史上最大的互联网泡沫，是如何产生的？

本文来自微信公众号：冯仑风马牛 （ID：fengluntalk），作者：威廉·伯恩斯坦，编辑：毛洪涛，注：本文摘编自书籍《群体的疯狂》，作者：[美]威廉·伯恩斯坦，出版社：中信出版集团，头图来自：《华尔街之狼》剧照

对大多数人来说，“泡沫经济”不是个好词，它意味着狂热、缺乏理性的市场，尤其是在房地产市场上，许多人扎堆炒房，最终尝到了泡沫破裂的痛苦。

2008年金融危机的导火索就来自房地产泡沫，鲜为人知的是，其背后的金融狂热从1990年代中期就已开始，伴随着互联网泡沫而越发疯狂，直至危机爆发。这些让无数人血本无归的泡沫诞生背后，有没有什么共同点呢？

获中信出版集团授权，今天我们分享一篇关于泡沫经济的文章给大家，不需要复杂的数据模型，读懂其中的金融幻觉和群体疯狂，你就能理解为什么泡沫经济总是周而复始。

一、100美元，把他赶出去  

2000年初的一个晚上，在曼哈顿市中心的《财富》杂志办公室工作了一天之后，记者杰森·茨威格乘出租车回家。当出租车驶入车流时，被四位身穿昂贵西装的年轻人拦住，其中一人砰砰地敲着司机的车窗，要求搭车前往只有几个街区远的目的地。出租车司机告知他已经有乘客，这位年轻人把一张100美元的钞票扔到司机的脸上，说：“把他赶出去，我们给你100美元。”

出租车司机关上车窗，正如茨威格先生记录的那样：“我们两个像少女逃离匈人阿提拉的帐篷一样快速逃离了现场。”令茨威格这位老纽约人目瞪口呆的不是那些年轻人用100美元撵他下车，而是他们步行完全可以更快地到达目的地。

这些盛气凌人的年轻人沉醉在暴富所带来的狂妄中，或许也有更世俗的心境。他们很富有，根据物质社会的逻辑，他们聪明而且重要，尽管他们的财富很可能来自狗屎运或者欺诈伎俩，或者两者兼而有之。

这场让年轻人如此陶醉的金融狂热，大致从20世纪90年代中期持续到2005年，然后在随后的两年半时间里缓慢崩溃，所带来的通货紧缩的时间长度基本上与1929年黑色星期四之后的通货紧缩相同。

它带来了广泛的破坏力：总计1亿投资者共损失了5万亿美元（约占股市财富的1/3）。其中最激进的股民是数百万美国人，他们被蒙蔽，认为自己在互联网股票和共同基金中找到了年轻人的财富源泉，他们在风暴中失去了大部分积蓄。

与之前的狂热一样，泡沫的病理生理学基础是海曼·明斯基提出的4个因素——技术替代、信贷宽松、对上一次泡沫的健忘以及放弃旧的估值方法，也适用于本次狂热。

二、泡沫诞生的4个关键因素

泡沫的原因是互联网。作为那个时代巨大的技术替代，互联网真的改变了一切。

1969年，美国国防部高级研究计划局把加州大学的洛杉矶分校和圣巴巴拉分校，以及犹他大学和斯坦福研究院的4个“节点”联系起来，互联网诞生。这种新的“信息高速公路”刺激了投资者。但由于它不仅速度缓慢而且操作困难，再加上第一代个人电脑的昂贵和笨重，因此在最开始的20年中，互联网对日常生活几乎没有什么影响。

最初的常用网络，如美国在线和美联网，一开始甚至没有连接到更广域的互联网，即使后来连接上了，它们的功能也只是像围墙内的花园，不允许直接导航到域外网页。

这种情况在1990年得以改变。当时，位于瑞士和法国边界、研究高能粒子的欧洲核子研究组织的计算机科学家蒂姆·伯纳斯·李，发明了第一款原始浏览器，他预知性地称之为万维网。

