家办该如何投资二级市场？

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：乔希，原文标题：《对话家办CIO：投资二级，家办究竟要不要做自营？》，头图来自：《华尔街之狼》剧照

在一套完整的资产组合中，二级市场是不可或缺的一部分。今年以来，受宏观经济等不确定性因素的影响，一些家族办公室（简称为“家办”）加大了二级市场的配置比例。

对于家办而言，投资二级市场究竟要不要做自营？自营的优势与风险有哪些？近期，带着这些问题，家办新智点访谈了某单一家办资深CIO乔希。目前乔希核心专注境外的多资产类别投资及资产配置。以下为乔希的口述，希望对你有所启发。

一、投资二级，家办要不要做自营？

投资二级市场，家办要不要做自营？对于这一问题，在我看来要区分情况对待：

首先，从家办资产规模的维度考量，如果家办的规模不是特别大，做自营极有可能招不到优秀的资产管理人，最终难以向家族提供高质量的财富管理服务。

超富家族的资产规模究竟达到多少才适合做自营？对此，我认为没有一条特别清晰的“线”：

以至少一位全职从业人员的薪水反推资产规模，家办至少需要1亿元人民币的资产规模（1500万美金以上）。此外，家办要想全方位覆盖二级市场，构建全球分散的投资组合，至少也需要8000万~1亿元人民币的资产规模。

其次，从投资范畴来看，家办是聚焦国内还是面向全球，抑或只投资某一地域，也关乎着是否选择做自营。

对于进行全球化资产配置的家办而言，所考量的因素与聚焦国内市场的家办，在操作方法、投资标的物以及投资风格等方面均有所不同。

美股作为全球最大的二级市场，是最发达先进的金融市场，相对来讲具备更透明的体系、更完善的监管以及更完备的公司治理。

相比存在广泛未被关注的公司的新兴市场或中国市场而言，美股市场中有大量的对冲基金，因此美股中极少存在未被覆盖的公司和股票，需要投资人对发达国家市场有深度理解以及宏观经济的判断。对于想要进行全球化资产配置的家办而言，需要思考自身是否具备足够的专业能力。

二、自营的优势与风险

综合而言，家办投资二级市场，做自营有两大优势：

1. 高度定制化

家办内部员工往往会根据家族的特点，设计定制化的投资方案。

家办做自营，相当于雇佣了专属的厨师——根据家族的口味及营养需求进行食物的配比。家办选择投资外部资产管理人的方式则好比点外卖，尽管更为便利，但是吃到的食物与他人没有什么不同。

2. 专业化程度更高

家办的自营团队人员需要具备专业的资产管理经验、良好的教育背景及知识体系，才能更好地帮助家族构建科学长期的规划。

家办通过外部资金管理人投资二级市场，往往容易出现“东一榔头西一棒槌”的问题，难以沉淀长久稳定的资产管理方式。对于有条件的家族而言，自营是更为长期的方案和选择。

风险与优势共存，家办做自营也面临着以下三大风险：

1. 家办是否能招到合适的员工，有很大的运气成分。

家办关键人员的决策，直接影响家族财富是否能够保值增值。此外，家办关键人员是否能够通过良好的沟通引导和教育家族成员，树立正确的资产管理理念，也极为关键。

2. 从成本层面来看，家办要想招到优秀的人才需要付出高昂的费用，同时也面临着收益不足以抵消成本的风险。

3. 在沟通层面，假如家办投资人与家族关键决策人未能达成共识，造成误解后，容易出现资产损失等风险。

譬如，家办对于是否将部分资产分散到某一领域时，如果家族成员完全不理解这一举措背后的风险和意义，认同CIO去做了，事后又认为不值得。双方因沟通不到位出现了误解，很容易增加时间成本及造成资产损失等风险。

三、投资外部基金管理人的优势与风险

相较于自营，家办投资外部基金管理人也有一定的优势： 

1. 家族通过投资外部基金管理人配置二级市场，可以根据偏好灵活地增加或减少配置。

2. 家办通过投资多个外部基金管理人，有助于进一步分散投资风险。

二级市场中有大量的基金，家办通过投资不同风格的基金，有助于分散化配置。对于选择自营的家办而言，如果二级管理人的能力只限于某一个区域、某一个领域，有可能造成资产组合中投资集中度偏高，最终出现收益不及预期的风险。

3. 家办无需招聘二级市场人员，不会出现合作不畅等问题。

需要指出的是，家办在选择外部基金管理人时也存在一定风险：

首先，家族需要有足够的能力去鉴别筛选外部基金管理人，这是一个花时间、花精力以及碰运气的过程。

对于家族成员而言，在选择外部基金管理人时，需要综合考量基金管理人是否优秀、是否具备合理投资的策略、是否是家族偏好的方向、是否能够帮助家族分散投资风险、所构建的资产组合是否均衡等诸多因素。

对于基金条款的尽调和审查，也需要家族成员具备一定的专业度。这对于没有金融背景的家族成员而言，有较大的挑战。

家办在投资外部基金管理人时，其中存在碰运气的成分。一支基金的历史业绩不代表未来表现。即使一支基金的过往业绩不错，但当家办投资后很可能实际业绩很差，最终致使资产损失。

