本文来自微信公众号：长江商学院（ID：Weixin_CKGSB），作者：李海涛 林锡，题图来自：视觉中国

近期美国债券市场再次发出预警，2年期/10年期国债今年第三次出现倒挂，经济衰退的阴云笼罩市场。

而经历一二季度俄乌冲突、中国疫情、美联储加息等内外不确定性后，三季度国内不确定性因素下降，叠加政策托底，给国内经济复苏带来良好窗口期。中国经济复苏几乎成为市场一致预期。

在欧美衰退与中国复苏背景下，如何做好投资与经营方面的应对？一起来看看长江商学院李海涛教授、林锡研究员的分析。

一、美国经济进入衰退预期

从三个统计维度来看，美国经济将逐渐进入衰退。

第一，美国经济增速与通胀下滑，经济将进入美林时钟第四象限——衰退。

美林时钟通过经济增长与通货膨胀两个指标，将经济划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个维度。

从美国PMI及消费增速来看，美国出现经济增速下滑趋势，同时美国通货膨胀预期将从高位回落，这样美国经济将逐渐进入美林时钟划分的衰退象限（下图）。

第二，相关模型显示，美国二季度GDP环比可能负增长。

一般来讲，连续两个季度GDP环比负增长将被美国经济研究局（NBER）定义为经济衰退。

2022年一季度美国实际GDP环比增长-0.4%（年化-1.6%），如果二季度出现负增长，那美国经济将可能被定义为进入衰退周期。

7月2日摩根大通将美国第二季折合年率GDP增速预估从2.5%下调至1%，并预测美国经济“危险的接近衰退”；

7月亚特兰大联储GDPNow模型显示，2022年二季度实际GDP增长（季调后的年增长率）最新估计为-1.0%，低于6月27日的0.3%。

第三，OECD综合领先指标（CLI）显示，美国经济已经进入谷底阶段。

综合领先指标是一系列引导经济循环的相关经济指标和经济变量的加权平均数，反映一个国家宏观经济发展周期的领先指标。

经过多年的实践，它被证明是一个有效的早期预警系统，能较好地预测经济体未来9个月经济活动的波峰与波谷。

OECD综合领先指标将经济周期划分为4种情况：CLI<100且在增长；CLI>100且在增长；CLI>100在下降；CLI<100在下降，这四种情况分别对应经济周期4个阶段：扩张、顶峰、衰退、谷底（对应美林时钟复苏、过热、滞胀、衰退四阶段）。

5月美国CLI连续跌破100下行，显示美国经济进入谷底阶段，预示美国经济存在衰退风险。

美国货币与财政政策退潮，是美国经济周期性衰退重要原因。

2020年疫情以来美国财政的超级扩张以及美联储无限量QE政策，稳住了美国经济，但同时也导致了40年未遇的高通胀。

在高通胀下，美联储紧急缩表加息，导致美国经济需求回落、经济降温，这是美国经济周期性衰退的重要原因。

此外，美国经济内生增长不足、劳动力不足、出口外部需求不足等因素共同构成了经济增长上限。

美国内生增长主要来自科技进步与内部需求，随着美联储加息推进，美国内部需求将逐渐高位回落。

劳动力方面，目前美国职位空缺人数约1200万人，劳动力缺口依然存在，而外需方面美国出口增速同样面临高位回落风险。

二、美国经济进入衰退的数据验证

尽管市场预期美国经济将进入衰退，但预期并不一致。我们需要为这一预期提供令人信服的验证，否则，市场有理由认为美国经济能够避免衰退。

美债实际收益率曲线是重要的经济领先指标，它体现了市场对未来经济的增长预期。

7月1日10年期美债实际收益率0.54%，10年期和5年期利差0.2%，利差走势持续收窄（下图），显示市场对美国经济衰退担忧加大。

过去历次经济衰退之前，利差都出现显著收窄或倒挂。

美国实际的经济数据也并不乐观。

第一，美国消费预期高位下滑。

消费占到美国GDP的70%左右，需要显著看到消费下滑，才足以证明经济有进入衰退迹象。

如果消费尤其是服务业消费支出保持在目前水平，这将反过来被证明美国经济具有韧性。

5月美国零售和食品服务销售额6728亿美元，同比增长8.1%，环比增长-0.3%，显示整体消费放缓。

另外，美联储加息缩表打压通胀，消费增速几乎会确定性下降，这是美联储降低通胀的必经之路。

第二，美国就业将出现放缓，甚至出现失业率重新回升迹象。

就业是观察经济所在位置的重要指标。

在美联储加息过程中，出现就业增速下滑与失业率回升，这是通胀降温的必要牺牲。

从鲍威尔此前表态来看，美国失业率短期回到4%以上，美联储也能够接受。5月美国失业率在3.6%，从失业率趋势来看，美国经济有逐渐进入衰退的预期。

第三，美国制造业产能利用率逐渐放缓。

5月美国制造业产能利用率79.1%，前值79.2%，从高位回落。随着消费逐渐现拐点，美国制造业产能利用率将可能逐渐拐点回落。

第四，美国将逐月出现累库现象，库存销售比回升。

4月美国库存销售比1.29，前值1.28。

随着消费的回落、库存逐渐上升，美国库存销售比将出现逐月抬升迹象。这显示经济在逐渐放缓。

随着美联储加息推进，美国经济将出现周期性回落。

面对40年来的高通胀，市场预期美联储将在2023年2月初加息到3.4%附近，再逐渐开始降息。但这一预期有可能是不充分的。

为了降低通胀，美联储甚至可能需要将利率提高到约5%水平，对这极端的观点我们需要加以考虑。

三、市场一致预期中国经济复苏

2022年三季度最大期待来自中国经济复苏。

经历一二季度俄乌冲突、中国疫情、美联储加息等内外不确定性后，三季度国内不确定性因素下降，叠加政策托底，给国内经济复苏带来良好窗口期。中国经济复苏几乎成为市场一致预期。

