用重回金本位来忽悠黄金上涨，无知还是居心叵测？

本文来自微信公众号：混沌大学（ID：hundun-university），作者：徐高（中银证券总裁助理、首席经济学家），头图来自：视觉中国

非常高兴给大家分享我对经济和市场的看法，今天会讲三方面内容：中国经济的分析及展望；美元的前景（重要的是对美元的逻辑有一个深度理解，所以我会在国际货币体系的视角下来讲。讲清楚之后，对很多国际金融话题就会有比较清晰的认识。）；对国际金融市场，如外汇、大宗商品、黄金做展望。

一、全球经济明显复苏，中国多项指标创历史新高

从PMI经济景气指数来看，全球经济较疫情冲击最严重的时候都有明显复苏。美国现在的景气状况明显强于欧洲和日本，对美元资产和美元本身也会形成一定支撑。

中国月度出口的数据，在最近两个月已经创出历史新高。

进口回升的幅度，则相对弱一些，主要原因是进口的价格明显走低。举个例子，现在的油价比去年同期低了30%以上，尽管石油进口量其实是比较多的，但价值增长得并没有那么多。

从进口的实物量来看，中国是相当强的，反映了内需比较明显的复苏态势。

美欧日三个发达经济体对中国的出口增速明显高于它们总的出口增速。同时，它们从中国进口商品的增速，也明显高于它们总进口的增速。

所以，无论在发达经济体的出口市场还是进口市场，中国的市场份额都在明显提升。

有一个指数值得大家关注，就是集装箱的运价指数。最近几个月中国集装箱运价指数有明显上升，已经创出过去5年的最高。它的经济影响更多是正面的。

进口实物量强劲增长的背后，是国内比较有力的内需复苏。最主要表现在国内投资需求的回暖上。

投资的构成很简单，主要就三块：房地产投资大概占到1/4，基建投资占到1/4，制造业投资占到1/3，三块加起来占到总投资的80%。

进入二季度，在六稳六保政策带动下，投资有比较明显的回升，尤其在房地产和基础设施投资方面。制造业投资仍处在同比负增长的状态，但跌幅也非常明显在收窄。

还有一个指标非常有趣，就是挖掘机的产量，它对全球各类资产的运动都有比较好的领先性。道理很简单，中国的投资是全球总需求非常重要的引擎，而反映中国投资强弱的一个比较好的指标，就是国内挖掘机的产量和销量。

从今年二季度开始，中国的挖掘机产量已经开始明显反弹，增速回升到了非常高的水平。同时因为挖出来的土还需要载重汽车运，重卡的销量也是大幅度攀升，创下过去10年来的新高。

消费和投资比相对滞后一些。但是向好的势头应该还是非常清楚的。

现在全国面临的整体环境，简单来说就是，海外经济的复苏，带动中国出口的改善。在国内宽松的宏观政策带动下，投资的复苏、消费增速的回升，都使得内需有一个比较明显的上行。

今年一季度GDP是明显的负增长，到二季度就上升了10个百分点，达3%以上。我们预期，到今年三四季度，GDP增速还会进一步回升，大概能够到5%、6%的水平。

因为今年留下的基数很低，所以到明年一季度，预计GDP的增长会创出一个历史的新高，大概接近20%；到明年二三四季度，GDP增速再回到6%的常态化水平。

这个大的宏观背景，对我们分析各类资产运行是非常重要的。

因为投资的复苏快于消费的复苏，所以今年二季度时工业建筑业的GDP增速已经回到了比较正常的水平，但是住宿餐饮的行业GDP还是负增长20%。

不过，相信到今年三四季度类似住宿餐饮这样的服务行业增速应该有比较明显的回升，服务业的回升也会带动整个社会GDP的回升。所以，我对今年下半年到明年上半年经济的复苏保持乐观心态。

二、明年可能有通胀压力，极度宽松货币政策要逐步回撤

经济复苏的时候，必然在通胀数据上有所体现。

今年一季度疫情冲击之后，在通胀数据尤其是生产者价格指数PPI上，我们看到非常明显的通缩压力。现在，通缩压力已经明显减轻。制造业PMI购进价格指数，是比较好的领先指标。

我们看到PPI的跌幅正在明显收窄，预计到明年PPI就应该由负转正，届时通缩就应该消失了。相对PPI，CPI一直相对比较高，今年一直处在比较温和的通胀态势。所以往后看，疫情带来的通缩压力已经消退，明年我觉得可能会看到一定的通胀压力。

在这样的背景下，房价也不可能不涨。70个大中城市中，房价环比上升的城市占比，新房已经超过80%，二手房里大概有60%以上。比起疫情刚刚爆发的一季度，房价上涨城市的比例明显在上升。

如果我们从社会融资总量的增长来看，一季度、二季度明显冲高，同比多增的幅度创出了差不多15年来的新高。这反映的是面对疫情时，货币政策进入一种危机应对式的极度宽松状态。

通缩压力减轻、房价上涨的压力开始抬头，应该可以预料到国内之前极度宽松的货币政策是要逐步回撤的。这个回撤并不是回到一个比较紧的状态，而是退回到一种常态式的宽松模式。所以，社会融资总量的增长有所回落，但现在增幅的绝对数字仍然是比较高的。

