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2023-06-12 15:09
尽调GP,LP有三种角度

本文来自微信公众号:溯元育新(ID:EnvolveGroup),作者:溯元育新,头图来自:《华尔街之狼》剧照


从1994年到2010年,美国最好的一部分buyout fund平均收益率比S&P 500(标准普尔500指数)公司的同期投资收益高出79%。


与此同时,有些LP一直选择处于third quartile的基金,他们在私募领域的portfolio(投资组合)只能带来5%的回报,远远填补不了LP因为流动性不足产生的资金空洞。


正确地选择高回报的基金非常重要。说起来很简单,但实际上在众多的GP中选择真正优秀的GP是一个相当艰巨的任务。


仅仅在buyout fund这一块,时至今日,全球市场上就有几百上千只基金,而且每一只基金的表现和之前每个vintage year相比,都有很大的差值,也很分散。在乱花渐欲迷人眼的基金池里,LP能不能选到真正优秀的基金似乎更取决于运气。


虽然有运气的成分在,但如果基金的后续业绩能一直维持稳定,一时的回报战绩其实没有那么重要。比如说,如果一只处于first quartile或者second quartile的基金能带来持续稳定的回报率,和一只目前在first quartile的基金相比,它可能是更好的选择。


然而,至少对buyout fund而言,过去的二十年,基金回报的表现似乎没那么一致了。而且即使回报看起来是持续一致的,也可能只是个假象。因为它们可能是由同一家GP管理的连续基金,所以有一些部分是重叠的。


这种重叠意味着,两个连续的基金都被类似的市场条件制约着。


此外,如果之前的基金还处于上一个投资模式,当它的业绩被重大的不确定事件影响之后,GP往往会重新调整策略,一直持续的基金回报也会随之消弭。


即使持续稳定的回报不是假象,如果LP将尽调范围聚焦到GP之前基金的业绩上,是明智的策略吗?


并不是。因为如果LP只关注GP过去基金的业绩,无法区分GP是真正对投资有真知灼见,还是只是纯粹撞了大运。


在全球近万家投资机构中有许多这样的先例,它们曾经的辉煌因为战略转变、核心人员离职或者投资环境的意外变化等原因,最终成为了昙花一现。


这说明了什么?如果尽调只关注GP过去的业绩表现,最后的结果既没有足够的纵深,也没有足够的广度。


另外,做尽调的人和过程也是相当重要的一环,不可或缺的还有很多因素,包括GP的投资策略,以及在时间更迭之后,GP能不能一直坚守自己的策略。


除了这些,LP尽调GP还需要考虑这样几个因素:


  • GP在特定行业的专业度;


  • GP的投资标的和策略能网罗住多少市场;


  • 和其他GP相比的优势;


  • 每一次deal是怎么得来的;


  • GP的整个团队能不能聚在一起做大事;


  • 对迟暮的GP来说,之后继任的规划是否详实;


  • 团队和公司内部是怎么分钱的。


还有一些基本架构上的因素,比如通过适当的管理结构去调整利益的分配,和社会责任或者政策相关的内容,有没有实施严格的风险管理方法。


虽然这些道理都显而易见,但每个LP的尽调过程却有很大差异。这一点会反映在他们获得的回报上,尽调过程的差异也会影响LP的回报。


那么,尽调的差异在多大程度上是由于GP的投资技能而不是运气造成的?


为了找到这个问题的答案,我们模拟了一个投资回报的分布,其中所有表现的差异都说明了随机性和运气,然后把这个回报的分布和LP portfolio的实际表现进行比较,结果是投资的技能对绩效有举足轻重的影响。


重要的是,就时间段和投资人类型(例如捐赠基金、家办、养老基金或保险公司)而言,这些结果在各种情况都适用。所以相比运气,投资技能更胜一筹。


但是精湛的投资技能并不多见。


对于LP来说,尽职调查是获得可观回报的第一个过滤器。


所以,从LP的角度看,尽调应该怎么做?可以从3个方面考虑。


1. 先看看GP怎么做投资


LP评估GP的起点,是看看GP怎么构建portfolio。可以问的一个问题是,GP能不能一直拿得出来一定的check size,维持他们在目标公司里的所有权?


