老国企的资本新故事，应该怎么讲？

本文来自微信公众号：巨潮WAVE（ID：WAVE-BIZ），作者：老鱼儿，编辑：杨旭然，题图来自：视觉中国，原文标题：《“共和国长子”，资本市场不讨好》

8月12日，指数编制公司明晟公司（MSCI）公布最新指数季度调整结果，其中MSCI中国A股在岸指数剔除了5个成分股，华北制药赫然在列。

曾经被称为医药领域“共和国长子”的华北制药，以一种不太体面的方式上了新闻。

在新中国经济建设初期成立的大规模国有企业，为早期国家和社会经济发展做出过重要贡献。

这些企业或倾全国之力而建设，或参与了国家发展的某些关键节点。在历史上，他们不负众望地承担起了国民经济“顶梁柱”的职责。可以说，每一个“长子”，都能有一段辉煌过往。

作为中国“一五”期间“156项工程”中唯一的抗生素厂，在那个医药工业一穷二白的贫瘠年代，华北制药凭一己之力，将当时几乎与0.9克黄金等价的一支青霉素，拉到6角钱人人可以享用的水平线，使中国告别了青霉素严重依赖进口的局面。

中国一汽，则是大名鼎鼎的“汽车工业长子”，中国的第一辆国产汽车、第一辆国产轿车都是从这里驶出，彻底终结了中国无法自主造车的历史。

前身是沈阳第一机床厂的沈阳机床，也可以称得上是“机床工业长子”，这里生产了新中国第一台车床、第一台钻床、第一台镗床、第一台机械自动车床……在鼎盛时期，中国几乎所有工厂都在使用沈阳机床的产品。

然而，在战略新兴产业蓬勃的时代，政策、资本、人才都更加青睐于新能源、生物医药、高端制造等先进领域。老牌国企们从未被如此鲜明地对照过。

“老大哥”不讨喜

作为中国最资深的汽车工业“老大哥”，一汽下属的上市公司，在资本市场中已经许久都没有了表现。

民营企业、电动车巨头比亚迪的市值一度超过万亿，吉利、上汽、广汽、长城、长安们，则早已进入千亿行列。反观一汽，下属最主要的商用车上市公司一汽解放，截至昨日收盘总市值为390亿元，其他几家上市公司一汽富维、启明信息的市值，也都不过60亿元上下。

一汽解放早在2008年时就曾经达到过400亿市值。等于十几年时间里一直在原地踏步。目前中国一汽旗下三家上市公司，总市值加起来仅500亿左右。

资本市场被看轻背后，是业绩停滞不前下的乏善可陈。并且如今的上市公司一汽解放已经是一家商用车企业，距离资本市场的风口渐行渐远。

7月15日，一汽解放发布半年业绩预告，预计2022年1~6月业绩预减，归属净利润约1.65亿元至1.85亿元，同比下降94.34%至94.95%，扣非净利润约－1.114亿元至－9140万元，同比下降102.90%至103.53%。

中国一汽也曾想通过加码资本市场来解决自身发展瓶颈。早在2007年，中国一汽就已名列国务院国资委圈定的30家整体上市央企之一。但15年过去了，一汽的整体上市梦仍然没有照进现实。

如果说一汽还有上市公司体系外的资产想象力，那华北制药似乎更为惨淡。

最近9年来，华北制药营业收入不涨反跌，从2013年的124.4亿降到2021年的103.8亿，最能显示实际经营状况的扣非净利润数据，9年时间里有5年为净亏损。也就是说，华北制药几乎每年都要依靠政府补助等方式，才能维持净利润不变成负数。

2021年，华北制药营收103.8亿元，同比再降9.64%；净利润1873万元，同比下降高达80.76%。而同城的石药集团在这一年营收为278.67亿元，净利润高达56.05亿元，全面碾压了曾经的“老大哥”。

华北制药在2000年时就已经摸到百亿市值的门槛，现在仍在百亿线上晃悠，20年里目送了一众“小弟”赶超自己。

沈阳机床更是家道中落的典范。截至2021年，沈阳机床已经连续10年扣非净利润为负数。2019年再度巨亏近50亿元，不得不接受破产重整，股票也随之披星戴帽。

明明肩负着旧日荣光，得到国家层面的各类支持，历经数十年发展，实力毋庸置疑，可是这个群体在资本市场却屡遭白眼。

病因相似

首先，体制僵化、机构臃肿、效率低下等老国企的通病，至今也没有太多的好转，一方面这是由企业的性质所决定的，另一方面，“企业办社会”也是国企长期特有的社会责任。

拿一汽来说，企业拥有邮局、公安局、铁路、中小学，甚至四星级饭店，形成了一个复杂的高成本、多元化局面。

在这种臃肿的体制下，企业竞争缺乏成本优势，难以轻装上阵。历经十余年仍未走完的整体上市之路，背后必然有高成本掣肘。

政治和社会责任本是光荣的使命，但在资本市场中，这些责任并没有被相应地定价，反而是被视为股东将有可能承担的风险。

其次，与体制弊端并行的，是这些老牌国企在产品、体制上缺乏市场竞争能力，难以适应新的竞争环境。

2021年8月11日，华北制药与山东省医疗保障局沟通，提出放弃一年前中选的布洛芬缓释胶囊集采资格，理由是自身产能不足导致无法正常供货。

这是国家集中带量采购实施以来，中标后第一家主动放弃的公司。华药为此也遭受了严厉的处罚，被列入“违规名单”。

其实早在中标时，华北制药就已经意识到产能问题，然而产能的扩建却迟迟无法落实。华北制药的解释是“生产单位相关负责人重视程度不够，资源未能充分配备到位。”

