真正的投资者永不退场

本文来自微信公众号：经观书评 （ID：jingguanshuping），作者：陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官，头图来自：视觉中国

老虎基金曾经是资本市场上的一代传奇，年轻一些的投资者也许不再了解它，但是在上世纪八九十年代的美国资本市场，老虎基金和它的创造者朱利安·罗伯逊的名字，却让人如雷贯耳。

2022年8月22日，90岁的罗伯逊与世长辞。这本《老虎基金朱利安·罗伯逊》传记，详细记载了他和老虎基金的历史，向我们讲述了这位华尔街著名投资者的传奇生涯。

 《老虎基金朱利安·罗伯逊》[美] 丹尼尔·A.斯特拉克曼 著，艾博 译

中国人民大学出版社 2022年8月

泡沫中的价值投资

终结于2000年的美国科技股泡沫，是人类历史上最具传奇色彩的金融泡沫之一。构成这段历史的，不止是作为泡沫主角的科技股本身，还有泡沫股票对面的，拥抱价值的投资者。

在2000年3月10日，纳斯达克指数终于登上了泡沫中的最高点——5132点。要知道，仅仅在五年多前的1995年1月1日，这个指数才只有743点。不过，世界上没有不散的宴席，从此以后，纳斯达克指数一泻千里，在2002年底下跌到了1200点附近，无数财富灰飞烟灭。

但是，在泡沫达到顶点的2000年3月10日，美国股市中的另一支股票却恰好创下了自己的最低点。而发行这支股票的，就是伯克希尔·哈撒韦公司，由著名的价值投资者沃伦·巴菲特掌舵。

在3月10日当天，伯克希尔·哈撒韦公司的股价收于40800美元，是1998年到2000年这3年中的最低点。毕竟，巴菲特这个“老顽固”，在泡沫中固守低估值、高竞争力的价值股，摈弃高估值、竞争力存疑的新兴科技股，因而被市场抛弃，似乎是天经地义的事情。

当然，价值会迟到，但是不会缺席。在我写下这篇文章的2022年8月31日，伯克希尔·哈撒韦公司的股价已经上涨到429700美元一股，是当年的十倍多。而纳斯达克指数只上涨到11883点：这还是在中间录得巨大跌幅，后来又有众多杰出科技公司加持的情况下所取得的。

同样还是在2000年的3月，另一位华尔街的资深投资者——朱利安·罗伯逊，也就是大名鼎鼎的老虎基金的创始人，写信给自己的投资人：老虎基金要关门了。

罗伯逊把老虎基金关掉的原因，并不是他预测错了市场：他对科技股泡沫终将破裂的预测完全正确。也不是因为他的投资组合蒙受了无法拯救的亏损：之前的亏损虽然让人不悦，但是仍然可控，而且就在这封信发出以后，罗伯逊的策略就获得了巨大的投资回报。

事实上，就在罗伯逊关闭了老虎基金、把资金都还给投资人以后，他继续用自己的钱进行投资，并且在科技股泡沫崩盘中获得了可观的利润——因为成功地预测了次贷危机的到来，他通过持有的次级债信用违约掉期等工具，赚取了超过70%的投资回报。

在1980年代和1990年代雄冠华尔街的老虎基金，之所以在2000年的春夏交替之际黯然落幕，背后的原因只有一个：基金的投资人扛不住了。

让我们一起来看看，这段传奇的历史是如何演绎的，以及我们能从老虎基金的故事里，学到哪些对投资有用的经验。

不一样的价值交易者

严格来说，罗伯逊并不能算是经典的价值投资者，而是应该算作“根据价值进行市场投机的对冲基金投资者”，或“价值交易者”。这个称呼听起来有点长，让我们仔细来研究一下。

在价值投资中，经典的做法，是菲利·普费雪、沃伦·巴菲特、彼得·林奇、中国的陈光明、裘国根、曹名长等人的投资方法。

这些经典的价值投资者们，在市场上找到市场的错误，发现有价值的资产，然后买入持有，等价格上涨到价值不再明显的时候再卖出。如此周而复始，投资组合的净值就会一直水涨船高。

