牛市生于悲观

本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：赵莎莎，原文标题：《对话劳伦·邓普顿：牛市生于悲观》，题图来自：《华尔街之狼》

约翰·邓普顿与乔治·索罗斯、彼得·林奇、沃伦·巴菲特并称为全球四大传奇投资人物，被美国《福布斯》杂志称为“全球投资之父”及“历史上最成功的基金经理之一”。

纵观历史，无论在投资领域还是在日常生活中，人们总是很难关注到各种困难带来的机遇。大部分人会在别人恐惧时更恐惧。而约翰·邓普顿却勇于进行逆向投资，在市场悲观时买入，并且创造了50年550倍的傲人业绩。

逆向投资理念的运用是否只能等到市场极度悲观的时刻？投资人又该如何辨识这一情绪时点？危机爆发后，为什么大多数人会被恐惧左右，长线投资者究竟如何保持理性？

作为全球顶级投资大师，约翰·邓普顿在投研工作中有怎样的经验借鉴？在他一生当中，又有哪些优秀品质值得后世传承与学习呢？

带着以上问题与思考，《财经》杂志近日采访了《逆向投资》一书的作者劳伦·邓普顿——邓普顿菲利普斯资产管理公司创始人。她是邓普顿的侄孙女，也是逆向投资大师邓普顿的衣钵传人。

牛市生于悲观

《财经》：您对约翰·邓普顿的投资逻辑一定有着更深的理解。他最经典的投资理念是什么？

劳伦：约翰·邓普顿在他职业生涯早期就认识到，公司的股票定价可能会出现偏差。因此，有很多时机，股票是可以以低价买入的。他经常把这些时机称为最悲观时刻。约翰·邓普顿有句名言是：“牛市生于悲观，长于怀疑，成于乐观，死于狂热。”因此，最悲观的时候恰是买入的最好时候，最乐观的时候恰是卖出的最好时候。

他专注于长期投资，他能够非常理性地看透造成股价下跌的短期原因。他的投资期范围比任何人想象得都长。在我和他谈论他的基金会的投资时，他常会对我说他在寻找未来200年最好的投资机会。

众所周知，股票的平均持有期在近几十年大幅缩短了。美国股票的持有期在几十年前可能长达7年-8年，而现在已经下降至只有5个-6个月。从这个视角看，他的投资期是极不寻常的。他是一个非常理性的投资人，他喜欢在全球范围内寻找便宜股。

《财经》：逆向投资看上去更适用在市场大幅波动的时候操作。真正的逆向投资应该如何付诸实践？

劳伦：要做一个逆向投资者，你经常需要在最悲观的时候投入资金。但也有另一种方式思考，那就是避免在市场上涨时投机。事实上，避免进入投机性市场比在市值下跌时投入资金更难以做到。当市场上涨时，你需要做的是袖手旁观，看着你的朋友们赚大钱。你应该明白，你正在避免投机性泡沫。可以耐心等到趋势逆转时再配置资金。

过去几年，在一个超低的利率环境中，资本市场出现了一些投机行为，比如从科技股到加密货币和NFTs（非同质化代币），估值都很高。2021年，我们像局外人似的，并没有进入市场。这一年美国的股市中有超过718只股票的市销率超过了20倍。在我们心中，这就是疯狂，市场上的投机行为太多了。因此，我们持续投资高股息率的股票，这也是一种逆向投资。

一个真正的逆向投资者会与市场反向操作。唯一能让你的回报率跑赢大多数人的方法，就是做不同于大众的事情。

《财经》：做投资的人都知道应该在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。然而大部分人却是在别人贪婪时也贪婪，在别人恐惧时更恐惧。投资者应该如何把握逆向投资的时点？

劳伦：这的确很困难，没有人天生就是好的投资人。在市场抛售期，如果你在电脑上读到了许多坏消息，在你的大脑理性处理这些信息之前，其实你的身体已经对这些坏信息作出了反应：你的心跳会加速，你可能有点出汗了，你的大脑告诉你：“我的天呢，这真的很糟糕！”在这种情形下，你很难与大众背道而驰。

在危机或恐慌时刻保持冷静，这是每个人都能学习的。有研究表明阅读和研究更多人们在市场中的行为偏差，就可以更好地控制它们。因此，我十分鼓励投资者选一本关于行为金融学的书，阅读有关人类大脑如何处理信息以及它可能如何影响你的投资决策的内容。

寻找便宜股

《财经》：约翰·邓普顿逆向投资理念中一个至关重要的观点是寻找便宜股，对于投资者而言，该如何评估股价是否便宜呢？

劳伦：找到便宜股的最好方法是先计算出股票的内在价值，然后找出市场价低于内在价值的个股。在我们公司，我们普遍使用折现现金流模型来对股票估值。当然，该模型依赖于各种假设，这也是为什么有人说投资有时像艺术。但其实没必要那么复杂，还有许多其他的估值指标。

约翰·邓普顿总是说有100种衡量标准和价值观。他也会使用市现率、市销率和市净率等估值指标。在我刚开始为他管理资金时，他经常使用PEG比率，就是市盈率除以股票的长期增长率。他会使用多种指标来判断一家公司是否具有投资价值。

