本文来自微信公众号：财联社 （ID：cailianpress），作者：潇湘，原文标题：《以史为鉴：历史上美元见顶后，风口究竟在哪？》，头图来自：视觉中国

全球经济衰退与否目前尚是未知因素，但美联储的政策逐步转向却已经成为了大势所趋。这也给人们留下了一个新疑问：

如果美元新年伊始的下跌行情，就是今年贬值大趋势的缩影，甚至去年9月底美元指数的见顶，就是第三轮美元超级周期的终结，那么这又会给全球各大类资产带来哪些影响呢？

历史也许能够给予投资者一些灵感。

1971年12月，时任美国总统的尼克松颁布法令，宣布美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，至此美元与黄金挂钩的体制名存实亡；1973年2月美元进一步贬值，世界各主要货币受投机客打击被迫实行浮动汇率制，布雷顿森林体系就此完全崩溃。全球主要货币进入全面自由浮动的时代，亦称为“后布雷顿森林时代”。

如下图所示，自那以来，美元指数在这一自由浮动时期，其实经历过三轮比较明显的超级周期——涵盖三轮完整的美元上升周期和两轮完整的美元下降周期，而眼下我们很可能正处于第三轮美元超级周期的关键转折点。

很多人对于美元上升周期中发生的事情往往更为印象深刻，因为在美元上升期往往会伴随着一系列经济和金融危机事件的发生。例如，在第一次美元超级周期中，拉美债务危机被迅速引爆，当时为摆脱史无前例的“大滞胀”，前美联储主席沃尔克采取了空前绝后的激进加息行动。

第二次美元超级周期则伴随着1997年~1998年亚洲金融危机的爆发。当时以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖。同期，大量国际资金流回美国也加剧了其他市场的资本流出。

而对于美元下降周期里会发生些什么，许多人的脑海里则可能没有太多概念。但如果进行反推，我们不难从美元上升周期的一系列危机里，反过来想象出美元贬值情景下更为利好于市场的大环境。

上一轮美元下降周期里的股市机会：在美国以外

美元作为全球中心货币，其币值的强弱对于全球范围的信用扩张和收缩具有显著影响。尽管与美国直接有关的国际贸易仅占全球贸易总额的约11%，美国的GDP也仅占全球约四分之一，但美元在全球的支付中占比超过40%，在全球贸易计价、国际间借贷、国际间债券标价和发行交易中的占比在50%左右。

这意味着，美元的强弱通过改变相关各方的资产负债表，对全球范围内的贸易信贷、商业信用、银行信贷和债券发行及交易产生实质性影响，引发全球范围内的信用扩张和收缩，进而影响全球经济增长和价格水平，并且与美元汇率本身产生一系列反馈关系。

从历史来看，在美元下降周期里，各主要大类资产的强弱表现其实还是颇为泾渭分明的。以下是前海期货早年间一份研报中，对最近一轮（也就是第二轮）美元下降周期里（2002年1月31日~2009年11月30日），各主要全球股指的表现对比：

从中不难看到的是，美国以外的股票市场在上一轮美元贬值周期里的表现，要明显好于标普500指数。

以如下每十年为不同时间窗口的统计计算，我们也能看到相似的规律——在美元下跌的年代里，非美股市的表现要明显强于美国股市，尤其是新兴市场；反之在美元上涨的年代里则表现滞后。

这其实不难理解，美元的下行周期通常都伴随着巨额美元流出，这使得非美市场可以获得更多固定投资，进而促进工业产能在国际间转移。同时在美元下行周期内，由于催生了新兴市场的设备周期和库存周期，新兴市场一般相对于发达市场有着更为显著的超额收益。

美国投资者在此期间也会更想要“出海”——当将海外利润兑换成本国货币时，美元贬值对他们有利。

在新的一年启航之际，已经有越来越多的美国投资者开始将目光投向海外，以期望能在未来几个月里获得更好的股票回报：他们押注在早年间美国市场长期占据优势地位后，眼下欧洲和其他海外股票的估值将更具吸引力。

而如果我们以这一角度再进行衍生，华尔街近期之所以大肆唱多中国股票，未必也没有类似的权衡考量。摩根士丹利和高盛集团近期均预计MSCI中国指数将上涨逾10%，花旗全球财富投资更是预计涨幅将达到约20%。

