日元再度跌破145防线，日本央行继续当“孤勇者”？

本文来自微信公众号：每经头条（ID：nbdtoutiao），作者：文巧，编辑：程鹏 兰素英 易启江，原文标题：《强美元下日元再度跌破145防线！亚洲投资者趁日元贬值大买日本房地产，日本央行继续当“孤勇者”，还是成为“追随者”？》，头图来自：视觉中国

上个月，苹果的新款智能手机在全球科技迷的注目下闪亮登场。但对于日本“果粉”来说，却是又有欢喜又有忧——“iPhone14 Pro”在日本的最低售价为14万9800日元（约合人民币7473.5元），比上款机型“iPhone13 Pro”发布时上涨了2万日元以上。

不光是电子消费品，快餐行业也在涨价。一名在日本的留学生告诉《每日经济新闻》记者，东京的麦当劳快餐店今年已经第二次涨价了。

日本麦当劳控股公司上月末表示，由于成本上升和汇率波动，日本麦当劳上调约六成产品的价格。9月30日起，招牌巨无霸汉堡的价格从390日元上涨至410日元（100日元约合4.97元人民币），其他商品价格上涨10至30日元不等。早在3月份，麦当劳就上调了约两成产品的价格。

在美元持续走强的大环境下，日本企业正在受到日元迅速贬值的打击，而越来越多的企业正在将经济的负面影响转嫁给消费者。

另一边， 亚洲投资者对日不动产的投资热情正在提高。据日经中文网此前报道，新加坡的主权财富基金等相继取得酒店和住宅楼，2022年的投资额有可能创出3年来最高水平。资金正在流向日本的不动产投资信托（REIT）市场。从新加坡的投资者来看，2月GIC（新加坡政府投资公司）以约1500亿日元收购了西武控股（HD）的31个酒店和娱乐设施，3月大型上市基金Ascott Residence Trust宣布将以约100亿日元取得大阪和福冈的租赁住宅和学生公寓。不动产服务企业世邦魏理仕（CBRE）的统计显示，2021年亚太地区对日本不动产的投资额为25亿美元，比2020年增加6.1％。

在此背景下，日本央行时隔24年再次出手干预汇市，日元在短暂退回市场预测的“145防线”之下后又“现原形”。截至发稿，美元对日元汇率为145.395。对此，牛津经济研究院高级日本经济学家山口典宏（Norihiro Yamaguchi）对《每日经济新闻》记者分析称，日本央行的干预并不能阻止日元的下跌趋势，因为这是单边的、对冲的干预。

美元对日元汇率走势 图片来源：英为财情

今年以来，在全球主要央行实行加息的大背景之下，日本央行坚决捍卫了其收益率曲线控制（YCC）政策，已成为全球主要经济体中唯一实行负利率政策的国家。日本央行为何“一意孤行”？背后的逻辑是什么？日本央行别无选择了吗？

上述研究院首席日本经济学家永井茂藤（Shigeto Nagai）告诉每经记者，若此时日本收紧货币政策，提高利率，实体经济会面临负面影响。而且，适度调整利率也无法有效阻止日元贬值。  

一、时隔24年的干预

9月以来，在美元愈发强势的外部环境之下，日元不断刷新新低。

当地时间9月21日，美联储宣布大幅加息75个基点。日元次日应声急速下跌，日元对美元汇率快速下跌至145区间，迫使日本不得不出手干预汇市。9月22日，据《日本经济新闻》报道，日本政府和日本央行宣布采取买入日元和卖出美元的操作干预汇市。这是自1998年6月以来（时隔24年）日本政府首次以卖出美元、买入日元的方式干预汇率。

“强势美元（对日元贬值）无疑发挥了重要作用，实际上日元并不是唯一经历创纪录贬值的货币。”牛津经济研究院首席日本经济学家永井茂藤在接受《每日经济新闻》记者邮件采访时分析认为。

