我是如何理解特色估值体系的？

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，题图来自：视觉中国

首先要说的是，不同的市场，给不同板块不一样的估值是非常正常的事情。所以没必要去上纲上线，看到特色估值就觉得非市场化。而且搞笑的是，有些时候这种特色化估值反而激发了市场，所以我反复说的就是，不要妄图用一个简单概念去解释全世界，我不相信有什么不变的真理。

这个世界不仅充满了不确定，也充满了不可解释的东西。在生活中也是如此，如果你看到一个人经常和你说“我不知道”“我搞不定”，那他其实可能反而是靠谱的。如果有人尝试给你安利全知全能，那只怕是骗子。

我自己最熟悉的例子就是中国矿业公司常年估值偏高，例如中国的黄金公司往往都是30～40倍市盈率，2～4倍市净率。海外的黄金公司往往都是20～25倍市盈率，1～2倍市净率，那这有什么道理可以讲？

中国的黄金公司质量更好？恰恰相反，大部分中国黄金公司在品味和矿山寿命上都比不过在加拿大和澳洲上市的。

这就是估值差距，中国是个喜欢波动的市场，从矿业五朵金花的年代开始，就给矿业溢价估值。那你一定要说这个合理或者不合理，其实没有任何意义。

合理利用就好了。预期去论证这事情是否合理，还不如老老实实去搞点事情。这种估值差距让中国的矿业公司有很充足的动力去做海外并购，无论是洛钼对Tenke的收购（当然他们现在有点麻烦），天齐对SQM，紫金对Kamoa的收购，这些收购都是将来可以被反复研究的教科书案例。

很简单，比方说一个矿山在美国巴里克公司手上，一年一个亿净利润，市盈率14倍，然后这矿山如果在中国黄金手上，市盈率就是24倍，那么中间8个亿的差价，就可以让中国黄金去想办法定增。当然这个例子不是特别好，我感觉如果有什么项目中国黄金看得上，那只怕对方也不会卖（LOL）。

所以坦率来说，中国股民对于矿业公司的不合理追捧，某种意义上，促进了中国作为一个矿业资源贫乏国家去收购海外的优质矿山。那这笔账又要怎么算。这到底是对还是不对？一方面没有基本面的炒作容易滋生泡沫和骗局，另一方面这又是个好事情。

所以还是那句话，随着年纪慢慢长大，越来越觉得世界没有对与错，只有到底是做了还是没做……

那么回到我们今天这个问题上，国企的估值问题，我觉得这个事情本来就是一个灰犀牛，只是在这之前没人提。这个问题是这样的，反正一个企业的融资渠道要么是股权，要么是债权，投资者要么是国内，要么是国外。

• 因为ESG，外国投资者是不会投资国企的；

• 因为破净，国企是不愿意，甚至不能做股权融资的；

• 所以大部分国企都选择了发债或者贷款去融资；

• 这样杠杆率很难去掉。
  

大部分中字头上市后，都是用债券再融资，股权再融资几乎没有。

随便找个民企出来对比一下：

所以，这个问题用一句话来解释就是：在ESG和破净的情况下，我们怎么尽可能用直接融资做大做强一些国有企业？

一般问对了问题就有了解法，所以这个问题有四个做法：

1. 搞一个中国特色的ESG出来，很多基金现在就在做这个事情，但我自己并不是特别看好。我觉得从根子上这个东西是有问题的，美国和欧洲是因为移民已经侵蚀了选民基础，所以被迫政治正确搞ESG，中国之前搞ESG的唯二目的是降低新能源依靠和促进产业转型去产能。

那是2016年～2020年的故事，在一个危险的世界里去产能是没有逻辑的。所以我自己非常不看好ESG在中国的发展，我们会搞新能源，搞半导体，但不会搞ESG。

2. 不做大做强国有企业？目测不可能。

3. 就一直发债或者贷款续上？不是不可以，但这个东西会有一个波动。2022年在地产的大背景下，资产荒把信用利差压得很低，宽松的货币政策让债市没啥波动。那未来呢？如果未来一段时间地产慢慢复苏，2023年的融资成本一定能比2022年更低么？

4. 那么……

当然也有一些事缓则圆的做法，比方说中广核矿业分出来之后，市净率就比1更高，但这方法也不是万能的，中铁工业就又破净了。

这事情是不是有道理呢，难说。因为我们的国企很多还是集中在重资产行业，你要说理想情况，中国经济将来复苏了，通胀走高了，资金变贵了，在逆全球化通胀走高的世界里，重资产公司是获利的。但如果中国经济反过来继续走低，资金便宜，那么这个逻辑是说不通的。

或者更直接一点，我觉得中国高速增长期过去后，很多东西的逻辑都变了，我们的投资强度，对于一些大宗商品的需求我觉得都可能永久性降低了。

随着人均GDP的提高，单位投资对于建筑用钢材的需求是降低的，更多钢材的需求转移去消费部门。

单位投资下的水泥消耗可能也是见顶的。

如果投资总量和单位投资的上游需求都增速放缓的，那么我们用什么去保证目前的国企利润呢？

这不奇怪，这么多年，我遇到的最多的组合，有一个事情，我可以理解他为什么要做，但我不知道要怎么做成。

我想想啊，地条钢怎么禁止？反垄断怎么做？ 

但也不要误会，我也看过很多想做而没做成的事情，但我就不在这里写了。

之前有个朋友的比喻是很贴切的“蝴蝶在玻璃窗上，前途光明，道路真找不到”。

所以我觉得吧，有些时候，对于一些事情，最简单的做法就是喊一个口号然后判断到底是行还是不行。但复杂一点的办法是稍微理解一下可能的动机。

然后你就会发现，有时候你理解了动机但看不清道路的时候，还不如喊个口号轻松一点。有时候想太多反而不快乐，反正都是五五开的胜率，扔个骰子出去然后唱一首歌鼓励自己冲上去，可能结果和深思熟虑差不多。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望