那时，他只是试图将该设施中无数台不同的计算机连接起来，但是偶然地，他连接了世界。这轰动了金融市场，也改变了我们的生活方式。

伯纳斯·李的第一款浏览器在满足普通用途时仍需要很多专业技术，但这个问题很快就被其他程序员改善。1993年，美国伊利诺伊大学的NCSA（国家超级计算应用中心）发布了马赛克浏览器，它是一种基于微软操作系统的、相对容易安装和使用的浏览器。

马克·安德森领导了NCSA团队，他当时还只是伊利诺伊大学的学生；毕业后，他搬到了加利福尼亚州，并在那里与持有计算机科学博士学位的吉姆·克拉克一起合作。

那时的克拉克已经于10年前创立了视算公司，其主要制造高性能计算机。在技术术语上，这种设备是一种“计算机工作站”，是为特定任务设计的一种设备，通常需要运行专有的操作系统和软件。

20世纪80年代，工作站制造商赚了几十亿美元。但对大多数公司来说，这种盈利能力只是一个黄金陷阱，因为它们的产品很快就会被功能更强大的个人电脑取代。

克拉克预见到了这种结果，但他无法说服公司管理层相信这一点，于是他沮丧地离开了视算公司，因为他不仅对自己一手创建的公司偏离方向而感到愤怒，而且不满于自己的股份仅值2000万美元，用他自己的话说：“在一个创造了巨大个人财富的行业里工作了十几年，相对于付出的创造力、领导力和辛勤工作，以及承担的风险，这一股值较少。”他发誓，下次一定要有更多的控制权，得到更好的回报。

1994年，克拉克和安德森成立了马赛克通信公司。伊利诺伊大学不满于他们使用马赛克这个名字，要求他们换个新的公司名称；于是他们改名为网景通信公司。和马赛克通信公司一样，网景通信公司的浏览器也是免费提供的，并很快传播开来。

到1995年中，数以百万计的用户为电脑屏幕右上角带有字母N的地球图标而兴奋不已，这意味着他们在线且可以从全球任何地方访问网页。

明斯基的第二个病理生理学因素——信贷宽松，为泡沫提供了原始燃料。

在现代社会的部分准备金体系中，一国的中央银行——就美国而言是美联储——扮演着货币供应的看护角色。美联储的任务是提供充足的货币供应，进而保持经济繁荣，但美联储还有一个任务，用前任主席威廉·麦克切斯尼·马丁那句著名的话说，就是要“在聚会开始时把大酒杯拿走”。

大多数情况下，美联储委员会关心两个问题：以GDP增长和失业率衡量的整体经济状况，以及控制通货膨胀。股票价格不太受到关注，而且经常成为前两个问题的“无辜旁观者”。

到了20世纪中期，美联储的主要工具是联邦基金利率，即成员银行之间的隔夜拆借利率，这一利率事实上成为政府证券的短期利率。当作为安全性证券的政府证券的利率比较高时，这会吸引投资者买入，进而导致资金从股票等风险资产中转移出来，并使股票的价格降低。

相反，当美联储降低利率时，寻求更高回报的投资者会购买股票，从而提高股票价格。

20世纪90年代初，一场相对严重的经济衰退导致了两个事件。首先，它使乔治·布什没能连任；正如胜利者比尔·克林顿的竞选口号所言：“笨蛋，关键是经济！”其次，经济衰退引发了美联储大幅放松信贷，这助长了股市泡沫。

在艾伦·格林斯潘担任主席期间，美联储通过买进美国国债来应对20世纪90年代初的经济衰退，这使联邦基金利率从1990年1月的8.3%降至1992年底的3%左右，并持续了整整两年。降低的利率助长了初始阶段的股市繁荣，投资者们开始谈论“格林斯潘看跌期权”，即美联储主席积极维持一种高股价状态。