“美元上涨主要是由于有利的利差，全球金融压力上升，导致‘避风港’资产流入美国，同时当前贸易条件的变化也使得其他货币深受打击。而日元贬值最为严重，这是因为利差和（日美之间）货币政策分歧突出，日本又因其贸易结构而最容易受到贸易条件冲击的影响。”他向每经记者这样解释。

日元的快速贬值，对企业和个人消费者产生了巨大的影响。

永井茂藤表示，“日元贬值对企业，尤其是从事全球业务的企业和家庭，产生的影响是不对称的。在工资增长停滞的情况下，日元贬值挤压了家庭的实际可支配收入。但另一方面，日元疲软又有助于出口，并提高海外收入（指外国直接投资带来的回报）的日元价值。”

在他看来，日元整体疲软对（日本经济）增长是不利的。“出口对汇率的敏感性显著下降，海外收益的日元价值的提升可能有利于从事全球业务的公司的股价，但其对GDP的影响有限，因为海外收入的一大部分是留在国外的。最重要的是，即使企业利润有所改善，停滞不前的工资也阻止了家庭的积极消费。”永井茂藤解释道。

同时，他表示，在这样的背景下，对于遭受前所未有规模的贸易条件冲击的家庭和从事国内业务的小企业来说，迫切需要宽松的货币政策。

牛津经济研究院高级日本经济学家山口典宏在接受《每日经济新闻》记者邮件采访时也表示，从理论上讲，虽然日元贬值对出口商来说可以推动出口，但是，由于日本出口商在寻求市场定价策略时倾向于维持出口价格，其对出口量的积极影响比以往要小。因而，他认为持续的货币突然贬值依然正在损害（日本）经济。

二、坚定的“孤勇者”

对于日元来说，其疲软的走势因其货币政策的性质而加剧。永井茂藤在接受每经记者采访时也特别提到，日本的大幅贬值很大一部分是由日美之间的货币政策分歧突出导致。

记者注意到，今年以来，在全球主要央行实行加息的大背景之下，日本央行坚决捍卫其收益率曲线控制（YCC）政策，维持其鸽派立场，与其他G10集团央行形成了鲜明对比。即便在欧洲央行、丹麦央行、瑞士央行相继退出负利率政策之后，日本还是没有放弃YCC框架，目前该国已成为全球主要经济体中唯一实行负利率政策的国家。

由于日本致力于维持当前的货币政策，这意味着日本的利率与其他发达国家尤其是美国的利率的差距正在扩大。

尽管与全球其他发达经济体相比，日本的通胀水平仍然相对较低，但由于俄乌局势和供应链中断导致的能源成本飙升，该国8月份通胀率仍达到2.8%的31年高位。日本央行如此坚决捍卫宽松货币政策的背后，是怎么样的一种逻辑呢？

日本通胀率 图片来源：路透社

永井茂藤向每经记者解释称，“日本央行认为，当前通胀的上升是由供给侧因素推动的，尤其是全球大宗商品价格的上涨和日元的贬值。我们也赞成这个观点，并预测到2023年（日本）的CPI将大幅下降，并在明年保持略高于1%的水平。”

“日本央行的目标是以可持续的方式实现2%的通胀目标，这就要求在缩小出口缺口的同时，以可持续的方式促进需求的增长。然而，从需求侧来看，日本经济，尤其是家庭经济，正遭受前所未有的贸易条件恶化的严重影响。基于此，日本央行判断现在不是收紧货币政策的时候。”永井茂藤这样说道。

“而只有当宽松政策带来的负面影响已经超过其必要性时，日本央行才会考虑退出当前宽松的货币政策。”他补充道。所谓的负面影响主要包括日本国债市场功能的恶化、对银行和金融中介机构盈利的不利影响，以及日元的过度疲软。

在永井茂藤提供给每经记者的一份报告中，他写道，“我们认为这些负面影响还不足以扭转当前央行的宽松措施，目前尚不清楚收益率曲线向上移动或变陡将如何缓解这些负面影响。因此，我们认为即使在日本央行行长黑田东彦于2023年4月离任后，央行也几乎没有动力引领政策正常化。”

