聊聊投机事件

本文摘选自《金融狂热简史》，作者：约翰·肯尼思·加尔布雷思，译者：肖凤娟，出版社：中国青年出版社，头图来自：《华尔街之狼》

投机事件的共同特征反复出现，这一点具有非常重要的实际意义。认识这些共同特征，明智的个人或机构会得到，或可能得到警示。也许有一些 （人或机构）能从中得到警示，但是这种可能性并不太大，因为投机事件中包含了狂热情绪，它是群体对现实的逃避，这种逃避让人们从不认真思考正在发生的事情的本质。

促成并支撑这种狂热情绪的另外两个因素是我们现今和过去都很少提到的。第一个因素是金融记忆的极度短暂性。因此，金融灾难很快被人们遗忘。更深远的后果是，当相同或相似的情况再次发生，有时仅仅是在几年之后，新的一代人，往往是年轻、总是极度自信的一代人又会欢迎它们，将它们当作金融以及更广阔的经济世界的杰出创新发现。

很少有人类努力奋斗的领域像金融一样，历史在其中的重要性如此之低。过去的经验，充其量就是一点记忆，被认为是那些缺乏洞察力以至于无法欣赏现在不可思议的奇迹的人的原始避难所。

第二个促成投机狂热和必然崩盘的因素是金钱和智力之间似是而非的联系。提出这一点并不是为了赢得掌声，但是，它必须被人们接受，因为接受这一点非常有用，是防止个人或机构发生灾难的重要保护。

基本情况相当清楚。在所有自由企业经济（曾被叫做资本主义）的认知中有一种强烈的倾向，即认为个体拥有或关联的财富（不论是收入还是资产）越多，他对于经济和社会的见解就越深刻、越令人信服，他的思维过程也越机敏和透彻。财富是衡量资本家成就的标准。财富越多，成就就越大，支撑其成就的智力水平也越高。

进一步来说，在一个对很多人来说很难获得钱财并且所得钱财也明显不足的世界里，拥有大量的钱财似乎是一个奇迹。相应地，财富的获得也必然与某些特殊的才能相联系。这种看法随后又被富人表现出的自信和自我肯定的气质所强化。

“恐怕你根本不懂金融。”没有什么比这句话更粗鲁唐突地指出普通门外汉的智力低下。事实上，这种对财富拥有者的崇拜再次表明了刚刚提到的记忆的短暂性、对历史的忽视，以及随之产生的自我和大众妄想的能力。

无论是过去还是现在，有钱常常可能意味着这个人愚蠢地对法律的约束漠不关心，在现代，他很可能被关进安全级别最低的监狱。或者这些钱财是继承得来的，而且，众所周知，敏锐的头脑无法可靠地从父辈传给后代。在所有这些事情上，如果对所谓的金融天才进行更仔细的审查，对他或她进行严肃细致的询问以测试其智力，通常会得出不同的结论。不幸的是，这样的审査很少；同样，对他们的财富或者表面上获得财富的能力的审查通常也被排除在外。

最后更具体地来说，我们强行把非凡的智力与大型金融机构——大型银行、投资银行、保险公司和经纪公司的领导层相联系。一个人控制的资本资产和收入流量的规模越大，人们就认为他对金融、经济和社会的认知越深。

实际上，就像在大型机构里经常发生的那样， 这些机构的高层人物之所以处在高位，是因为他们的思维最容易预测，因此，从官僚主义角度，他们是竞争人才中最不具危害性的。他们被授予一种权威，这种权威鼓励下属的默许和崇拜者的掌声，并且将不利意见或批评排除在外。他们也因此在可能犯了严重错误的情况下依旧受到了众人的追捧。

另一个因素也在起作用。在长期的习惯、传统，特别是借款人的需求和愿望的影响下，贷款人在日常生活中被给予了特别的尊重。这很容易使得贷款人将这份尊重转变为个人智力优越性的证明——既然人们如此尊重我，那么我一定是明智的。因此，自我审视——使人保持理智的最有力的工具——就处于危险之中。

