日元失去避风港光环，为什么日本央行不在乎

本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：康娟、迩溪，编辑：康娟，头图来自：视觉中国

短短三周内，美元对日元升值超过9%。3月28日，美元兑日元汇率触及125.09日元，为2015年以来的最高水平。

日元一直被认为是避险资产。多年以来，全球市场的一个基本信条是，当危机发生时，交易员就会大举买入日元。这一方面是由于低利率货币在风险加剧时更容易迎来买盘，也得益于日本作为全球最大净债权国的地位——当经济出现危机时，日本人普遍会抛售海外以外币计价的资产、将资金撤回国内。

2007-2009年全球金融危机期间，紧张的投资者将资金撤回日本，结果是日元升值；1998 年 10 月，在对冲基金ITCM引发的危机达到顶峰之际，日元兑美元在几天内从 136 升至 112。

日本至今仍然是世界上最大的债权国。它的海外净资产——即居民在国外拥有的资产减去欠外国人的资产——约为 3.5 万亿美元，几乎占日本年GDP的70%，其中一部分是固定投资，例如工厂和办公楼，但很大一部分是银行存款、股票和债券，可以迅速清算。

然而，在全球因为俄乌冲突而风险偏好走低之际，日元反而大幅下跌。是什么让日元“避风港”光环褪色？这对日本经济又有什么影响？日元会变得更便宜吗？

一、日本央行与美联储反向而行

日元加速下跌的导火索是日本与美、欧货币政策的反向而行。美联储3月16日宣布加息0.25%。美联储主席鲍威尔3月21日暗示有可能大幅加息0.5％，以此抑制通货膨胀。

在美联储、欧洲央行和英国央行纷纷收紧货币政策、步入正常化轨道之际，各国国债收益率纷纷走高，而日本央行则明确表示，将维持大规模货币宽松政策，并通过购买长期国债，将长期利率维持在零左右。

3月28日，日本央行发起了为期四天的以指定收益率无限制购债行动，以压制债市收益率。也正是在当天，日元暴跌至2015年以来的最低水平。

4月4日，日本央行行长黑田东彦表示，尽管他会因为日元疲软而面临政治压力，但他在未来几个季度，不会改变超低利率政策。

日本央行目前更关心的是经济目前的疲弱状况，以及继续支持经济复苏的必要性。3月9日，日本内阁府公布数据，去年四季度的GDP同比增长为4.6%，远低于最初估值5.4%。

日本央行对10000家企业进行的《短观》（Tankan）季度调查报告显示，企业情绪在两年来首次出现恶化，因为他们正在应对40年来最快的成本上涨。

另外根据国际货币基金组织的数据，日本的债务规模相对于去年GDP的259%，是发达国家中最高的，这意味着如果收益率真的上升，融资负担可能会迅速引发违约问题。

日本的通胀水平也是日本央行能够继续维持低利率的重要经济条件。日本去年底刚刚摆脱通缩，2月核心通胀率年增0.6%。而美国2月的核心通货膨胀率年增7.9%。核心CPI不包括新鲜食品，但包括能源成本。据经济学家估计，日本核心通胀率到4月将达到2%，这将达到日本政府2013年1月确立的2%的通胀目标。

二、日元走软，有利于日本经济？ 

黑田东彦近日强调：“总体而言，日元疲软对日本来说是一个利好因素。”

日元持续贬值，的确对日本出口有利，汽车或消费电子产品等日本主要出口产品会变得更具竞争力，尤其是对丰田汽车和索尼集团等出口巨头。

这一利好目前已经反映在了股市上：iShares MSCI日本交易所交易基金（EWJ）在过去一个月上涨近6%。而随着日元继续下跌，可能还会进一步上涨。PineBridge Investments多元资产业务主管迈克尔•凯利（Michael Kelly）表示：“日本股市喜欢疲软的日元。”

不过有分析师表示，日本经济从根本上已经不同于靠出口拉动的20世纪80年代。虽然当前疲软的货币有助于增加以日元计价的海外利润，但由于出口商的生产持续向海外转移，对日本贸易出口量的提振实际上不如以前那么大。同时，货币贬值、俄乌冲突和中国疫情给供应链的影响，共同推高了日本进口商品的成本。