但是，朱利安·罗伯逊和他在1980年创立的老虎基金，并没有遵循这样经典的价值投资之路。他的投资方法，只有一半和经典的价值投资方法相似。

从相似的一方面来说，罗伯逊对资本市场上价值在何处非常敏感，他也不会做出不顾价值，只跟随市场趋势的投机决策。

在老虎基金20年的历史中，罗伯逊曾经多次准确预测了各个著名的市场泡沫、并且从中获利，依靠的就是这种对市场价值的极度遵循和敏感：他非常清楚什么东西有价值、什么东西没有价值，尤其是什么东西非常没有价值。

罗伯逊曾经看准过的市场价值变动至少包括：1989年日本股市崩盘、1997年亚洲金融危机、以及后来让老虎基金关门的2000年科技股泡沫、2008年的次贷危机。

其中，由于投资人撤资，科技股泡沫并没有让老虎基金获利，但是罗伯逊本人却在老虎基金关门以后，用自有资金获利颇丰。而他对其它小级别的市场价值发掘，比如单支股票或某类商品期货的价值挖掘（比如铜和金属钯），更是不胜枚举。

但是，不一样的地方在于，罗伯逊还使用了大量传统价值投资者不会使用的投资方法，并且涉猎了他们不会涉猎的投资领域。

比如，从投资方法来看，罗伯逊会做空，同时使用金融杠杆，而这是巴菲特等传统价值投资者不会使用的。巴菲特使用的保险资金类杠杆不属于金融类杠杆（不会因为市场变动而需要提前偿还），而彼得·林奇等人根本不会用杠杆。

在老虎基金早期，一个典型的“罗伯逊式组合”，会包含175%的股票多头、同时包含75%的股票空头。这样，罗伯逊不但能够像传统价值投资者那样，享受100%多头仓位带来的上涨，同时剩下的75%多头和75%空头，还会构建一个市场波动中性、但是却会带来价值差异导致的收益的组合。

从投资领域来看，在股票投资以外，老虎基金大量参与到商品期货、各国货币、甚至衍生品等领域，这种交易范围的扩大在老虎基金后期，随着基金规模的变大而变得更加明显。

以上这种交易方法、投资品种上的区别，让老虎基金和传统的价值投资者有了明显的区别。而罗伯逊这种“价值交易”的方法，就构成了经典的对冲基金式的投资。

成也萧何，败也萧何

罗伯逊的这种“价值交易”方法，相较于传统、经典的价值投资方法，有一个明显的好处，就是收益率更高。

这种更高的收益率，至少来自几个方面：杠杆会带来一部分额外的收益；在判断正确的时候，做空带来的收益也很可观；更多的投资类别让罗伯逊能找到很多投资机会，这也让他的投资收益率更高。

根据记录，在老虎基金成立之初，如果向基金里投入1美元，那么到了1998年底（也就是罗伯逊最辉煌的时候），这1美元会变成117美元（还是扣除费用以后）。

而在同一时期，如果把资本投入到标普500指数，投资人的1美元只会变成22美元。不过，考虑到标普500指数并不包含股息，因此包含股息的标普500全收益指数带来的回报率也许会更高一些。

那么，这种“对冲基金式的价值交易”，又有什么不好呢？其最大的问题，在于抗风险能力相对更弱。

本质上来说，无论是传统的价值投资手段，还是罗伯逊的“价值交易”，都是利用市场的无效，寻找到有价值的投资方向。但是，传统的价值投资手段，在进入一个市场无效造成的投资机会以后，可以容忍市场变得更加无效，甚至非常无效。

由于既不做空也不用杠杆、甚至如巴菲特般不用多少投资人可以随意撤资的资金，因此传统价值投资的方法，对于市场无效的容忍度非常强：只要最后价格能回来，中间忍受多少短期回撤，都无所谓。