这并非理论上的空谈。在20世纪70年代，纽约最显赫的银行和银行家们，大大赞扬自己在循环利用阿拉伯产油国存款方面的成功，结果却是向拉丁美洲、非洲和波兰提供了长期不良贷款。这些并不明智的人控制着大笔资产，他们通过俄克拉何马城（Oklahoma City）可笑的佩恩广场银行（Penn Square Bank）向附近油田注入资金。他们在达拉斯和休斯敦为得克萨斯州大型的石油和房地产投机的种种灾难事件提供资金。在20世纪80年代，他们在全国范围内发起并利用了可怕的储蓄和贷款灾难。

在接下来的几章中，我们将会看到，并且是反复看到，投资大众是如何被“伟大的金融头脑”所吸引和俘获的。大众的着迷源自金钱运作的规模，以及一种感觉——涉及到如此多的资金，背后支撑的智力资源肯定不会少。

只有在投机崩溃之后，事实才浮出水面。曾经所谓的异常敏锐结果只不过是与资产的一点偶然和不幸的联系。在悠久的历史中，那些被误判的人（往往包括被他们自己误判）的结果是名誉扫地，受到辱骂，或隐退到阴暗的深处。或者是被流放、自杀。又或者在现代，至少是不太舒服的监禁。这里将经常重申一个规律：金融天才只存在于市场崩盘之前。

现在让我来谈一谈投机事件的具体特征。

在这些事件中，人们都一致地认为世界上产生了新的东西。正如我们将看到的，它可以是众多事物中的一个。就如下一章将讲述的，在17世纪，它是郁金香在西欧的出现。后来，它是看似很神奇的股份公司（现今被称为公司）。最近，在美国，在1987年大崩盘之前，它是市场对罗纳德·里根自信的、“自由企业”的愿景的适应，伴随着经济从政府、相关税收、反垄断和监管的手中被释放出来。与从前一样发挥作用的是重新发现了杠杆，这一次以高风险或垃圾债券的形式出现。它们成了新一代企业掠夺者和杠杆收购专家的神奇工具。

在所有的投机事件中，总有人骄傲地认为自己发现了新的回报丰厚的金融工具或投资机会。这么做的个人或者机构被认为很大程度上走在了人群之前。当其他人紧随其后，急于开发他们自己的构想时，这一观点就得到了证实。这种认为发现了新的独特之物的看法会提升参与者的自我价值感，同时，也会充实他们的钱袋，并且在一段时间内确实如此。

然而，对于新的金融工具而言，经验给出了一 条坚实的规则。这一规则就是，金融业务并不适合创新。被反复描述和赞扬的，无一例外，都是在既有业务上的一点小变化，它之所以具有独特性是因为前面提到的金融记忆的短暂性。金融世界一次又 一次地赞扬“车轮”的发明，而这种“车轮”常常是以往的“车轮”的一种轻微的且更不稳定的变体。

所有的金融创新，都是以一种或另一种形式，涉及开发以或多或少的实物资产为担保的债务。最早的一个看似是奇迹的发明就是真实的例子：银行发现它们能够印制钞票并以超过银行保险库的硬通货储备的数量向借款人发行。人们相信或希望，储户不会一下子都来取钱。

在一定数量的硬通货基础上，债务似乎可以无限制地杠杆化。这真是一件美妙的事。然而，当一些令人震惊的消息出现，也许是关于杠杆本身的程度，造成太多的原始储户同时想要取出存款时，这一限制就变得明显起来。之后所有的金融创新都包含了与此类似的以更有限的资产为杠杆进行的债务创造，只是对早期的设计进行了一些修改。所有的危机都以这样或那样的方式涉及债务，并且这些债务已经危险地超出了可支付资产的规模。

更多时候，甚至连表面的创新都不存在。在20世纪20年代，正如我们将会看到的，控股公司被创造出来了。公司的所有者，也就是股东，发行债券和优先股以购买其他股票。在一段时间内，后者的价值增值，并都归股东所有。这被宣扬为那个时代的一个金融奇迹。事实上，这依然是一种杠杆，最多只是以一种稍有不同的外表出现而已。

20世纪80年代，在后来被称为并购狂潮的时期，企业掠夺者和他们的投资银行推手以被收购公司的信用为抵押大量发行债券。受到威胁的企业的管理层也以类似的方法发行债券，购买并赎回其公司的股票，从而维持其控制权。这又是一个所谓的创新和冒险的时代。事实上，这只是杠杆的再次出现，甚至连术语都不是新的。

