国产替代，能实现弯道超车吗？

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），主持：朱一凡（联创资本管理合伙人），对话嘉宾：迟景朝（天鹰资本创始合伙人）、史巍（九鼎投资合伙人）、孙琦（道彤投资创始管理合伙人）、汤琪（中小担创投董事长、总经理）、汪洋（松禾资本合伙人）、王玮（德弘资本董事总经理）、张权勋（远致富海副总裁），整理：张雪，本文为“第16届中国投资年会·年度峰会”上几位嘉宾进行的主题讨论，原文标题：《国产替代，很难投了》，头图来自：视觉中国

国产替代，作为新时代背景下的投资机会，牵动着不少投资人和创业者的心绪。

回顾来看，国产替代的概念已经存在了十余年之久，那么当前是否还存在布局的机会，宏观趋势下，机构该如何辨伪求真？

以下为现场对话实录，由投中网进行整理：      

朱一凡：今天我们将围绕着硬科技和国产替代展开。硬科技是依托科学发现、技术创新，有比较高的技术门槛和明确应用场景，并且引领时代技术发展方向的核心技术。它的内核和外延非常广阔。所以硬科技是本轮国产替代投资热潮的核心。

近几年，随着国潮的兴起，很多机构将新消费、新国潮也纳入到国产替代投资的策略中。第一个问题给到德弘的王总以及九鼎的史总两位。能否分别从PE和并购基金的角度分享一下，不同赛道，不同领域国产替代的机会，以及他们的差异和机会点在哪里？

王玮：我觉得这是一个非常好的问题，因为国产替代，包括硬科技、新消费、医疗科技，都是大家很关注的热点。虽然此时此刻热点一直在轮换，但是基本上都是这些大的领域。

国产替代，在我们看来其实是一个很宏大的叙事，同时也是一个很重要的投资主题。国产替代是一种公平竞争。因此它要求国内的企业不仅仅有技术，同时还有商业化的能力。在许多成功的国产替代案例中，无论是产品还是品牌，都赢得了消费者或客户的青睐。这是因为它能够为消费者创造更大的价值以及为客户带来更好的体验。

可能我们依靠地缘政治的一些限制，使得它现在有一些弯道超车的机会，其中有些优势是暂时和短期的，有些是可持续的，包括商业化的优势和能力。

所以我们看的这些被投企业，或者是标的企业，往往是从两个维度来看：你是不是一个好的品牌，拥有优质的产品和良好的服务？同时，你是不是有很强的商业化能力，能将它有效地推动到你的客户面前，这是一个非常综合的判断。

史巍：在我们看来，国产替代有很大的投资机会。国产替代很宏大，我非常同意王总的说法，不仅要关注技术，更要关注企业的商业化能力。在这方面我们也有一些教训，曾经投过一个新材料企业，技术门槛很高，全球市场上能做出来的没几家，但产品的市场空间较窄，商业化能力较差。所以我们总结，凡是做得好的企业，不仅技术壁垒足够高，商业化能力往往也比较强。

具体到各个细分行业，从我们的历史经验来看，其实在装备、材料领域都具备较多国产替代的投资机会。以半导体领域为例，我们相信，尤其在半导体装备这个细分领域，还有很多国产替代的机会。我们前段时间刚退出了一个半导体芯片测试设备企业，就是一个国产替代的典型案例。这家公司打破了国际龙头垄断，是国内首家量产销售数字和SoC（系统级）芯片测试机的企业。

此外，在材料领域，基础创新是一件很难的事情，但是通过学习也好，模仿也好，一旦做出来了，企业跑出来的速度可能相对更快。其中，在一些终端材料领域，我们已经看到有比较大可能加快的国产替代趋势，比如面板光刻胶、 3C显示设备上应用的一些功能性保护材料等。所以，这里边有非常多好的投资机会，我们整体对这个赛道非常看好。

朱一凡：接着史总的回答进行第二个问题。刚才两位嘉宾从不同的角度对国产替代作了阐释。国产替代是目前最火的话题，刚才我们在休息室交流了各个地方政府对国产替代的偏好，很多地方政府已经将国产替代这个名词剥离和抽象出来形成了一种话术体系，要求参股的基金和GP将国产替代作为投资策略，在投资的层面落地。从实操层面，问迟总和汪总，将国产替代作为一种投资策略在各赛道落地，是不是好的策略？   