另外，在注重新经济、强调新增量的资本市场，很多老国企研发投入少，创新能力不足。这也是“长子们”不被资本市场看好的原因之一。

它们的成立，除了解放前已有的民族资本主义资产，通常是在上世纪50~70年代引入国际先进生产线的产物，在当时属于蓬勃发展中的新兴产业，需求旺盛，技术含量高，可以依靠国家的政策和资金支持做大做强。但如今不论是汽车、石油制品还是抗生素，都已经是国民经济的稳定构成。

1992年南巡讲话之后，民营资本迅速发展。此后十余年国企央企在各方面的优势迅速减弱。有部分央企国企迅速求变，仍然能够占据一定的市场优势——如消费品方面的贵州茅台、五粮液，工业方面的上海汽车、长安汽车，但仍有大量国企最终坠入泥潭。

以沈阳机床为例，其2011年时产值一度高达27.8亿美元（180亿元）产值，跃居世界机床企业销售产值榜第一位。但这样的“世界第一”虚胖明显，机床制造重要的核心技术仍然在国外公司手中。

在最挣钱的年代，沈阳机床转型迟缓，执着于扩大低端市场份额，忽视了技术突破。直到市场饱和，利润减少才做出转变，最终陷入破产重组。

破局“身份困扰”

虽然一些铩羽的故事，但这并不意味着“老国企”不可能被资本市场认可。在中国的资本市场，投资者从未机械地以所有制论成败，而是更看重企业的发展。

还是有些正面案例，成长为“别人家孩子”的模样。

2022年《财富》世界五百强公布，华润集团再次不出意料地入选，位列第70位。这家前身为中国在香港设立的贸易公司，如今已经成长为规模最大、多元化实力最雄厚的国有企业之一。

在本身多元实业领域的基础上，华润还抓住有利时机进行各种类型的资本运作——包括将华润微等新兴产业资产上市，以及通过股份投资和实业的结合，获取资本增值收益——包括对汾酒的投资与扶持、华润啤酒对同业企业的收购等等。

这个根正苗红的集团，多年来稳扎稳打越做越大，已成为涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域的商业帝国。所属企业中有8家在港上市，其中华润置地位列香港恒生指数成分股。

另一家中国一汽的同业友商中国重汽，则是陷入困境的国企勇敢破局的典范。

中国重汽的前身是济南汽车制造总厂，始建于1930年。这里生产制造出中国第一辆重型汽车，是全国最大重型汽车生产基地。

之前漫长的历史时期中，老国企的通病中国重汽几乎照单全收，什么都有。

到2018年，痛定思痛的中国重汽开始了一轮不同寻常的改革，破釜沉舟，刀刀见血：

拿一年300多亿元采购成本的采购体系开刀，两年里集团采购成本降低了六七十亿元；

启动以市场为导向的劳动、人事、分配制度改革，涉及人员之多、规模之大、透明度之高，前所未有；

再加上全面导入奖罚分明、优胜劣汰的市场化考核激励机制，推进KPI绩效考核，迅速拉开了收入差距。

一系列组合拳让中国重汽发生了质的变化。

据财报显示，中国重汽营收从2018年的403.8亿元一路增长到2020年的599.4亿元。尤其是2020年，营收同比增长高达50.44%，在重卡繁荣周期的几年里赚取了50亿以上的利润，市值也一度冲上326亿元的高点。 

由于历史原因，中国的央企、国企是以传统产业为主要构成，因此在资本市场中，先天地缺乏资本偏好——在超额回报与稳定低回报之间，资本总会选择潜在的超额回报，并甘愿承担风险。

但这并不意味着它们就会永远失去资本市场的青睐。在每一次的产业变革、技术变革中，国企和央企都可以和民企一样，去拥抱新产业、新技术、新变化。

先例并非没有。在过去几十年时间里，中国资本市场已经不断通过正面、反面的例子，印证着国企央企有能力破局身份困扰的事实。正如华润原董事长傅育宁曾经说的，“我们在过去30年里已经证明，国有企业可以走市场道路。”

写在最后

2007年的牛市中，国有企业历史性的改革把上证指数打到6124的历史高点；

2014年、2015年的牛市是大众创业、万众创新热情的最佳印证；

2021年、2022年的结构性牛市，则是为中国战略新兴产业的发展保驾护航，倾力支持。

老牌国企们不必困惑于自己的身份，而应该更多专注于自身的竞争力。因为中国的资本市场和投资者们，从不会因为所有制的问题，而轻视任何一场变革。

本文来自微信公众号：巨潮WAVE（ID：WAVE-BIZ），作者：老鱼儿，编辑：杨旭然