然而，罗伯逊和他的老虎基金所进行的“价值交易”，就不能容忍太无效的市场了。过于无效的市场带来的冲击会被杠杆、做空的仓位、大量的客户资金（而非自有资金）放大，这种冲击波会让人难以接受。

如此对比，我们就可以很容易的发现，罗伯逊和他的老虎基金，扛风险的能力比巴菲特和他的伯克希尔·哈撒韦公司，其实是要弱不少的。

在2000年之前的整整20年中，罗伯逊和他的老虎基金的投资业绩在行业中独占鳌头。面对2000年的科技股泡沫，罗伯逊和巴菲特都看到了科技股泡沫中的疯狂，但是让人唏嘘的是，老虎基金没熬得最后的几年，伯克希尔·哈撒韦公司却活到了今天。

真正的投资者永不退场

值得指出的是，罗伯逊不愧是一代对冲基金天才。即使应用一种更加脆弱、同时潜在收益率也更高的方法，罗伯逊和老虎基金的聪明雇员们，也在享受高收益的同时，把风险降到了最低。

在2000年科技股泡沫见顶的前两年里，老虎基金的表现不佳，并且让投资人亏了一些钱。但是，平心而论，老虎基金的亏损和它之前的回报相比，简直不值一提。

但是，老虎基金的管理规模却在这几年里大幅下跌。在1998年8月的鼎盛时期，老虎基金管理了220亿美元的资产。（作为对比，在同一个月份，中国公布的全国外汇储备是1407亿美元。）但是，到了2000年2月底，老虎基金管理的资产只剩下60亿美元。

为什么微小的跌幅，却会带来资产管理规模的巨大缩水呢？因为这一时期，正是科技股最鼎盛的时候。所有人都在赚钱，坚持“只做有价值的交易”的老虎基金却不赚钱，甚至还亏一点。投资人不赎回老虎基金的产品，又赎回谁的呢？

这时候，哪怕老虎基金的投资方向是对的，哪怕市场上那些短期盈利的基金都是建立在追逐泡沫的虚幻之上，可是短视的投资人又怎会愿意管这些？

在老虎基金的规模大幅萎缩以后（估计同时还挨了投资人不少骂，类似的情况在后来的电影《大空头》也出现过），坚信自己没错，但是被市场搞得灰头土脸的朱利安·罗伯逊，终于决定把老虎基金关门了事。

毕竟，罗伯逊当时已经赚到了足够的钱，而1932年出生的他在2000年也已经68岁。钱也不缺、年纪一把了、还得天天挨骂，这样的生活，换成你我，又有几个人乐意？

在老虎基金关门以后，罗伯逊没有再创业，但也并没有退休，而是专注于管理自己的财富，还支持了不少对冲基金创业、给他们投资种子基金。

是金子总会发光，尤其是在没有了投资人撤资的干扰以后。在2008年1月，根据罗伯逊向《财富》杂志提供的交易记录，从2000年3月30日老虎基金关闭到2008年，他又为自己的资金创造了403.7%的总回报。

而如果加上之前老虎基金给投资人取得的，超过100倍的回报，这意味着罗伯逊在30年不到的时间里，赚到了超过500倍的回报。

比投资业绩的影响更加深远的是，罗伯逊在老虎基金时，雇佣了许多聪明的投资者、研究员、证券分析师。在老虎基金的时代结束以后，这些人陆续创办了许多家对冲基金公司。

根据统计，有接近200家对冲基金的起源，可以在一定程度上追溯到老虎基金：它们或是创始人曾经在老虎基金工作，或是曾经接受过罗伯逊的种子投资，或者有一些业内密切往来的联系。

在2022年，在老虎基金时代结束以后的22年，罗伯逊终于在90岁高龄与世长辞。而他曾经创下的辉煌投资业绩，和被老虎基金投资理念影响的，一茬茬的对冲基金仍然在对我们说：真正的投资者，永不退场。

本文来自微信公众号：经观书评 （ID：jingguanshuping），作者：陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官