迟景朝：对于国产替代，我们现在阶段是谨慎的态度。这是我们自己的态度，不一定代表主流。

如果五六年前提国产替代，我觉得是一个非常好的布局机会，包括这几年资本市场的发展，无论是从科创板还是创业板的火热，这些企业基本上都是国产替代的受益方。但是拿国产替代企业和世界级的科技企业对比，我们觉得他们还是有一定的技术的差距。所以我觉得国产替代这波行情有没有？有，但是很难投了。

今天我们经常会讲这样的段子，当我们找项目的时候，发现没有技术含量的企业，它还很贵。在科创板和创业板，大家仔细翻一翻，现在被否的那些企业资料时，你会发现它就是国产替代末位的企业。无论是从利润还是技术含量来说，都不受资本市场的欢迎。因为利润率很低，它的增长速度也是逐渐放缓。

所以我觉得现在其实应该是在国产替代的基础上，更应该关注创新型的投资机会。但是创新型的投资机会有一个问题，它需要很专业，去深挖产业，看得很深，并且你要耐得住寂寞，不断地给他们支持。国产替代这波行情，还是与大的国际化，包括国内的政治、经济环境，甚至是与疫情都相关。

受于此，很多国产替代第一个是因为国际大巨头不愿意做和不愿意卖给中国的，那我们必须做。国产替代表面答案是替代被垄断的外国产品，更深层次的是“替代”主动权和话语权，这同时是国家网络安全的基础和保障。

2016、2017年我们投了很多，并且已经作走向了市场。如果我们现在还投没有技术含量的项目话，等到下一个周期他们利润下降，国际化一旦降价或者是打开以后，就会很容易受到大环境的影响。所以我们还是关注科技创新，去深挖这些领域，那个才是行业的风向标和资本市场最受欢迎的。

汪洋：国产替代每家机构都有自己的策略。就松禾而言，我们觉得国产替代并不是每个赛道都适用的策略，它适合特定的赛道，尤其是这几年外部形势的变化，带来的一些阶段性机会。我们认为的国产替代并不是说要把供应链上全部环节的国外产品都赶走，全部换成国内的产品，这不是国产替代的目的。

国产替代的目的是在供应链上的关键环节，实现自主可控，让自己不被别人限制，保证自己供应链的完整和安全，这是国产替代的目的，这是松禾对国产替代投资策略的看法。

关于国产替代，我觉得它可以分为三类：

• 第一类是原来国外有我们没有的东西。这个时候我们国产替代的目的，并不是说我们做出来的产品就一定要超越它，或者是达到它一样的水平。尤其是在半导体的芯片领域，一些大的芯片，以我们现在的产业基础是很难超越国外同行的，甚至达到相同水平都很难。所以这个领域国产替代的目的，更多的是为了让我们有可用的东西，这是第一类国产替代。

• 第二类国产替代，我认为是在这一波国产替代之前就存在的机会。我们本身在某些领域产品的水平和可用性，达到了国内同类产品和技术的可能性，让我们有更低的成本。这是正常商业竞争的过程。相当于同样品质下，更低成本的产品战胜价格更高的产品，这是自然的市场规律。

• 第三类国产替代，是在一些领域，中国产品超过了国外进口产品。像以前的电视机领域、手机领域等，其实都发生了由于自身的技术和产品的进步，国内产品比国外产品更好用。这个机会是在这几年形势变化前就已经存在了。

对于国产替代的事情，我认为这是一个比较持久的话题，只是由于这几年国际形势的快速变化，使得我刚才所说的第一类国产替代非常引人关注，中国不得不自己研发一些能够补全供应链的产品，这一类国产替代本质上来说是一个阶段性的投资机会。但就像迟总所说，国产替代最好的布局时机是在前几年。

朱一凡：感谢两位嘉宾的分享。第三个是想问国产替代和国产创新的话题，因为国产替代是今天会议的主题，但是国产创新同样也是非常重要的话题。因为企业一般要么用新产品、新技术对一个成熟市场进行降维改造，要么是用新产品、新技术创造新的需求，新的市场。但是国产替代是相当于在这个过程中提出了另外的一种可能性。