按理说，美联储应该在1997年左右“把大酒杯拿走”，那时经济运转顺利，通货膨胀率下降到3%左右。似乎格林斯潘正打算这么做，但被一系列事件打断。随后发生的事情与20世纪20年代本杰明·斯特朗通过降低利率来保护英镑、不经意间引发了美国股市狂热非常相似。

1997年和1998年，一系列全球性事件使美国的大酒杯保持满溢。

货币危机和债务危机席卷了全球金融市场，从泰国货币——泰铢的崩溃开始，像多米诺骨牌一样蔓延到马来西亚、印度尼西亚和中国香港。最初，不断演变的传染并没有引起格林斯潘的警戒，因为这些亚洲经济体的规模相对较小。

但到1997年底，韩国，一个驻有数万美国军队的富裕国家，也陷入金融危机，格林斯潘被迫做出反应。美联储和财政部强有力地支持美国银行以尽可能低的利率保持向韩国贷款，而且不仅对韩国，对其他亚洲国家也是如此。国外较低的利率降低了这些外币的汇率，使美元升值。

早在1997年初的经济繁荣时期，美联储已经开始提高利率，但为了防止美元升值，还是维持了相对稳定的低利率。与20世纪20年代一样，持续相对较低的利率助长了当时本已存在的股市狂热。

国际金融的多米诺骨牌继续倒下；1998年底，俄罗斯经济状况恶化，导致债务违约和卢布贬值。这直接影响到了美国，因为有一家大型知名美国对冲基金公司——长期资本管理公司在俄罗斯国债上下了很大的赌注。该基金公司持有的大量债券价值蒸发，这威胁到了美国金融体系的其他部分，并重创了世界各地的股价（见图）。

1997 ～2000年的联邦基金利率

那时，格林斯潘已经获得近乎神话般的“大师”地位，市场把20世纪90年代的经济繁荣归功于他，正如鲍勃·伍德沃德后来将他的畅销书以这位主席的名字命名一样。格林斯潘认为，长期资本管理公司的倒闭可能带来灾难性的后果，威胁他的良好声誉。

他组织私人银行对该公司进行救助，还通过大幅降低联邦基金利率放松信贷，并将其维持在低水平整整一年。这又把股票价格推到了最高点。

到20世纪末，泡沫的第三个病理生理学因素——金融健忘症——已经发展了几十年。

1929～1932年的熊市如此猛烈地侵蚀了家庭和机构的财富、灼伤了国民的心理，以至于在此后的几十年里，股票都被看作不稳健的投资；比如，直到1945年，根据可靠的统计数据，个人投资在股票上的平均金额（主要统计富人的储蓄）仅在30美分左右，而且持有大量股票的主要是少数几家企业养老基金。

1929～1932年股票熊市发生时，虽然只有约10%的美国人持有股票，但是随后的大萧条影响了所有人。几乎所有特定年龄的美国人身上都有大萧条时期留下的阴影（就本文作者而言，即使他母亲在餐馆里用餐后剩下一点儿芦笋，也要仔细包装并拿回家）。

对几百万美国人来说，1929～1932年的残酷记忆仍然历历在目，这在一代人的时间甚至更长的时间里削弱了股票的吸引力。

不过20世纪50年代末至60年代初，确实发生了一场类似的股票泡沫。围绕几十年前物理学家威廉·肖克利领导的贝尔实验室团队发明的半导体晶体管，越来越微型化、功能越来越强大的电子设备开始爆炸式发展。

到1959年，在公司名字后加上“tronics”（英文单词“电子”的后七个字母）有助于激发公众的兴趣，并使股价上涨，就像几十年后在公司名字后加上“.com”的做法一样。美国音乐协会是一家专注于留声机和黑胶唱片的制造商，它只需将名字改为“Space-Tone”，就以7倍的价格上市了。

还有一些类似的公司名称，包括“Astron”“Vulcatron”，还有几个以“sonics”结尾的名称，最令人印象深刻的是“Powertron Ultrasonics”。