《财经》：您有什么好方法可以帮助投资者判断股市是否触底吗？

劳伦：很不幸，我们没有办法让你知道什么时候到达最悲观时点。回到上次金融危机期间，我们是从2008年8月开始购买股票的，2009年3月，我们几乎每天都在买股票。而我们当时并不知道3月的哪一天，或者3月10日就是金融危机期间市场的底部。我们只知道机会很大，我们看到了很多便宜的股票。作为长期投资者，其实真的不需要关心市场是否触底。

当没人愿意触碰股票时，这正是市场接近底部的信号。《商业周刊》曾在1979年发表过一篇题为《股市已死》的著名文章，事后被证明是错误的。因此，任何时候当我们看到一个类似的大标题，都是一个醒目的信号，说明市场正接近底部。

相反地，在一个非常乐观或一个估值非常高的市场上，当你听到有人质疑沃伦·巴菲特的智慧，或者抱怨说：“他错过了市场机会，他到底在做什么？”这也是一个好信号，表明市场正在接近顶部。

《财经》：有很长一段时间，约翰·邓普顿曾移居巴哈马，当时是出于怎样的考虑？在信息传播不及时的年代，他是如何进行投研的？

劳伦：他之所以来到巴哈马，是因为他卖掉了在纽约的投资公司，想和妻子一起到这样一个漂亮的热带地区享受退休生活。可是，有一只基金，收购方后来不想收购了，它的总部位于加拿大。这只基金就是邓普顿成长基金（Templeton Growth Fund）。于是，他就带着这只当时资产并不多的基金去了巴哈马。他在住所外租了一间非常破旧的办公室做投资。而这只基金后来创造了卓越的业绩，成为了他的旗舰产品。可以说他的投资事业直到晚年才真正起飞。

他在巴哈马生活的时候是在互联网出现之前。因此，我们常听到他通过海外付费电话做股票交易的趣事。那时候，他会带一袋25美分的硬币出去打电话让经纪人下单。而经纪人时常能听到接线员让他多投点硬币。

后来，我也问他，为什么到了巴哈马以后他的投资取得了更好的成绩。他想了一会儿，说：“因为我比其他人晚几天收到《华尔街日报》。”

这听上去很滑稽，但却是一条非常重要的经验。当他比别人晚几天读《华尔街日报》时，他是以一种平静的心态来阅读。他只是为了获取信息，而不是为了交易。因此，我建议现在的投资者也能拿起报纸，而不是上网，读取信息后立即做出反应，这是不符合投资决策纪律的。

他把生活安排得井井有条，就是为了争取大量的时间来阅读。我相信他会建议大家花更多的时间来阅读和研究，而不是立刻对市场信息作出判断。这也是为什么当他搬到一个偏远的地方工作，他的投资业绩反而得到改善的原因。

主张未雨绸缪

《财经》: 生活中的邓普顿会买便宜货吗，他的消费观念又是怎样的？

劳伦：是的，他很节俭。我认为这是他一生的优秀品质，邓普顿家族中的大多数人也喜欢买便宜货。虽然他并非必需购买便宜货，但他非常在乎他的资金的机会成本。因此，无论他是去买房、买车，还是买股票，他都会努力寻找便宜货，或者最佳价格。

在亚洲金融危机期间，他通过投资韩国赚了不少钱。他在起亚汽车的股票上盈利很多。但当他想买辆新车时，他的助手带他去了起亚汽车经销店，可他回来后并没有买，还解释说：“那些车对我来说太贵了。”由此可见，他对花钱是非常仔细的。我有时问他为什么要存那么多钱，他总是告诉我他存钱的目的是为了抓住未来的投资机会。这就是他的思维观念。

《财经》：作为全球投资之父，约翰·邓普顿对年轻人的成长有哪些期待或人生指导？

劳伦：他对年轻人的优秀品德培养非常重视。在与年轻人沟通交流时，他经常对他们说要拥有高尚的生活目标，比如生活节俭、未雨绸缪，为投资机会做储蓄等。

他是在田纳西州乡下的一个叫温彻斯特小镇长大的。他在那里收获了很多重要的价值观。他也想在年轻人身上培养起这样的价值观。因此，他资助了一项名为“生命法则”的作文比赛。这个比赛在美国已经成为了一个非常大的项目。

看好中国经济

《财经》：美国股市最近经历了严重的市场动荡。现在是投资者进入市场的好时机吗？

劳伦：是的，我认为对于长线投资者来说，现在是寻找便宜股的良机。我们会继续寻找具备价值和高股息成长型的公司。我们之所以对这类公司很感兴趣，是因为它们多数都有严格的资本约束，还会分红。

从我过去的观察来看，从波峰到波谷，一只股票的平均抛售期大约是13个月。最近的市场抛售期又被压缩了。我认为投资者正在犯错误。如果你试图预测市场的底部在哪，那太难了。我认为应该去寻找好的便宜股，当你发现它们时就投入资金，做一个长期投资者。

《财经》：您关注中国市场吗？从过往看，A股市场总是周期往复，上下震荡。您对中国投资者有什么建议吗？

劳伦：目前我们并没有购买任何中国公司的股票。但从美联储“缩减恐慌”开始，我们确实买过几家中国公司的股票。2015年，当新兴市场股票行情低迷时，我们在那段时间购买了阿里巴巴。不过，2020年5月已经出售了。在持续了一年的下跌行情后，我们再次关注到中国市场。

对长期投资者而言，中国市场上有许多有潜力的便宜股。我们相信中国经济将在未来几年保持增长。中国的投资者需要认识到，在熊市中投资可以让他们的财富在未来以更高的利率复合增长。

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