基金规模在一定程度上决定了GP的投资策略。预先意识到这一点的GP应该都懂,自己能开出的check size,和在所投公司里占的所有权百分比是如何左右最终回报的。


因此,LP要问的后续问题是,GP是否有信心在portfolio里领投,而且把对一些公司的所有权牢牢攥在手心。


还要问的问题是,如果基金被超额认购,投资策略是否会改变。在种子阶段,这个问题比其他任何阶段都更为真实,对规模在2500万~7500万美元的基金来说尤其重要。


除了构建portfolio之外,LP还想知道GP能不能实打实地获得一些最佳投资机会。换句话说,GP是否能带来不错的deal flow。


如果没有良好的业绩记录,GP的背景和人脉也能揭示答案。先前的行业经验、领域内的专业知识、深厚的人脉,或者是不是从业内领先的投资机构单飞出来自己做的,这些都是GP未来deal flow的信号。


和新GP不同,对于可能筹集第三或第四只基金的风险投资机构,至少也会有一些可以定性评估的业绩记录了。比如,投资策略贯彻得怎么样?或者,如果基金规模突然有不正常的增长,代表了GP可能突然驶向了未知的境地,这也是一个警告的预兆。


基金规模连续增长很不错,如果它让GP能围绕portfolio构建更完善的策略,那就更好了。但即便是处于爬升的阶段,LP也应该关注GP做投资的变化,以及投资风格有没有转变。


最后,LP还可以关注GP有没有制定和董事会相关的策略,有没有扩充参与未来投资轮次的可能性,或者有没有在公司大规模扩张时保护股东的利益和价值。


2. 再看看GP是什么样的


对于LP来说,评估GP的时候,人无疑是最重要的组成部分。投资早期风险投资基金主要是一项专注于“人”的业务。对于还没有重要业绩记录的新GP而言,情况更是如此,这个时候最好的评估衡量标准,就是观察GP这个人。


首先可以看看,这家投资机构是由一个GP还是由多个GP在管。尽管微型VC在市场上开拓了一片新天地,情况不似往昔,但大部分机构LP还是更想和有多个GP的机构合作。


拥有多个GP的机构可能会降低个人GP会面临的风险,但它也会带来各种各样的问题,比如合伙关系破裂,或者被平庸的GP拖累整个机构的额外风险。LP在尽调一家投资机构时,除了了解每个GP做得怎么样,还得看看GP之间的关系。


除了评估GP,几乎每个尽调过程都会涉及其他LP、创始人,以及GP曾经合作伙伴的反馈。对于有一些投资记录的GP来说,他们投的创始人会是LP一个很好的坐标系。


LP在尽调的过程中,可以问问成功和失败的创始人为什么选择某个GP,然后和GP所说的主张做个比较。


3. 最后看看GP现在管着的钱未来会流向哪里


这里就涉及到了GP已经募到的资金。在评估先前的资金来源,以及谁可能共同投资相关基金时,LP需要想明白一些问题:


  • GP筹到的钱主要来自机构,还是高净值个人,或者各种模式都有?


  • 其他LP拥有多少基金?


  • 投了这只基金的LP,资产有没有逐步增长?


  • GP是否通过基金的表现留住了他们的LP,或者吸引了新的LP出资?


  • 有没有一直跟投这家机构、已经完成了全部出资的LP?


充分了解现有LP大致的情况,弄清楚GP其他资金来源的规模和持续程度,能初步勾勒出GP的未来画像。


LP还希望了解后续资金的募资节奏。如果GP计划在交割之前的基金两年后再募一轮资金,LP就可以有的放矢,在J形曲线的低谷附近额外做一些出资。


当然,募资节奏可能会随着宏观经济环境和私募行业的趋势而摆动。此外,GP是否希望在不久的将来改动自己的LP构成,或者增加基金规模?GP围绕这些决定制定的任何计划,都值得LP考虑。


最后,LP还可以问一些投资机制的问题,GP想以什么速度回本?在以前的基金里是怎么给LP分红的?愿不愿意把S基金交易作为提供流动性的一种方式?


问出适当的问题,可以完善LP对GP资金的评估,也让LP和GP对齐对彼此的期望。想要筛选合适的优秀GP,也需要和经验丰富的专业投资人才合作,提供充分的尽调资源,进行一套有章法的系统性投资流程。


本文来自微信公众号:溯元育新(ID:EnvolveGroup),作者:溯元育新

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