投资银行大量配股给内部人士，同时限制广大公众可购买的数量，这更激发了公众的热情。1962年，像所有以前的泡沫那样，狂热的买主都已耗尽，公众热情崩溃。

电子狂热只涉及股票市场的一小部分，而且由于那个时代持有股票的美国人相对较少，因此它在公众记忆中几乎没有留下什么持久的印象。

到20世纪90年代，对普通美国人来说，1929～1932年的全社会股票泡沫已经过去了两代人的时间。

当泡沫再一次来临时，只有三类小群体有能力识别：拥有完整记忆的90多岁的老年投资者；经济史学家；那些阅读了《非同寻常的大众幻想》、吸取并保留了前三章教训的人。

20世纪90年代，泡沫的第四个病理生理学因素，是放弃传统的股票估值标准。

20世纪20年代末，不仅最优秀的股票产生了稳定的利润流，而且除了少数几家“高科技”公司（最著名的是美国无线电公司和雷明顿兰德公司）外，其他所有公司都提供了健康的股息。相反，到20世纪90年代，只有少数几家新技术公司的收入足以承担其人员和设备的巨额支出。

至于股息，科技类股票投资者认为，那是遥远的马鞭和马车时代的遗留物。微软于1986年首次向公众发行股票，但直到2003年才宣布派息；截至本书撰写之时，互联网的两大赢家亚马逊和谷歌从来没有派过息。

20世纪90年代，不知何故，投资者们认为，收益和股息根本不重要；他们认为，公司股票的真正价值在于一种更模糊的衡量标准，即能否博得数百万眼球的关注，或是否有数十亿次点击量。

正如20世纪那位伟大的投资者约翰·邓普顿所说：“英语中最昂贵的一句话是‘这次不一样’。”20世纪90年代，新兴的数字世界看起来确实不一样，许多曾经听起来最疯狂的承诺都在那时兑现了：几乎覆盖全球的宽带，无处不在、几乎免费的语音和视频电话，以及吞噬了许多传统实体店的高效的在线购物环境。

遗憾的是，这些技术的普通投资者却并未获利。在20世纪90年代末上市的数百家公司中，只有少数幸存下来。幸存下来的，只有亚马逊一家成为主导性经济力量，但即使是亚马逊，也尚未显示出投资者对其零售业主导地位所期望的收益。

三、科技泡沫时代的典型公司

和英国铁路泡沫以及20世纪20年代的泡沫一样，20世纪90年代的科技繁荣尽管打击了金融投资者，但也给社会留下了宝贵的基础设施。

我们根据盈利能力和社会效益构建了一个三级金字塔式结构，以理解这些泡沫公司（见图）。

不同等级的泡沫公司

金字塔最顶端的公司不仅造福于社会，也让投资者们更富裕了，比如英格兰银行，到目前为止，还有亚马逊和谷歌。金字塔第二层，或许是最重要的一层，是那些让社会受益却让投资者赔钱的公司，比如乔治·哈德森的铁路帝国和塞缪尔·英萨尔的公用事业投资公司。

美国环球电讯公司是科技泡沫时代的这种公司的典型代表。

当今全球50万英里的海底光缆，大部分铺设于1998～2002年的互联网投资热潮时期，其中的近1/3是由加里·温尼克贡献的。

温尼克曾是一名债券销售员，是“垃圾债券之王”、被判重罪的迈克尔·米尔肯的门徒。他与商业祖先布朗特、哈德森和英萨尔有着同样的天赋：能通过股票和债券从轻信的投资者那里筹集几十亿美元。

不幸的是，他没有哈德森和英萨尔那样的商业头脑，在1997年成立环球电讯公司之前，正如一位记者所说，他掌握的电信知识并不比“打推销电话的能力”多很多，此外他也从未经营过大型企业。环球电讯公司的失败是由于他的无能和渎职，还是由于运气不好，这仍然没有定论。