以芯片为例，在全球供应链的结构中，一般下游企业都是买日本和美国产的芯片，供应链非常稳定，中国本土企业很难进入这条供应链中，但是由于上游供给波动，这个时候就给原先很多没办法进入国产下游厂商供应链的公司提供机会。

原来的背景下，中国产业链要打下日本和美国是非常难的，这给中国的芯片公司非常好的机会，以成熟的技术和产能占领巨量规模的中国芯片市场。

那么问题来了，国产替代和国产创新，现阶段对于中国的创业公司来说，究竟哪种模式更优，最能实现弯道超车？

迟景朝：我的观点是国产替代还是有机会的。但是大家能够看到的比较少的，未来还是要布局一些创新性的产业和技术。

史巍：国产替代和自主创新，我们认为这两者并不矛盾。作为投资者，举个例子，可能不一定完全对应，我觉得“替代”更容易创造基金DPI，“创新”更容易创造基金IRR。在国产替代的大趋势下，很多领域还是有机会的，关键要耐心研究。

之前提到的新材料领域，创新很重要，是原动力，但是费钱、费时。这个领域的变革或者大的创新是非常难的事情，九死一生都不止。可能市场上大部分企业会在这条艰难的路上死掉，最终有少数能撑下来，跑出来。

但是，如果企业能在“替代”的方向先做出来，通过成本优势活下来、通过市场优势强起来，获取造血能力和现金流，或许能有更多、更好的自主创新机会。等企业有了资金再去支持创新，做出更具颠覆性和革命性的创新，我们认为才有可能获得可持续的“弯道超车”机会。

孙琦：我觉得是辩证关系。珠穆朗玛峰不会长在杭州和上海，一定是长在喜马拉雅高原上。就算华为早年也是仿制和国产替代过来的。所以仿制是国产越不过去的过程。可能不同的行业、不同的赛道不一样，但是最终是要创新。

其次，因为我们是医疗体系，在过去的三四年，医疗的创新药，以及创新的硬科技如火如荼。其实回头市场冷下来，想一想砸了这么多钱，真的砸出的硬科技、全球创新的东西，多不多？我们要反思，我们的资金属性是不是对于这类真正的创新这么的宽容和包容。

所以我觉得创新还是量力而行。尤其是当下的市场，如果你做创新药，你最好是有仿制药，有点现金流，然后做点创新药，不至于说完全依赖去融资，这样市场一冷，资金链一断就很难过了。

同时对于投资人来说，如果想大比例的投创新，就看你的能力，你识别风险的能力，你想要投创新，获得高的收益，那就有识别风险的能力，这是要根据自身的情况，冷暖自知。   

汤琪：国产替代是从三个情况来说，第一个层次是进口替代，别人有我们模仿；第二个层次是卡脖子技术，在更高技术的领域，第三个是颠覆性的创新。当然了，层次是一级比一级高，如果投资机构有幸找到颠覆性创新的标的，那当然是很好的。

我觉得国产替代它本身在逻辑上是一个非常确定性的，投资机构需要追逐的概念。比如说我们机构，我们在集团服务的客户中，现在国产替代的概念占比已经达到了40%。在中小担创投的投资标的里，国产替代概念也占到了29%。所以这个是逻辑上比较确定的。

如何选择更高层次的标的？主要是看催化因子，要看在各个赛道或者是细分行业，催化因子谁强谁弱，或者是时机如何。我们要寻找的是催化因子强的、时机更对的标的。

汪洋：国产替代和创新的关系，从我的角度来看，其实是在不同的行业，因为我们国家在不同行业的科技和产品的水平，在世界上所处位置是不一样的。所以我们在选择某个特定的行业去看创新或是国产替代的产品，完全是由实际的情况来决定的。

比如说在CPU、GPU等大的芯片行业。我们也想实现突破和创新，但现实情况是这些高精尖的产品，以我国现有水平能够造出可用的产品就不错了。甚至像光刻机这样的高端设备，直接对我们禁运，想买都买不到。所以这一领域的投资，更多的是选择能够造出可用的国产替代。