预期三季度中国GDP增速将达到6%~7%，稳经济的抓手将体现在投资与消费。

投资方面，房地产与基建投资将边际好转。

得益于地产政策的边际宽松，以及央行LPR利率的下行，中国房地产市场将边际好转——这体现在房地产销售与土地溢价率的回升。

基建作为传统对冲经济下行工具，在三季度成为稳经济抓手。

三季度是重要的基建旺季，观察基建的重要指标包括水泥库容比、挖掘机货车销量等，预期前者将出现回落，后者出现显著回升。

消费方面，重点观察出行与18～24岁群体失业率的改善情况。

7月初国内航班实际飞行11800架次/天，依然低于去年同期15000架次/天。

航空出行需求的复苏与整个消费有非常重要指示意义，这代表疫情的影响在弱化。

尽管三季度中国经济将出现边际修复，但整体上较难超预期。

我们判断中国经济较难超预期原因在于：

一是疫情依然对经济活动形成干扰；

二是中国经济结构面临转型压力，整体上来看，中国较少的机会承接18～24岁群体就业，而传统基建地产产业将面临需求与投资不足风险；

三是房地产需求不足带来央行资产负债表被动收缩，宽信用进程受到压制。

这些问题加在一起，总结起来就是内需不足的风险。

基于中国经济特点，整体上三季度对风险资产维持多权益空商品看待。

四、三季度资产配置启示

1. 美股承压，三季度震荡寻底。

美股三季度预期依然震荡寻底，四季度预期逐渐企稳。美股企稳要看到美国通胀稳定，且高位回落确定信号。

这些信号包括：

1）薪资增速要回落放缓，且可控；

2）服务型CPI回落；

3）房租成本回落；

4）商品价格回落。

成功控制通胀后，美国经济才可能重新进入新一轮复苏扩张周期，彼时美股才逐渐由反弹进入反转。因此，三季度美国通胀数据非常重要。

当前美股较难进入反转，主要原因在于资金量价未出现根本性变化。市场预期美联储将加息到2023年2月初，后开始逐渐考虑降息（下图）。

在美联储加息缩表周期下，美国市场流动性偏紧，企业资金成本上升，对上市公司利润形成压制，大环境对美股不利。

预期7～9月美联储依然将快速加息以抑制通胀，这是影响美股市场的关键。

美联储缩表加息始终是美股头顶的达摩克利斯之剑。

这意味着美股企稳必须看到经济衰退或衰退风险消除，这也意味着美股的企稳要经历美债收益率回落，以及商品价格的回落。

2. 10年期美债收益率预期2.7%～3.3%震荡。

基于美国经济衰退预期，美债收益率预期三季度晚些时见顶。

美债收益从几个角度来看，预期逐渐见顶回落：

1）美国劳动力、技术及资本限制，美债实际收益率将可能在三季度见顶回落，这一点从美国实际产能利用率及美债实际收益率长短端利差缩窄可窥一斑；

2）美国通胀预期随着美联储加息逐渐高位回落。

3. A股一枝独秀。

得益于内外部不确定性下降与政策托底，A股在三季度将迎来难得的修复窗口期。

三季度俄乌冲突、美联储加息及国内疫情不确定性将进一步下降，同时国内财政与货币政策进一步发力，A股三季度有望迎来难得的窗口期。

4. 全球商品继续承担下跌风险，原油可能下探至90～100美元。

在欧美经济衰退风险下，以铜、原油为代表的大宗商品价格可能逐级而下，原油在供应侧不出现风险情况下，可能下探到90～100美元/桶。

在滞胀与衰退周期里面，商品并不是一个好的资产，需要承受经济衰退冲击。

中国方面较难为全球商品需求提供增量。中国不会出台类似2008年后的财政刺激计划，也不会大兴基建和地产，这使得欧美需求下降背景下，中国的经济复苏不能为商品提供价格支撑。

以中国需求为代表的南华工业品指数预期下降到3300一带。

5. 美元预期100～110高位震荡，人民币汇率6.7～6.9震荡。

美元在三季度可能缺乏一个较好的趋势性机会，同样的判断适合人民币汇率。

美元见顶取决于美国经济何时进入衰退。

美国进入衰退的标志，一方面要明显看到实际利率见顶回落；另一方面要看到通胀明显见顶回落。这两方面因素将构成美元三季度晚些时候可能从高位回落。

但是，三季度美元预期较难趋势性回落。美元变化不仅要考虑美国经济自身，另一方面要考虑欧日经济韧性。

欧洲在俄乌冲突背景下经济表现将可能比美国更差，在比好比差逻辑下，美元将偏强劲，预期较难跌破100。

这种情形在2018～2019年也出现过——彼时美国经济下滑，但欧洲下滑更快，支撑美元走强。

人民币汇率最主要面临出口回落压力。贸易顺差收窄以及中美利差倒挂，这使得人民币汇率难趋势升值，预期离岸人民币汇率在6.7～6.9一带震荡，有可能短期跌破6.9。

本文来自微信公众号：长江商学院（ID：Weixin_CKGSB），作者：李海涛 林锡