对话资深从业者：家办该如何配置二级市场？

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，头图来自：视觉中国

许多家族办公室，都会将二级市场作为重要的配置部分。毕竟，二级市场是市场容量最大、流动性最强、定价最透明公允的市场。

譬如，近日，由新世界掌门人郑志刚创立的家族办公室Avantua Group，正筹集一支采用多空仓策略的对冲基金，预计今年9月完成融资。该家办董事总经理称，现在正是其进入二级市场的好时机。

近日，《家办新智点》特邀家族办公室资深从业者张杰（化名），来谈谈家办该如何制定二级市场的投资策略。

一、周期之下，应多布局二级市场

家办新智点：今年年初，很多美元LP表示要重新考虑中国市场。而最近一个多月，很多国际投行转而看好中国股票，且还要超配。您怎么看待这样一个转变？目前中国的股市处于什么样的情况？

A：一般股市都是人弃我取，人进我退，总之，反着做是不会错的。

目前中国的股市处于一个痛苦的徘徊期，要想普涨很难，要想大跌也很难，因为今年3月中旬的时候已经见底了。现在如果投资者想要在二级市场买股票，基本上只能靠择股和择行业了。

家办新智点：目前市场上有一种声音称，家办对一级市场的投资比例在下降，正在增加对二级市场的投资。您怎样看待这个问题？

A：在过去的十年周期里，很多一级市场的基金，除了头部基金的收益还好点，其他基金的日子并不好过。可能有一些黑马基金的MOIC（回报倍数）、MOC（收益倍数）目前比较高，但还未经历一个完整的投资周期，还需要时间的考验。

另一方面，一级市场的估值还未真正见底，家办如果进入，可能并不合适。所以，我建议此时家办可以在二级市场上多布局一点。

二、 家办如何配置二级市场？

家办新智点：在一二级市场，家办的整体资产配置应该怎样?

A：如果是一个AUM为10亿人民币的家办，在一级市场，可配置50%-70%的资金，主要着眼于一些长远、长线的资本增值。二级市场流动性强一点，家办可配置30%-50%的资金。

另外，我觉得在二级市场，5000万美元的资金配置是一个基本线。为什么这么说？一个5000万美元对冲基金的管理费为50万美元，基本能cover掉一个“1带2”团队工资成本，接下来还要看基金的业绩。

家办新智点：二级市场为何如此重要？

A：因为股市流动性比较大，1-2天就可卖出，相当于类现金，能够随时动用。但投资一级市场的基金就不一样了，因为时效长，不能随买随卖。一旦一级市场“躺平”，那么基本上这个市场就陷入了停滞状态。

而二级可以全天候投。在股市中，总有可以投的行业，实在不行，还可以做空。中国的股市不行，还可以到海外去投。

家办新智点：如果一个家办要配备二级市场团队，团队成员该如何搭配?

A：我建议至少“1+2”模式。1是一个基金经理加上操盘，2是两个行业研究员。

家办新智点：一个家办应怎样构建二级的投资组合？投资时应注意什么？

A：家办需要找基金经理去构建产品组合。需要重点关注：

第一，如果是自营盘的话，要尽量避免亏钱。

第二，需要和大的券商机构建立一个密切的联系，及时获得信息。

第三，尽量覆盖TMT、消费周期、医疗器械几大板块。

第四，可供遴选的重点公司至少要有100多家，然后再从这100多家中，挑出10%进行投资。

第五，要随时能和被投企业管理层保持联系。不光是管理层，董秘、业务人员等都是可以沟通的对象。

家办新智点：如果想要投资一支基金，大概需要跟踪多久？

A：投基金不需要跟踪太久，只需看它过去的业绩、风格是否符合投资要求就可以了。对于股票来说，因每个公司上市前都会有投行、会计师、审计师和律所这些中介机构的把关，所以也不需要追踪太久。这个时候就要看行业的股票是处于相对的底部区域，还是腰部区域，然后再去看这个公司在行业里是否处于一个领先地位。之后，还要去看该公司未来三年的年化利润增长、收入增长有多少，它的估值和增长是否匹配等。

家办新智点：怎样判断一个家办适合自营，还是投PM？

A：如果一个家办AUM元不到5亿人民币，相当于一个大散户，是不需要去做自营盘的；但如果AUM超过10亿人民币，就一定要有自己的自营盘。为什么？

首先，可选的好基金比较少，尤其是跌幅不超过15%-20%的基金更少。因此，家办应建立自己的自营盘，以保证资产的保值和增值。

其次，无法掌控基金经理的投资决策。好的基金经理为保证业绩，都会选择控制基金规模，并在达到一定规模后关闭基金。这可能会导致一些家办无法投进去。另外，一旦家办对某些基金产生依赖，会有一些不可控的风险，如，基金经理赚了钱后想要退休；基金经理无法适应新的市场风格变化；基金经理缺少了投资激情等。