此外，外部基金管理人与家族之间，也存在利益冲突的潜在风险。

作为家办CIO，目前我专注于科技领域和消费领域的二级市场投资，对于其它非专长的领域，则会通过投资龙头企业或ETF进行配置。

对于我不了解且难以挑选出龙头企业或ETF的领域，譬如医疗领域，不同的股票长期表现差异极大，我们则会通过投资外部基金管理人的方式进行配置。

在选择外部基金方面，我们总结了“4P理论”：

• Performance，即基金过往的业绩。我们需要确保一支基金在足够长的历史中创造出了较好的业绩，侧面验证基金曾经及现在有能力创造收益。

• Policy，即策略。我们会关注基金是否以我们偏好或想看到的策略进行投资。譬如，在尽调一只基金时，我会观察基金是否合理分散化，是否过度重仓某一些公司，以及剖析该基金的投资方法论等。

• Process，即流程。在尽调过程中，我们核心关注基金是否有完善的风控体系、基金内部的利益分配是否合理、基金管理人是否有足够的激励机制将投资做好等。

• People，即团队。我们会关注基金团队的背景是否足够专业，是否能够补足我们的短板。

值得注意的是，投资二级市场，家办投资白马基金还是黑马基金，取决于预期收益目标。

对于希望分散投资风险的家办而言，所投资的基金的规模体量一定要大，有助于增加可信度，降低投资不确定性。

当一只基金的规模足够大时，LP群体中往往有机构投资者，这意味着基金发展已经较为成熟，已被做过多次尽调。此外，基金需要足够的业绩支撑，才能不断吸引LP，持续扩大资产规模。

对于想要抓住投资风口或市场红利的家办而言，则适合投资规模较小的黑马基金。以医疗器械为例，这是一个非常窄小的赛道，其中很难形成大型的基金管理人，只有规模小一点的基金才有可能创造阿尔法。其中，我们观察发现1亿~5亿人民币规模的基金，往往能创造出较高的阿尔法。

四、家办投资二级市场的两大风险

二级市场是一套完整的资产组合中不可或缺的部分，甚至是绝大多数传统资产配置组合中最核心的一部分。

今年以来，由于宏观经济整体的不确定性增高，我观察到一些家办积极转向二级市场投资。

相对周期较长的一级市场，二级市场对市场的反应最为迅速。今年上半年美股跌幅超过20%，其中涌现了很多投资机会。此外，二级市场的底层资产的稳定性要高于一级市场。相对于一级市场处于初创及成长期的公司而言，二级市场中则是经过市场筛选后留下来的行业领头企业，公司倒闭的风险会低很多。

值得注意的是，家族在配置二级市场时，潜藏着两大风险：

1. 家族对于二级市场理解不足。

绝大多数家族对于二级市场有一定误解。一些非专业投资者往往认为，投资二级市场就是炒股，因此抱以散户的心态，“今天买进、明天卖出”，缺乏长期的心态和价值投资理念。

与一级市场相比，二级市场的流动性非常高。对于很多习惯于一级市场投资或创业的人，在投资二级市场初期时难以适应。其中，当二级市场发生波动时，家族的心态的起伏会直接影响家办的投资操作。

譬如，当一个家族过度关注短期的收益或是损失，难以忍受资产净值的上下波动，出现焦虑后，会影响家办投资人对市场及投资账户的把控。

2. 家族难以招到优秀且与家族投资风格匹配的专业投资人。

二级市场的家办投资人需要良好的教育背景、知识体系框架以及心态。此外，家办投资人能够与家族进行充分且良好的互动沟通也极为重要。具体来看：

• 二级市场有非常长的历史，投资者良好的教育背景代表着对于金融历史、金融理论以及资产定价模型等方面有着深入的理解。这是一个成功的投资经理的基础。
  

• 二级市场上每天都有大量的信息，如果作为投资人没有完备的知识体系框架，可能会因为错误的信息作出误判，过分调仓改变家办的投资策略，或进行不合时宜的进出场操作等。

• 二级市场日常的波动性很大，面对市场大盘的动荡，是否能够承担心理压力，对于家办投资人而言也是一个非常重要的考验。

• 从资产管理人的角度来看，二级市场的波动性当天就会体现在账面上。因此，家办投资人与家族成员的沟通显得尤为重要。家办投资人能否合理地将市场信息的变化、账户的动作与家族的顶级管理人进行沟通，也是一个很重要的因素。

如果家办投资人缺乏上述任何一个方面的能力，都有可能在未来的投资操作过程中出现问题。

值得注意的是，不同家办的二级团队的人员构成有所不同，具体要看家办投资领域的维度。譬如，对于一位新能源行业的家族owner而言，他只想投资二级市场能源相关领域的的机会。在这一情形下，家办在二级市场只要一两位员工就已足够。

对于一些海外成熟的家办，通常都需要构建一个全球分散化的资产组合，涉及到多行业、多币种，因此至少需要三个人以上的团队才能完全覆盖。其中，通常有三位核心成员：一位是负责顶层决策的CIO，其余两名员工是专注于不同市场的PM，譬如一位专注于中国市场、一位专注于境外市场。其中两名PM要在自己熟悉的领域能够直接进行股票等交易，在自己不熟悉的领域，则能够有效尽调外部基金管理人。

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：乔希