投资人和创业者怎么看当前的“医药寒潮”？

本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：秘丛丛、郑洁，编辑：高翼，原文标题：《医药寒潮下暗流涌动，投资人和创业者如何“续命”创新药？》，头图来自：视觉中国

一名前几年追着创新药公司投资、担心一晚了项目就被人抢走的投资人，即使如今账上有几十亿要投的现金，但却始终在观望中，他要等到一些公司前几年被炒到天价的biotech估值降低后再投——这是从2021年下半年，创新药遇冷后投资人一种普遍的心态。

“创新药”的内涵，在国内biotech流血上市、已上市的公司股价腰斩、一级市场基金开始观望的情况下，有了极大的改变。

而创新药的定义，在中国随着政策和环境不断改变。无疑，在诞生、扭曲、泡沫化、泡沫破碎后，它的本质，越来越贴近创新药最具价值的内核——first-in-class。

“价格回归价值，这段时期对biotech来说是寒潮，其实对投资来说，是个好时机。”上述投资人，摆脱了前几年和同行竞争时的焦虑。

而创新药的定义，在中国不同年代有着不同的含义。

18年前的2004年，来自中国一款药物恩度在美国一场知名肿瘤学术会议上大放异彩，治肺癌的客观缓解率相比于化疗提高了15.9%。

这款药是清华大学的罗勇章发明的，他为此和荣昌医药合资办了个公司来准备将恩度产业化。但消息一出，恩度所属的公司便引来了一众利益方关注，在彼时还没有VC的年代，各方都愿意出重资来引入这么一款新药，其中不乏淡马锡、恒瑞这样的巨头，甚至茅台也曾插进来一脚。

但最后，到手的是刚刚从联想那边拿到两个亿战投资金的先声药业。先声基本把这笔钱全部砸在了恩度这个项目的引进上，而后来恩度也并未辜负先声的期望——2.1亿的引入资金，仅仅是恩度后来上市后一年的销售额。

恩度的发明人罗勇章，只留下一段和央视主播的爱情佳话，而恩度这款分子，和另一款神内用药依达拉奉，一起成就了今天的先声药业。

恩度这款药让彼时的医药行业领略到创新的魅力。那几年，在各种游击战式的压价政策之下，本土药企所谓的“创新”大多数是围绕剂型的改良，用以规避同一品种被发改委不断压低的招投标价格，谈不上“创造”，更没有啥“新意”

后来随着政策的补丁不断打上，医药领域创新要素也慢慢积累，终于在21世纪第二个十年里迎来第一次蓬勃发展。2015年，毕井泉出任国家药监局局长后，药审领域开启系列重磅改革，在这段时间监管对创新的定义：拥有全新的化学结构和自主知识产权，只要临床过程严谨，有着相比化疗时代的临床增量，便可以赋予其创新药的身份参与新时期的医药玩法。

这是中国“创新药”无比风光的7年：低门槛、高回报，吸引了无数资本和创始人参与到了这场创新的游戏当中。人进来了，中国的创新药体系也逐渐成型，这时候监管也朝着更进一步出发，把“创新”的定义拔高了一层。

2021年7月，先是以一部新的临床指导原则提高了对肿瘤创新药临床价值的要求。很快，行业也开始回应。2021年10月，作为业内从仿制药转型创新药的制药龙头恒瑞，第一次尝试用研发日的形式向整个行业去诠释这家深耕创新和制药领域的巨头是如何应对整个中国医药行业环境变化的。在这届研发日上，恒瑞首次提到了“以临床为价值导向”的创新药开发思路。而就在不久前，CDE也正式落地了以患者为中心”的临床试验指导原则。

从资本市场的口味变化，到政策的引导，再到业内的反馈，无数事件都在表面，创新正在一步步重新被定义。

那么“创新药”——这个曾经无数传统药企和新兴双创公司都想给自己贴上的一个标签，在经历过政策的洗礼、资本的簇拥和产业的内卷之后的2022年，到底是什么样子？

深蓝观采访了两位投资和研发领域资深产业人士，尝试从中寻找答案。

一、政策在引领什么？

深蓝观：从顶层设计或者政策制定而言，对创新的要求变得更严格了，如果像以前凭借fast follow顺利融资上市，现在这条路是不是根本走不通了？

袁建伟：是的。

传统“创新药”的定义很难去界定一个真正的创新产品。之前的fast follow产生了大量的无法创造更多临床获益的“创新产品”。这些往往是有国外的标准答案在那里的，只是copy paste（复制粘贴）填补了国内的一些空白市场。