除此之外，即使一个家办之前投的对冲基金收益很好，但加投后，未必能继续保持好的收益。

再者，过度依赖外部基金经理，可能会导致“错投”。

譬如，一个家办在基金经理的建议下，买了一只股票。但是这只股票是有保质期的，比如15天-30天。当基金经理卖了时候，没告诉该家办。这时候，就会出现时间不对称的问题。

再譬如，一个家办投了一个二级的基金。一般都是当基金跌了的时候，才会去赎回。但家办在赎回的时候，还会面临着时间成本和资金成本等诸多问题。此时基金已经在下跌，再加上各种成本的话，会损失更多。其中最大的原因就是家办无法对其进行随买随卖。

最后，家办如果自己没有自营盘的话，对市场和行业就形成不了自己的判断，也就无法甄别基金经理的话，那么可选基金范围也比较小。

家办新智点：家办在做二级市场基金的时候，年化回报率达到多少算比较好的？

A：我认为，年化达到5%是及格线，一般要求10%，15%-20%算比较优秀的了。

家办新智点：您会给那些从0-1配置二级市场家办哪些建议？

A：如果AUM在5亿人民币以下，可以投资基金管理人。如果AUM在10亿人民币以上，先招一个二级团队，再建立自营盘，这样“自营盘+找基金”，就可双翼齐飞。

但是不能反着做，先选基金再选人。为什么要先选人？因为很多家办只精通一些领域，因此才需要专业人才来帮助你挑选基金。总之，对于母基金以及自营盘都有不同的配置方法。

三、家办如何筛选对冲基金？

家办新智点：对冲基金通常都有哪些策略？

A：我所了解的对冲基金主要有以下几种策略：

一种是主流策略，即量化投资，对经济的依赖度不高。矿工们（量化金融也叫作Quantitative Finance，很多人把它简称为Quant，从事量化分析的人也称矿工）一般会靠量化机器人系统来进行高频交易，靠机器感觉去读取盘面数据。但是这类投资的年化回报并不是太高，一般也就10%-12%。

第二类为偏向多头策略（Long Bias），以做多为主，做空为辅。这类策略的使用者多以香港和在新加坡的中国基金经理为主。他们会靠研究中概股和港股的基本面，来跑赢指数。

第三类为市场中性策略（Market Neutral Strategies）。尤其在纽约，很多基金经理不管市场是涨是跌，有多少头寸就会做多少头寸。譬如，他可以持有80%的多头头寸和80%的空头头寸，使得净头寸恰好为0。这样就有效对冲了风险，不管股票市场是涨是跌，最后都会获得绝对回报。这类策略主要以欧美市场为主，辅以少量中概股，也能将基金规模做大，家办可以在里面配置大量的资金。

第四类为Macro全球宏观策略。此类交易通过对股票（不包括个股）、货币、利率以及商品市场的价格波动进行杠杆押注。

家办新智点：对冲基金的筛选标准是什么？

A：我看对冲基金，首先会看最大回撤。最大回撤，指的是不论何时投进去，最大浮亏为多少。譬如，最大回撤在20%以内，也即是说， 浮亏最大也就是20%。这是比较安全，也能赚到钱。

但如果最大回撤为40%-50%，再加上投的时间点不对，比如在牛市尾端投进去的，投进去就意味着要先亏损40%-50%。如果基金在赎回的时候没有涨到一倍，就意味着亏损严重。

譬如，1元的净值变成了2，再去掉各种费，加上carry和管理费，还有1.7元。第二年，却在熊市的时候赔了60%，最后只剩下0.8元了。

其次，就是看年化回报率。再者，就是看基金的风格。这就要看家办擅长什么领域了，是消费、TMT、还是医疗等。但是，风格最终还是要通过回撤和年化回报率来体现的。

家办新智点：您会建议家办去配置一些对冲基金的母基金吗？

A：那得看这个对冲基金母基金的实际业绩有多少，如果年化达到20%，还是可以考虑投的。毕竟它是双重收费，如果业绩达不到，那就没必要投。

就我所知道的一些对冲基金母基金，基本上做得没有特别大的。原来香港有一些基金是专门做对冲母基金的。它们很聪明，知道怎样和各个子基金维护关系，什么时候买入，什么时候赎回。