随着日美利差的扩大，日元和美元之间的传统的“利差贸易”（carry trade）又浮出水面。所谓的“利差贸易”，即近20年的时间中，交易员以低廉的价格借入日元来投资其他地方的高收益资产，在过去，美国国债几乎是无风险的交易。在此过程中，他们获得了非常可观的收益。

2008年金融危机后，随着全球主要央行开始实施零利率甚至负利率政策，再加上日本本世纪初开始的大规模量化宽松计划，例如购买债券和其他证券，日元和美元之间传统的“利差贸易”随着其收益一起消失了。然而，当美联储在3月份开始加息时，借入日元购买美国债券又开始成为一项具有吸引力的交易。

《悉尼先驱晨报》评论称，虽然日本央行似乎并未因基于日元的套利交易的重新出现，以及创纪录的日元做空水平而受到过度压力，但如果“渡边太太”（指的是以进行借贷利率低的日元，兑换成外币后向海外高利资产投资做为理财持家手段的炒汇散户）开始将他们的大量存款转移到全球市场，情况可能会有所改变。

报道称，“渡边太太们”大约持有超过1000万亿日元的现金和定期存款，加上其在上世纪80年代的海外投资历史，因此日本可能会面临国内资本的大量逃离，这将加剧货币压力。

三、两难境地

在日本祭出“传家宝”干预汇市之后，日元短暂退回市场预测的“145日元防线”以下。但是，也有很多声音质疑干预效果的可持续性。

野村证券分析师后藤祐二朗表示认为，干预的最主要制约是“日本银行的货币宽松和买入日元干预存在矛盾”。在维持货币宽松、营造容易出现日元贬值的环境的同时买入日元进行干预，显得并不协调。

而这种“不协调”，也让投机资金趁机纷纷抛售日元。随着日元持续贬值，加上全球原材料价格居高不下，日本也面临着一些通胀压力。维持货币宽松，则日元加速下跌；收紧货币政策，也将产生负面影响，日本银行似乎陷入了一种两难的困境。

“若此时日本收紧货币政策，提高利率，实体经济会面临负面影响。同时，适度调整利率也无法有效阻止日元贬值。一旦日本央行开始为汇率调整货币政策，金融市场将开始挑战日本央行，要求更高的利率。”永井茂藤说道。

“货币紧缩更令人担忧的是其对金融的影响，尤其是对日本国债市场稳定性的影响。通过政府债务融资而不断增长的支出需求，对央行维持超低利率政策的要求比以往任何时候都强烈。日本的货币政策将越来越受到财政资金需求而非价格稳定目标的制约。”他分析道。这也是即便在黑田东彦卸任后，日本当前的货币政策框架也不会发生任何重大变化的原因。

从更深层次来看，在这场看不见硝烟的“外汇战争”中，日本央行陷入进退两难的背后，也是其国家竞争力在不断下降的现实困境。

据环球网援引《日本经济新闻》报道，日本三菱UFJ摩根士丹利证券的首席外汇策略师植野大作称，日元上一次大幅贬值是1998年，当时受金融危机影响，资本市场上“卖空日本”色彩浓厚，导致日元不断贬值。这一次则是在日本出口停滞背景下，日元出现贬值，这反映出作为国家，日本的竞争力在下降。

据日媒《经济学人周刊》报道，在原油、天然气和粮食等国际大宗商品价格飙升的背景下，日本的贸易逆差和经常账户逆差正在不断扩大。

自上世纪80年代以来，贸易顺差一直是日本经常账户的核心，每年顺差超过10万亿日元，1998年甚至达到15.7万亿日元。但在这个高峰之后又有所下降，2008年雷曼冲击之后，这一数字急剧下降到4万亿日元，在2011年经常账户赤字达到了2.5万亿日元。