从历史行情对比看，美元指数与上证综指在2004年12月之前大致更多呈现正相关。但在之后近18年的时间里，负相关性其实已颇为明显。

注：橙线代表上证指数强弱，蓝线代表美元指数强弱

美元贬值环境下：会有哪些绝佳投资方向？

对于美元目前是否已经处于第三轮大周期意义上的下降期里，眼下人们或许尚不能完全下断言，因为如同历史上的大周期一样，这可能至少需要7、8年乃至十几年的时间来印证。

但是，从去年四季度以来美元指数已经超过11%的跌幅来看（足以达到技术面意义上逾10%修正范围），至少有一点可以确定，美元眼下的跌势最不济也已经来到了一个阶段性的峰值。

那么，如果我们把标的范围不单单局限于股市，各大类资产会在美元达到阶段性峰值的一年里，又会表现如何呢？

东吴证券在去年11月底的一份研报对此进行了颇为详尽的罗列。下图是在美元见顶一年内主要大类资产的表现，总计统计了1974年以来的14个美元阶段性峰值，去年9月底的见顶相当于第15次。

东吴证券表示，从历史经验看，美元见顶后一年时间内，政府债券（含新兴市场主权债）和投资级债券胜率最高，但是弹性上新兴市场股市、原油和工业金属（例如铜）更加具有吸引力。此外，黄金的空间可能比统计的更大，因为有经济衰退风险的加成，黄金的行情会启动得更早。

至于在股市细分中，美元见顶之后哪个板块又最为受益呢？

东吴证券指出，从全球股市来看，美元见顶之后收益居前的板块是信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股。

不过，东吴证券认为，信息技术板块能否继续领跑存在一定的不确定性，其超额收益背后有很大一部分来自于金融危机以来货币政策在面临经济逆风时往往会快速转向宽松，这一幕可能在2023年难以出现，而其他板块在政策转向之外，还有经济边际复苏的重要逻辑。

今年看空美元的华尔街机构是如何展望市场的？

综上所述，我们最后再来小结一下，在美元贬值大背景下，全球金融市场所会呈现的主要特征：

• 全球股市有望跑赢美国股市，新兴市场表现尤为强劲；

• 政府债券和投资级债券存在不错的机会；

• 大宗商品具有不俗的上行空间；

• 非美货币有望迎来翻身仗（美元与非美货币是跷跷板的两头，此起彼伏）；

• 收益居前的板块是信息技术（这次存疑）、原材料、非必选消费、银行金融和工业股。

OK，看了上述这些的盘点，你是不是会感觉整体比较熟悉——是否觉得好像许多华尔街投行对2023年的展望里，也都提到了这些？这还真的就是如此。

美国银行在去年年底发布的展望报告中，就将“做空美元，做多新兴市场资产”列为了其2023年十大交易趋势的第三条。

而美银当时认为的其他九大交易趋势分别是：做多30年期美债；押注收益率曲线变陡；做多中国股票；做多黄金和铜；做多信贷；做多全球工业和小盘股；做空美国科技股；做空美国私募股权公司；做多欧盟银行股，做空加拿大、澳大利亚、新西兰和瑞典银行股。

再来看看摩根士丹利的2023年展望报告。大摩预计美元在2022年已达到峰值，并将在2023年下跌。

在其他资产方面，该机构预计美股将会在今年停滞不前，标普500指数到2023年底可能仍将在3900点左右，而相比之下，投资新兴市场和日本股市则可能会带来两位数的回报。商品市场上原油的表现将超过黄金和铜，布伦特原油将在2023年结束时收于110美元。

此外，摩根大通对多类资产的评估也存在着相似的变化。小摩倾向于远离美国股票，因为美国以外发达市场的估值优势更为明显，而美元走软加上中国重新开放，也燃起了小摩对新兴市场股票的兴趣。

可以说，如果美元过去数月的贬值势头能够在未来几个月进一步得到验证，那么上述这些提到的大类资产，就可能成为今年市场的主要风口。

本文来自微信公众号：财联社 （ID：cailianpress），作者：潇湘