但还是有很多对冲基金不喜欢它们。原因在于，一般对冲基金母基金的钱并非长钱，都是择时投资。二级市场和一级市场不一样，没有锁定期，可以随时进行交易。这意味着这些母基金可以随时赎回资金，导致一些好的对冲基金觉得自己没有自主交易权，比较被动，且稳定性也比较差。所以，在这些对冲基金规模达到一定程度后，就不会再接受母基金的投资了。

譬如，原来在香港，一些对冲基金在start up（初创）阶段，因为没钱，会去找母基金融资，一般会拿500万-1000万美元。但是等到这些对冲基金规模达到5亿美元的时候，一般再也不会喜欢母基金投资它们了。

另外，一个家办如果过于依赖母基金不是长久之计，一定要有自己甄别基金的能力。一是母基金会有双重收费标准，二来越来越多的对冲基金不愿再接受母基金的投资，这样一来，母基金的规模、业绩和回报也难以得到保障。

四、一二级市场的本质差异

家办新智点：就您理解，一二级市场投资的本质差异是什么？

A：我认为二级市场的投资者偏谨慎一点，一级市场的投资者偏乐观一点。由此，它们主要差异表现在以下几个方面：

第一，选人机制的成熟度不同。在一级市场，由于没有一个成熟的选人机制，且公司规模也比较小，所以对创始人和团队成员的能力要求很高。

而在二级市场，由于经历过创业阶段的跌打，公司在上市后，已进入一个成熟、稳定期，在选人上更为成熟。基本上，公司的最高管理者能力都不错，且不再依靠创始人魅力，更多的是整个管理层团队和市场博弈结果。当然除了一些特殊的创新型公司，如特斯拉的马斯克。

第二，一级市场处于早期阶段，投资人需要乐观精神，并认为这个公司能成长起来，成为一家伟大的公司。如果没有这个心态，他是很难做好一级市场投资的。而二级市场的公司受到的影响因素比较多，包括宏观环境、行业地位等，因此投资者在投资一个公司股票时，更为谨慎。

家办新智点：两者在思维方式上的差别有哪些？

A：一二级市场在思维方式上最大的差别在于是否具有逆向思维能力。总体来说，二级市场更重视逆向思维能力。如果一个家办在二级市场没有逆向思维能力的话，很容易在股市上追高。

譬如，大多数的老板更擅长自己的主业，可能对二级市场不太了解。因此在投资股票时，他们可能会凭借与熟人交流时获取的信息，或者靠熟人推荐的股票来做投资。

或许，他可能会投的很好，但也有可能过两个季度后，该公司的股价就会跌下来。因此，家办一定需要一个专业团队去进行股票投资。因为他们会做专业分析，会预判这个季度，股票是处于最高点，还是见底了。

虽然，一级市场也需要逆向思考能力。但此时会出现一个问题，如果一个投资者投的是一个非共识的赛道或行业，结果投进去没有人跟投或者接盘，那么这也是一个问题。

所以一级市场的投资人不会轻易进行逆向思考。相反的是，他需要为这个行业添一把火，且越大越好。因为一级市场需要不断地融资，追风口，并在风口来临前，投进去。如果这个行业没有热度的话，是很难融到钱的。

家办新智点：逆向思维该如何培养？

A：在二级市场，任何时候都要抱有怀疑态度，要保持一颗好奇心。譬如，当投资一个龙头公司时，要问自己，它有没有被行业老二赶超的可能。当投资一个行业老二时，要问自己，它有没有将行业老三甩得更远，或者有没有赶超行业老大的可能性。

家办新智点：在尽调内容上，两者有哪些不同？

A：二级市场的尽调要比一级市场简单得多。除一般的尽调外，投资者只需要确认基金周报和月报的数据真实有效即可。一般银行都有专门的人员在做这件事。不像一级市场的项目估值，没有标准，且还存在信息不对称的情况，而二级市场基本信息是对称的。

另外，在一级市场做尽调，只有大的基金才能拿到完整的尽调材料，或者自己去做尽调。而小一点的基金，没有尽调的机会，一般会看别人的尽调报告，这样会很受限。

家办新智点：另外，两者对于人才的需求有哪些不同？

A：一级市场更看重人才是否具有项目资源，二级市场更看重人才的分析能力。

在一级市场，只有掌握更多的项目源，投资人才能拿到更多的投资数据，才有机会获得打开通往高回报大门的密码。因此，一级市场更具独占性和排他性。

而二级市场更看重个人的分析能力。因为公司基本上信息和情况都是公开的，相当于一个超市，投资人只需具备一定的分析能力，能辨别出优质好坏即可。

当然在二级市场，是否拥有资源有时也很重要。譬如，一个人如果认识上市公司中的重要高管，就有了更好的交流渠道，能了解公司的基本面，以便更好地调整投资动态或进行投资预判。

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