通过建立资本密集型和人才密集型企业，看似比较顺利地在推进价值创造，但整个医药发展的速度非常缓慢，copy paste的机会其实越来越少，后面容易发生内卷，路就越走越窄了。

深蓝观：现在是否面临一个非常严峻的现实，就是大量的在一级市场的biotech确实比较缺钱了。如果按照现在的研发投入，可能支撑不了太久的时间，所以现在很需要现金流。

袁建伟：这不是坏事，没有任何规则说创新的企业就一定是高估值的企业，或者一定能生存下去，这完全是一个市场的选择。实际上，中国现在还没有真正走完一个医药创新产业的完整闭环。

深蓝观：现在有没有企业的融资已经在c轮d轮走不下去？还在硬撑着吗？

袁建伟：目前来看，还没有太多的公司遇到这种情况。在过去的几年里，很多企业募资还是比较成功的，能拿到相当多的资金支持，尤其是去年，那么它们的弹药储备还是比较丰富的。

现在是一个大浪淘沙的过程，接下来优胜劣汰。这对创新型企业提出了两点要求，一是需要在创新层面做得非常好，二是对公司运营的要求会非常高。

Fast follow对于处在早期阶段的公司不再是最佳策略，因为它们面对的竞争对手会越来越多，很难再去把差异化的故事讲清楚，临床研究又到了非常花钱的阶段，这时它的资本配置/资金配置就会非常难，导致后续在融资/资金配置和它所面临的风险对冲能力上不匹配，公司发展就比较难了。

深蓝观：现在因为一二级市场估值倒挂挺严重的，有二级市场的人认为一级市场的投资人可以少赚一点，不要有那么高的溢价，你把溢价的空间稍微让一点给二级市场。也有不少投资人因为估值倒挂，都纷纷选择去投比较前期的项目，去大学里找教授创业，因为初创公司的估值还算比较低。

袁建伟：这是挺有意思的说法，这个的逻辑是因为中后期项目估值高，容易倒挂。基于此，我们更倾向和大学教授合作早期项目，一来控制估值，二来满足创新。

我认为投资早期项目要选择好切入的角度和方式，不是所有的项目都适合从学校去找。比如ADC抗体偶联药这个领域，它创新的来源在于怎么工程化解决的问题，它可以直接从工业界找到创新的源泉。但是像基因治疗、细胞治疗，它的创新实际上来自底层工具的变化。底层工具的变化，从工业实验室里走出来的可能性很低，从高校里面走出来的机会大一些。

我接触了很多高校的教授，和他们交流了技术和公司创业想法后，反而建议他们先不要去创业，因为机会成本非常高。我们一定要非常明确地理解优质的科研文章和产品工业化落地的区别，理解实验室运营与公司运营的区别。

一篇成功的论文和一个成功的药品，它们之间的gap是很大的。这不只是科学研究产业化的问题，它涉及到公司如何运营，如何找到合适的人才把技术落地等等，这是一个思路的转变。

二、投资的洗牌

深蓝观：如今对于投资人而言，如何能投资到真正的创新项目？

袁建伟：这个时候一定要主动求变。如果一方面喊着要去投创新，但另一方面又害怕风险，那么就没办法拥有前瞻性的思维。真正的创新没有多少是要靠回顾性分析做出来的，一定是前瞻性的思维。

从逻辑上讲，回顾性分析可以避险，但如果在一个创新的时代，一定要用前瞻性的心态和思维判断趋势和方向。只有在这一点上主动求变的基金，才能成为下一波主导性的基金。

创新投资不是嘴上随便说说，这里有几个维度：第一是怎么评判所投资项目的创新，这是一个对最底层能力的要求；第二是怎样去面对这些创新所带来的风险，以及怎样去化解；第三需要能够帮助portfolio（被投企业）去延展新的创新能力。

深蓝观：前不久第七次国家药品集采刚刚结束，其实如果在创新上不努力，大家都只是去仿制去fast follow，其实创新药的未来也难逃仿制药集采这样的结局。

袁建伟：对，市场只为有差异化的刚性需求支付溢价。集采的关键是价格的博弈，fast follow的创新产品在议价上并不占优势。这也说明：除非具备先发优势，否则投入不是创新产品的投入，回报也得不到创新产品的回报。因此，避开集采中对价格的碾压，本质上还是产品创新能力的问题。

好的创新产品出路非常多，产品出海就是一个非常不错的选择，但中国创造有议价能力的产品还需要一个过程。整个中国医疗健康产业，本身就处于一个创业的过程，创业先存在、再优化。