但是像有些领域，例如锂电池，我们已经有宁德时代这样的国际巨头，那相信大家再投锂电的时候，不会再看国外规模性的企业了。大家本身看的就是世界最强的梯队里，看一些能否引领世界科技向前发展的机会。在这些我们有优势的领域，肯定是以创新为主的投资策略。

王玮：我觉得国产替代和创新是一直在波动的。两年前，我们在制药领域投了很多公司，有时候一家公司有利润和现金流，但是它是生产仿制药的，大家觉得没什么问题，在那样的环境下就是很好的项目。大量的投资人创造了大量的价值，这也完全符合当时的时代环境。

但现在，随着我们的产业政策发生了一些变化，当然也和国际形势有关系。企业开始通过集采和各种各样的方式，限制了这些做仿制药和Me too产品的发展空间。反过来，我们资本市场鼓励创新和港股18A，鼓励科创板，但也造成了很大的泡沫。

所以国产替代也好，创新药也好，都不是绝对的。要站在GP所代表的资本的角度，你所代表的投资人他是否有耐心，他是需要短期有收益？还是可以接受长期可孵化技术的等待？我们是希望一个投资十年的项目，回报率能达到20倍，或是希望阶段性有稳定的、持续不断的现金流和好的DPI，这是各个机构需要思考的。

回到所在的投资行业里面，什么样的标的能给你这样的回报？可能这个行业没有这样的投资机会，那就涉及到是否要在行业上做取舍的问题。

张权勋：我觉得国产替代和国产创新并不矛盾，但是有不同的阶段，尤其是在眼下的状态下，国产替代变得很重要，因为你得一口气过去，你不能说有些东西别人一停，你所有的东西都得停下来，这个可能就是国产替代在某个阶段它是有独特性的。

不管怎么说，国产替代是次解优，不是最优的，创新肯定最优。因为我们想办法做到所有的东西，像华为5G。但是在某些地方，因为多种原因，导致了有些地方确实我们起步晚。那这个过程，我觉得创新的作用可能有时候不得不让位给国产替代。

这几个方面综合起来看的话，第一个中国已具备不错的工业体系和基础。我们不管是做国产替代还是国产创新，都有一定的现实基础。第二是我觉得中国不停地培育工程师的红利，另外在座的各位都是做投资的，其实我们资本也是贡献了很大的力量。只要我们有一个好的点，就能找到资金，然后不停地创造更大的价值。

朱一凡：接下来的问题是国产替代到底有没有窗口期，今天选三位嘉宾从他们的行业进行分享。请孙总、汤总还有张总，分别从早期投资、并购和专业赛道三个不同视角，来分享国产替代有没有所谓的窗口期？

孙琦：从医疗的角度，大的国产替代过程已经过去了。器械眼下正是一个很好的窗口期。

首先从宏观来看，器械的依存度远远大于药。中国本身也是仿制药大国，器械是中大型设备进口非常高。在这样的大背景下，去年6月份，财政部出台了文件，今年1月1号开始，全国三级医院购国产设备是有一定的指标，不低于50%，各地可以参考执行。这已经有一条政策红线。因为以往医院的国产化是30%、40%。

第二是从产业的技术角度来讲，以医疗器械为例，它是一个交叉学科。涉及到材料方面、涉及到机电、算法，涉及到生命科学等各个领域，它很难是一个企业独立完成所有的零部件和所有关键的供给，它涉及到整个国家的工业化制造的水平，零部件厂商的供应，加工精度和材料。这些能不能在中国国内最大限度的自己供给。

以往产业环境来得比较晚，但是随着这几年国家不断推先进制造，我们有一些先进制造的同行他们大干猛干，使得中国大量的高等数控机床，工业机器人的使用和制造精度的提高，以及新兴材料的突破。这些技术的可能性逐步到来。

第三个资本环境。眼下的医疗和器械，一二级市场整体是处于低谷，这个时候是你充分选择建仓的好时机。这一机遇期如何把握，现在医疗行业任何的细分赛道，很难看到一个赛道起来，然后机会出现了然后你再扑上去，这个机遇大概率现在错过了。所以要做决策的，要有前瞻性，对你所关注的细分赛道你要预判，提前布局。