温尼克的罪责并不是我们讨论的重点。尽管环球电讯公司严重冲击了投资者的财富，但它为当今互联世界的形成做出了不小的贡献。在围绕环球电讯和其他互联网股票的市场狂热达到顶峰时，环球电讯公司的市值超过400亿美元，其中温尼克拥有60亿美元。（1999年的《福布斯》封面大肆宣扬他的“光速致富”。）

他的项目既没有欺诈也不缺乏远见，因为他对全球网络带宽重要性的评估是正确的。但是，和商业史上许多有远见的人一样，他低估了两个会导致利润降低的问题，而这两个问题会时刻存在。

首先，利润会带来竞争，使供应增加，进而压低价格和随后的利润，这和死亡以及税收一样，是必然存在的。例如，温尼克在1997年完成了两条大容量、跨大西洋的光缆的铺设，但随后6年内又出现了10条竞争性电缆。

其次，技术进步也增加了商品的供应，进一步压低了价格。

就海底电缆而言，在随后的几十年中，“干设备”（即电缆两端的光发射机和光接收机）的改进使原来铺设的电缆的承载能力增加了7~10倍。尽管2003～2014年没有铺设新的跨大西洋电缆，但现在的全球数据流量大约比2002年大1000倍；平均而言，目前世界海底电缆容量的利用率只有不到1/4。

像泡沫时期总是会发生的那样，投资热情导致环球电讯公司的投资者为自己的行为付出了巨大的代价。

2002年1月28日，该公司申请破产，随后两家亚洲公司用2.5亿美元收购了温尼克公司的控股权，这个价格相当于1便士（1英镑=100便士）兑1美元。虽然重组后的该公司最终仍然运营着互联网主干网的一大部分，但最初的股东们只获得了法律和解中的一些碎屑，其他什么也没有得到。

这场巨大损失的波及范围很广：除了个人投资者，养老金和共同基金池损失了几十亿美元。小学教师琳达·洛奇在股票交易中损失了12万美元，在评论温尼克先生适时卖掉他自己的股票时，她说：“我不知道这家公司的管理层为什么能做得这么好，而小股东们却做得这么差。”

环球电讯公司的许多员工在他们的401（k）计划中持有本公司的股票，他们比洛奇更悲惨，不仅失去了储蓄，还失去了工作。

除了环球电讯公司的高管，还有一些人通过适时出售股票而获利。1999年3月，美国前总统乔治·布什向该公司高管发表了演讲，事后，他收取了该公司的股票以代替8万美元的演讲费，并于几个月后以大约450万美元的价格出售了这些股票，据《华尔街日报》推测，这些股票可能用于支付他在肯纳邦克波特镇上公寓的维护费用。

虽然环球电讯公司严重损害了像洛奇和公司普通员工这类人的金融利益，但它通过提供超量带宽使世界受益。金字塔的最底层就不是这样了，几百家互联网公司消失得无影无踪，不仅践踏了投资者，也没有留下任何社会价值或经济价值。

尽管如此，但有一点无论怎么强调都不为过，即19世纪的铁路、20世纪初的无线电和汽车等革命技术所产生的股票泡沫，为推动经济发展和提高社会福祉提供了自由流动的资本。

20世纪90年代的互联网泡沫也是如此。尽管金字塔底部留下的是没什么价值的公司，如韦伯万，以及欺诈性公司，如安然，但将这些都考虑进去，当今不可估量的在线知识、娱乐、购物和网银交易，依然受益于这场泡沫中对技术进行的投资——其中大部分来自遭受损失的投资者。

因此，泡沫投资者为了更大的公共利益而无意识地、悲惨地牺牲了自己的财富，把他们称为资本主义不知情的慈善家，这也不算太牵强。

本文来自微信公众号：冯仑风马牛 （ID：fengluntalk），作者：威廉·伯恩斯坦，编辑：毛洪涛