所以过去的7年应该算是走完了存在的阶段，各个要素先存在下来。目前来看，已经建设了一些不错的研发基础设施，创造了一批有全球创新能力的产品，后面肯定要再经历一个优胜劣汰的过程，但是整体上它一定会产生一个优化的结果。集采政策作为外部环境，是一个非常好的选择压力。

深蓝观：其实现在的biotech处于一个大浪淘沙的过程，最后会留下那些真正创新求变的企业，那些被淘汰企业，是不是可以寻找并购的机会或者合作的机会？

袁建伟：就算是相对落后的企业，它面对的是一些资源的重新整合。这些人才吸取了经验，可以重新去创业，或者带着经验加入别的公司，对于整体的创新环境一定是提升的。

三、Biotech创始人重新定义创新

深蓝观：之前有一篇文章说，是医保部门是把过去的这扇门关上了，但医保部门是否能为创新药开一扇窗？

创始人：目前创新药同质化比较严重，通过“国谈”纳入医保，价格一般有比较大的下降，创新药的回报与欧美市场相比还有差距。我觉得10年之内医保很难为“同质化”的创新药开窗，如果这个开窗意味着类似欧美的高定价。

同质化的新药在中国市场几乎不可能出现高利润、高回报。现在，大家意识到了这个弊端，倾向于做全球新的药，瞄准全球市场。

实际上，我们做创新药的企业发自内心地想去做差异化和原创。但原创属于高风险，高投入。你不想冒太大的风险，就只能跟着别人做（follow）。

创新必须有“高回报”的呵护，但国内目前的医保制度还是“保基本”为先，自费支付的能力和意愿不足。也就是说，投入巨大的创新药在中国市场很难赚到类似欧美市场的巨额利润。同时，中国的产品还可能面临美国监管机构打压，进入欧美市场的门槛比较高。

深蓝观：刚才您说其实最重要的还是要把差异化和创新性打出来，要去海外市场，但是您也说过，其实中国要做美国那样的创新很难，我们既然没有那样的创新，怎么样再去打入美国市场？

创始人：我们去到美国市场，或者说全球的其他地方，我们必须要做原创或者差异化的创新；也就是说我们要去抢美国市场的蛋糕，就必须做这样的药。

创新方面，目前我们的生态整体上还没法跟美国比。但是在单点上，我们也可能产生领先的优势。就基础研究来说，有一些教授的水平本来就是世界级的，并不比美国差；此外，像我们这些企业全面地去做原创，也许很难，但是你也可以做一两个世界水准的项目，这是没问题的。

深蓝观：世界级水准的项目，是说世界级水准的药吗？

创始人：都可以做。某一家公司的成功率是偏低的，但10家公司就可能会产生一个世界级水准的药。

深蓝观：您刚才说这个世界级创新水准的药，您的定义其实并不是像CAR-T或者PD-1、阿达木单抗这样的神药，而是说一般的、有全球价值的创新药，是这个意思吗？

创始人：对，有些药是百年难遇的，不止中国，全世界都可能是100年只能碰到一次。我讲的世界级水平的项目是指：比如你做新靶点，你是全球前三名，你就是世界级的项目。

比如百济神州的BTK，它是全球第三，但比前面的产品有些优势，也是世界级的项目。世界级的产品中国已经有了，不是说完全没有。只是大家以后要花更多的时间、更多的钱去做这样的产品，而不是一窝蜂来做fast follow或者me too。

深蓝观：这里有一个看似老生常谈的问题，就是创新的定义到底是什么？企业家如何理解，医保局这样的监管层如何理解，整体医药界如何理解，这些群体对创新的理解可以决定最后出现什么样的创新药。

创始人：如果把创新只理解为神药式的、革命性的创新，那就很难，在任何国家都很难。比如一些新药每年都有十几个，但这些药很多是孤儿药，全世界患者不多，年销售达不到一亿美元，它不是重磅炸弹，但在创新上是一样的，只是没有那么大的影响力。

其实你无论如何定义创新，最重要的、最核心的部分——无论是医保局还是市场的看法——都应该是这样：创新就是解决未满足的临床需求。

我们想做最前沿的创新是有难度的，但是我们依然可以有创新。创新有不同层次和形式，像第一三共最新推出的ADC药物DS-8201，也是一个划时代的药物，但它就是老药老靶点的一个组合创新。

袁建伟：祥峰投资合伙人，拥有十余年的医疗行业投资经验及药物研发经验，累计投资超过30个医疗项目。

创始人：某化药方向博士，目前担任一家成立六年的创新药公司CEO。

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