数据显示，日本2月份的货物贸易逆差达到6683亿日元（56亿美元） ，连续第7个月出现贸易逆差。

虽然日本直接投资和证券投资带来的现金流部分抵消了贸易赤字，但日本1月已经出现了自 2014 年1月以来最大的经常项目赤字，达到1.1887万亿日元（合 103.1 亿美元），高于经济学家调查此前的预估中值 8800 亿日元，这也是日本连续第二个月出现经常账户赤字。其原因主要是石油进口成本的飙升抵消了投资收入的增长。

《巴伦周刊》称，随着能源、食品和大宗商品进口价格大幅飙升，日本可能三十年来首次出现3%或更高的通胀率。

摩根大通证券日本市场研究主管 Tohru Sasaki 在最近的一份报告中写道: “日元未能在避险环境中升值，表明大宗商品价格的影响日益增大，随之而来的是贸易条件的冲击。贸易平衡恶化与日元贬值之间的恶性循环可能已经开始。”

日本瑞穗银行的首席市场经济学家唐镰大辅认为，“日本的经常项目赤字趋于长期化，有可能陷入日元贬值的恶性循环。”

《巴伦周刊》指出，自2013年以来，日本央行在黑田东彦的领导下大幅扩张资产负债表，确实提高了国内生产总值和企业利润。目前，日本央行的资产负债表规模超过了5万亿美元的GDP规模，但它未能提高生产率、创新或工资报酬。

三、日元会反弹还是更软？

在日本央行上周购债行动的干预下，日本10年期国债收益率在周三跌至0.21% 的低点，截至目前基本仍与此持平。这一水平仍低于日本央行设定的零利率的隐含上限，即0.25%。

投资者关心的，日本央行是否会公布的第二季度市场操作计划。有分析人士指出，日本央行可能会在第二季度增加债券购买量。此举可能会进一步加剧日元下跌。

市场猜测，如果市场继续考验日本央行刺激措施的限度，以及公众对日元疲软放大的能源价格飙升的不满继续上升，日本央行可能需要调整政策。

3月29日，日本财务大臣铃木俊一呼吁在日元贬值之际采取“稳定”举措维护市场，并将密切关注汇率走势。他表示：“汇率稳定非常重要。我们将仔细监控货币市场及其对日本经济的影响。”日本财务省负责国际事务的副大臣神田正人当天也表示，东京和华盛顿正在就货币问题进行密切沟通。

《巴伦周刊》指出，日元近日的急剧下跌，有一定程度的不稳定性，尤其是对于像日本这样的超级出口大国而言。Columbia Threadneedle Investments高级外汇分析师Edward Al-Hussainy认为，大部分做空日元的投资者会把他们近来的意外收获存入银行。如果投资者平仓，他们就需要买入日元，这意味着日元应该会快速回涨，或至少会企稳。

Edward Al-Hussainy说：“如果在短短一个月内，你已经从日元中获得了四五年的表现，那你应该关闭那笔交易并转向去做其他事情了。”

花旗集团近来公布的数据也支持了这一观点：在截至3月25日的一周内，日元空头头寸减少了一半。花旗分析师Scott Dingman说：“有迹象表明，对冲基金和真金白银正在减少日元空头头寸”。

不过，只要日本央行继续实施超宽松的货币政策和控制收益率曲线，日元仍将面临贬值压力。实际上，这一持续性重要变化从2012年12月安倍任命黑田东彦出任日本央行行长就开始了。“安倍经济学”的一个关键目标是通过使用激进的货币政策，包括央行大量购买债券和股票，来消除日本的长期通缩。持续印钞的结果必然日元走弱。

日本经济和市场观察家彼得·塔斯克表示，日元的避险地位逐渐消失。

黑田东彦的第二个五年任期将持续到2023年4月。Edward Al-Hussainy认为，“下一任央行行长可能会进行全面的重新评估”。

迈克尔·凯利表示：“在目前情况下，我们仍然看跌美元，看跌欧元和日元。”

值得注意的是，过去的日元疲软曾引发连锁反应，给亚洲其它货币带来压力。法国兴业银行策略师Albert Edwards写道，2013-2015年日元超级疲弱，压低了其他亚洲竞争对手的货币，最终导致我们看到了2015年8月的人民币骤然贬值，并在当时引发了一场席卷华尔街的全球小型经济危机。“这一次，日元疲软也会让人民币显得越来越高估。”

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