图片来源：《经济学人周刊》报道截图

令人担忧的是，贸易和经常账户逆差（双赤字）可能会加速日元贬值，引发股价下跌，利率上升，债券价格下跌，并导致“卖空日元”的出现。巴克莱证券研究主管山川哲史指出，“‘卖空日元’的问题不在于经常账户赤字本身，而在于能否顺利为赤字融资。”

《经济学人周刊》评论称，曾经的“坚如磐石的巨额贸易顺差和经常项目顺差”已成为历史，日本海外净资产或将失去曾经备受追捧的地位。

“日本公共部门的储蓄短缺被家庭和非金融企业部门的储蓄盈余所抵消，从而维持了外部盈余，依靠海外资本流入为财政赤字融资，‘卖空日元’的压力已经确立。”山川哲史分析道。

日本经济评论家藤巻健史在一篇评论文章中提到，由于“财政融资”（用央行的信贷覆盖政府支出），日本央行正面临着过度债务的危机。除了日本央行，世界上没有其他央行处于这种境地。

“简而言之，如果日本央行试图收紧货币政策，日本央行本身就会陷入债务过剩。资不抵债是央行信誉最差的形式，这样的央行发行的货币崩盘，导致恶性通货膨胀。”藤巻健史写道。

山口典宏告诉每经记者，“日本央行持有44%的未偿日本国债，这意味着货币政策直接影响债务管理政策。加息或货币紧缩意味着政府的利息支出增加。目前，偿债成本已占（日本）2022财年预算支出的20%。随着社会老龄化不可避免地增加社保费用，利息费用的增加将进一步限制其他政策的费用范围。”

《经济学人周刊》称，日本的当务之急是改善财政平衡，创造抑制“卖空日元”的环境。 

四、汇市干预会奏效吗？

据日经新闻报道，从日本银行9月26日公布的27日经常账户余额预期来看，反映外汇干预的“财政等因素”造成活期存款减少3.6万亿日元。按照短期贷款公司估算，如果日本银行没有干预，活期存款的减少额应该在0～7000亿日元，可以推测出相差的2.9万亿日元～3.6万亿日元是外汇干预金额。

历史上，日本曾频繁地进行外汇干预，日本政府上一次大规模干预汇市还要追溯到2003年~2004年。据报道，2003年，日本政府抛售了近20.4万亿日元。2004年一季度，又再度抛售14.8万亿日元。

2004年3月成为了日本央行最后一次干预汇市，自那以后，日本央行就再也没有干预过汇市，即使在2008年全球金融危机、日元强势突破90日元兑1美元关口的时候，日本也未曾出手干预。

值得注意的是，日本最大规模的汇率干预发生在1998年4月。据日经新闻，1998年4月10日，日本买入日元干预汇率的金额为2.6201万亿日元。时隔24年后，日本本次买入日元干预汇率的规模很可能超过该水平，创造历史最高纪录。

不过，即便日本在1998年进行了此前最大规模的干预，也并没有立即阻止日元当时的下跌，直到当年8月，俄罗斯债务违约和长期资本管理对冲基金的崩溃在金融市场造成混乱，迫使投资者平仓日元套利交易后，日元才触底并开始迅速升值。

“我相信日本政府和央行不会天真地相信，这样可以实现日元兑美元走势的转变。他们的最佳方案是在一定程度上减缓投机性日元贬值的过程，并争取时间，直到金融市场对美联储加息的见顶和下一个时期可能的宽松进程更有信心。”永井茂藤向每经记者说道。

他表示，“如果（日本的）货币政策没有任何变化，也没有其他央行的支持，单边干预的有效性将是有限的。市场可能会开始挑战日本财政部以考验他们的决心，这可能会导致一场旷日持久的战斗。日本财政部虽然拥有大量外汇储备，但也是有限的。”

在山口典宏看来，日本央行的干预也不可能扭转日元下跌的趋势。“鉴于这是逆风、单边、对冲的干预，不可能扭转局势。我会认为它为交易者创造了一种心理上限——从日元当前的水平进入日元空头头寸是需要付出成本的。”山口典宏如此告诉记者。

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