汤琪：国产替代的窗口期，我的理解是如果从宏观整体的角度去看的话，应该算是赛程过半。

我们公司2017～2019年在这一概念上就已经做了很多的投入了。从细分的赛道上来讲，因为受行业本身因素影响，国产替代有强有弱，有快有慢。所以，我认为细分的赛道里面，还有很多选择时机。就我们自己来说，我们现在主要是在新能源、新材料和高端制造，还有数字化这些赛道上，在进一步选择国产替代的标的。

张权勋：机会来自于中国对世界而言的短板。现在讲短板，一个是中国芯，芯片半导体的差距比较大，隔的代差比较大。另外是新材料领域，我觉得中国在很多电子零器件，元器件方面的材料性能，还有做出来的寿命等，和国际上还是有较大的差距。

另外是像数控机床或者是这一类的工具类和器具类的差距也是比较大。还有生物医药这一块的差距，包括创新药也好，高端医疗器械也好，它应该是一个体系的。所以我觉得机会来自于我们的短板，那说窗口期，我觉得这个放到比较长的时间来看的话，一直都比较有机会的。虽然有些领域我们把成本控制得比较好。

经常举例说的做一次性的打火机，中国5毛钱成本，卖1块钱，利润还有50%，但是老外怎么做都得5块钱，所以我们在产业链的完整性上，还有包括及时响应。像深圳如果你要做和手机相关的东西，你只要提出想法，一天、两天很快得到响应，这是产业链的优势。

第二个国产替代这块，我觉得目前在时代的节骨眼上，它的机会反而更多。比如说收购麦捷科技，也就是2018年，我们就觉得5G在做元器件，滤波器、陶瓷、电容、电感等方面，可能会出现大的机会。那个时候判断卡脖子问题，可能导致很多国产的手机厂商，只能找国产替代。所以我们当时进行了布局了，然后销售翻了倍，利润也是翻了2倍，公司市值也在去年创出了历史新高。我觉得这个就是提前布局，然后寻找好的投资机会，这个应该是一个联动的。

朱一凡：谢谢张总和三位嘉宾的分享。紧接着张总所说的产业链的话题，第五个话题是围绕创业者展开，现在国产替代正当时，现在很多产业链上的创业公司，都开始着手做国产替代了，中国出现了很多以国产替代为名的创业公司。有一种声音是这是属于重复的发明，一百年前发明汽车以后，到现在汽车还是四个轮子，再怎么发明也无法重新定义汽车。

另外一种声音是贸易摩擦卡脖子，国内没有好的供应链跟上，很多下游群都受到影响，因而哪怕重复发明，也是势在必行。想问一下松禾的汪总，从咱们最接近创业者的投资者角度来看，关于国产替代是否是重复发明，以及汪总对创业者和创业公司有什么建议？

汪洋：我想第一个是国外有这样的产品，做一个完全同类的产品出来是否有必要。这一点上正如前面所说，这是在国际形势变化之前本身就有的正常商业行为，在一些电子领域是非常多见的。一些国外的产品进入中国市场，它有非常高的毛利率。

这个时候由于它价格的昂贵，导致了国内一些创业者，或者是一些其他的厂商，他们会去研制和这个一样的产品。在毛利率比较高的情况下，因为产品本身比较成熟，我们也能达到那样的品质。所以这个时候以相对较低的价格进行市场销售，这时候的国产替代是一直长期存在的，我认为即使国际形势再变化，这种国产替代还是会继续下去，这是正常的商业行为。

第二类所说的的重复制造，是指制造国外的一些高精尖、我们买不到的产品。就比如说刚才讲的28nm以下的光刻机，《美国芯片法案》通过以后，基本上28nm以下的光刻机不会卖给中国，那这样的国产替代，显然不是重复创造。

这是属于卡脖子的问题，这属于我们要做一些可能品质上达不到国外同类产品，但是能够解决产业链上的关键问题的产品，这类国产替代其实在我看来，也不能够归类为重复制造，或者说这类重复制造依然是有意义的。