需要补充的是，这样发行的债券利率很高，以用来补偿其所产生的风险。一时间，这也被视为一种重大的新发现，尽管这些金融工具被赋予了相当不利的称谓，即垃圾债券。德崇证券（Drexel Bumham Lambert）投资公司的迈克尔·米尔肯，垃圾债券发行的承销商，被誉为金融领域的创新者。他在1987年获得了5.5亿美元的收入，人们认为，他如此有创造力，又拥有类似于爱迪生的声望，这一收入是他应得的。作为一个推销员，有时也被称为促销员，米尔肯先生的才能和出众的勤奋是毋庸置疑的，但是，发现以有限资产为杠杆的高风险债券应该具有更高利率这件事很难与电灯泡的发明相提并论。依然还是车轮，在这里是一个特别不牢固的车轮。

投机事件最后的共同特征——在股市、房地产市场、艺术市场或垃圾债券中——是在不可避免的崩盘之后所发生的事。这，无一例外，将是一段充满愤怒和互相指责的时期，也是一段很不细致的反省时期。愤怒将会集中于早先因其金融想象力和敏锐度而最受崇拜的人身上。他们中的一些人，相信自己可以不受正统观念的约束，正如前面所说的，他们触犯了法律，如今他们倒下，有时遭遇监禁，终于使正义得到了伸张，人们也因此获得了满足感。

同时，人们还将审视以往备受称赞的金融工具与实践——纸币、难以置信的证券发行、内幕交易、市场操纵，以及最近的程序化和指数交易——这些都为投机活动提供了便利和资金。针对监管和改革的讨论也将出现。但是却没有人讨论投机本身及其背后的异常乐观的情绪。没有什么比这更值得注意了：在投机之后，现实将几乎被忽视。

这有两点原因。首先，许多人和机构参与了投机事件，尽管把错误、轻信和过度（狂热）归咎到某个人甚至某一特定的公司是可以被接受的，但是将其归咎到整个社会被认为是不合适的，当然归咎于整个金融界也被认为是不合适的。社会中广泛存在的天真，甚至是愚蠢，是显而易见的；然而，提到这一点，就与前面提到的智力与金钱密切相关的假设背道而驰。人们认为，金融界的智力不会犯这种过分的错误。

投机情绪和狂热免于被指责的第二个原因是一种宗教般的信仰。在公认的自由企业学说看来，市场是外部因素中立而准确的反映；市场不会受到自身内在固有缺陷的影响。这是经典的信仰。所以人们需要找到导致崩盘的市场以外的原因，无论这个原因有多牵强，或者是一些抑制了市场正常表现的滥用市场的行为。

再说一遍，这并不是空洞的理论问题，而是有十分实际的后果，而且，正如我们将看到的那样，这些后果在我们这个时代尤其明显和重要。1987年股市崩盘之前的几个月甚至几年具有疯狂投机的特点，这一点没有人会严肃否认。但是崩盘发生之后，人们很少或者根本不把崩盘发生的原因归咎到投机行为上来。相反，联邦预算的赤字被认为是崩盘发生的决定性因素。

纽约证券交易所、证券交易委员会和总统特别委员会的研究都继续了这种逃避现实的做法，所有研究都忽略或最小化了投机行为的影响。在我们的文化中，市场是一种图腾，不能认为它有任何内在的反常倾向或错误。

我们有足够的理由对投机过度的历史和其影响感兴趣。人们喜欢，尤其是从远处观赏群体疯狂的戏剧。了解每个投机事件恒久不变的结局有种个人拥有预见性的感觉。但观察刚才提到的共同特征是如何确凿地反复出现也具有极高的实用价值。当看到更早期的迹象重现（它们注定会出现），我们将有机会作为一个脆弱的个体得到警示，虽然基于金融狂热的巨大力量，这种机会注定很渺茫。为此，我现在谈谈过去重大的投机事件以及它们的共同特征。

书名：金融狂热简史

著者：（加）约翰·肯尼思·加尔布雷思

译者：肖凤娟

出版社：中国青年出版社

本文摘选自《金融狂热简史》，作者：约翰·肯尼思·加尔布雷思，译者：肖凤娟，出版社：中国青年出版社