所以在判断国产替代是不是一种重复制造时，对于有意义的重复制造，你一定要找到产品的差异点，有它生存的价值，这样的重复制造才是有意义的，否则就是没有意义的。

朱一凡：最后一个问题给到汤总，刚才在休息室交流汤总也提到他们有案例可以和大家分享。现在通过几十年的中国对外贸易，国际上形成了稳定的贸易体系和全球化分工，我们提的国产替代，就是减少细分领域的进口。

关于国际化的分工和现在提出的国内大市场，以及国产替代之间怎样辩证理解这样的关系，以及中国的公司有没有可能通过国产替代形成竞争优势以后出海进入国际市场，把好的技术带到国外去。

汤琪：首先逆全球化促使国产替代加速了，但是全球化分工也不是和国产替代相矛盾的。在现在的大形势下，实际上如果我们能够在高端领域不断进取，获得国产替代的一些优势，其实也有助于我们在全球化的分工中进一步地获取更高的利润。

在这里，想分享一下关于国产替代出海的问题，因为我们碰到了实际的案例。有个投资项目，当时我们投的阶段比较早，企业有出海的规划，希望打入日本市场，当时我们很纠结，也很担心，担心它达不到日本企业的要求，如果做不出来怎么办；到时候如果再掉头回来打国内市场，那国内市场的低毛利率、高库存和应收账款的长账期，企业否承受得住。

但最后，企业顺利打入了日本市场，效果还非常不错。另外还有几个跟踪的案例，我们觉得国产替代未来出海的前景不错。

我们自己体会有几个方面：

一是当前情况下，政策和资金是鼓励的。比如说我们在实操过程中，我们有为国产替代概念的企业匹配低成本的政策性资金，而且力度还是很大的。 

二是由于产品的终端是在国内，虽然出口出给日韩等国，但是最终的终端是在国内，所以这一点上来说，也可以促进它本身的发展。比如说我们投的MLCC行业，它本来就是整个全球行业里面有一半的生产是在国内的。这样的话，当我们在做它的核心材料的时候，实际上在现在的逆全球化的过程中，反而国外的客户为了考虑供应链的安全，他会考虑本地化的配套，所以他又反过来促进了国产替代产品的导入。

所以我觉得基于这些优势，国产替代出海前景还是很好的。

朱一凡：好的，非常精彩的分享。最后每位嘉宾点评一下，可以对机构，可以对硬科技行业，也可以对创业者。看看大家一句话有没有想分享的。   

迟景朝：我们经常研究国产替代，大家可以看Gartner曲线，第二段曲线就是典型的国产替代的逻辑和原理的展现，代表着产业产线需要新技术的时候会如何增长。最近有一个国产芯片进入车规领域，也许这就是创业和投资的一个机会。新加入产业的创业者，也会发现这一机遇。

史巍：我想以后这样的交流应该更多一些。因为现在这个行业投资机构非常多，大家有不同的想法和能力，有机会共商一下，这是好事。

孙琦：医疗（行业）不一定是像大家说的一定要全球化，In global，For  global。上个月道彤投后活动 “彤学会”邀请蓝帆医疗董事长刘文静谈器械出海，她有一句非常精辟的表述，我分享给大家：“国际化、参与全球化分工，不是简单地把产品卖到海外，而是通过国际化的人才、国际化的创新、融入国际化的规则，实现国际化的市场和企业更高能级创新发展”！

汪洋：我们经常讲的一个观点在这里分享给大家，就是不要给自己设限，你不是试试你怎么知道自己不行呢。

王玮：感谢投中的分享，GP应该多一些讨论。但无论我们讨论什么主题如：创新、国产替代、或是进口替代，都不如我们加强思考，找一个各自机构最适合的打法。我们的目的是一致的，那就是为LP创造价值。同时，不管是家国情怀还是对国家战略产业助力升级，各自机构都能为实体经济发展做出自己的贡献。  

张权勋：我想天下大势，合久必分，分久必合。这当中，我们作为投资者的话，可能更多的是把握中国如何在竞争中的优势凸显出来。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），主持：朱一凡，对话嘉宾：迟景朝、史巍、孙琦、汤琪、汪洋，王玮、张权勋，整理：张雪