尽管经济在复苏，国内就业市场的压力仍然还是不低的。从城镇调查失业率来看，今年2月的失业率应该是一个高点，达到6.2%，最近几个月有所下降，但仍然有5.7%，距离疫情爆发之前的水平还是高了很多。宏观政策稳就业的必要性还是很高。

所以，货币政策、财政政策包括整个宏观政策的基调仍然会是比较宽松的，只不过不像一季度那么宽松。这个基调继续保证经济和就业市场的稳定，进一步压低失业率。

三、国际货币体系存在问题，但无法动摇美元中心地位

接下来探讨一个大家比较关心的问题，就是美元。

我看到市场甚至有一些观点，说美国是不是为了复兴它的制造业，要放弃美元的霸主地位。如果你对美元有比较深入的认识，就应该知道这样的讲法是没有根据、站不住脚的。

当前国际货币体系的一些基本特点：

货币，是没有任何实物来支撑的，币值的稳定完全建立在央行的信誉之上，说得更直白一点，建立在人们对货币的信心之上。如果对货币没有信心了，这个货币就一钱不值。

当前国际货币的汇率主要有两种：浮动汇率和固定汇率。大部分货币之间实行的是浮动汇率。

美元居于中心地位，估计在未来的几十年都难以被动摇。

但是，国际货币体系现在确实存在一些问题，使得人们一直对当前货币体系有质疑。主要有三点：

1. 体系具有内生不稳定性

现在全球各国的外汇储备，加起来大数是10万亿美元。其中，美元占比超过60%，欧元大概占20%，日元大概占5%左右，其他货币包括人民币占比就微乎其微。

这会带来一个问题，叫特里芬难题，是一位经济学家在1960年提出来的：美元要流通全世界，不是白来的。让全世界用美元来购买商品做支付工具，是要用美元去换回商品和服务的，这就表现为美国的贸易逆差。

美国作为国际储备货币发行国，为了把美元发行到全世界，必然有大量的贸易赤字。而贸易赤字一旦规模很大，大家就会担心美国到底还能不能维持美元的稳定，维持经济的稳定，维持币值稳定。这就会动摇人们对美元的信心，从而动摇美元的地位。

这个难题不仅仅是对美元有，任何一个主权国家如果货币成为国际储备货币，都会碰到。它有内生不稳定性。

2. 美元所处的中心地位带来了不平等

用法国前总统戴高乐和德斯坦在1960年代的话来讲，美国具有“过度特权”，表现为美国用自己的货币来支付进口。

亚洲危机的爆发，就是因为东南亚国家借了太多的外债，最后无法偿还。但是美国是用自己的货币支付进口，而且是用自己的货币在国际上借钱，所以不存在还不起外债的问题。它只要让美联储把印钞机多开动一点就能把外债还掉。而且美国的外债，主要以美元形式存在，所以美元贬值的话会缩减美国的外债水平。

这些特权在几年时间里就可以为美国带来超过万亿美元的收益。事实上，还可以把“过度特权”用另一个更熟悉的概念来形容，就是美国从全球收铸币税。

3. 非对称的外部不平衡调整压力，以及随之而来的全球失衡

如图，这是全球几个主要经济体的经常账户盈余，简单理解就是贸易逆差或者顺差。可以看到美国的贸易赤字规模非常庞大。因为在当前货币体系下，作为国际储备货币发行国，没有一种自动的机制来调整它的失衡，所以使得它的失衡长期存在。作为贸易顺差国，比如中国，不断累积外汇储备和美元也不会碰到什么问题。所以，顺差国与美国之间的这种失衡没有自动调整的机制，贸易全球失衡就会越来越严重。

这种失衡在金本位下是不会发生的。但在当前的牙买加体系下是会发生的。

有这么多的质疑，是不是当前的国际货币体系就一定要变革？有四种可能的方案，似乎有可能取代当前的国际货币体系。但是分析下来就知道，可预见的未来其实都没有办法取代当前的国际货币体系，更不可能有新的货币取代美元的中心地位。

第一，是不是可以重回金本位？

尤其是在黄金价格持续上涨的时候，经常会听到这种声音，说美元超发了，美元信誉会丧失。但重回金本位是绝对不可能的。

全球黄金的总量现在接近20万吨，每年黄金的开采量是2000吨。每年黄金的存量增长率不到2%。

而每年全球增速GDP的是多少？从2009年次贷危机比较反常的那年起，全球真实的GDP增速大概是3%到4%。

货币存量的增速比经济真实的增长率低1到2个百分点，意味着如果使用金本位全球会有长期的物价负增长——通货紧缩。

此外，全球都用黄金来作为货币，货币之间的汇率就固定下来了，这使各国没有办法通过汇率的变化来对冲经济的不同状况。

这一点，欧元给了我们很好的教训，当南欧国家面临德国非常强的出口竞争力时，发现自己无法与德国竞争，产业大量被德国击垮，只能搞消费、房地产、资产泡沫，最后爆发欧债危机。

当把状况并不完全一致的国家绑在一块，用同样货币的时候，国家间的差异会越来越大，最后就有分崩离析的倾向。所以欧元区到现在都没有稳定下来，没有完全摆脱失败的可能性。

因此，如果有人用重回金本位忽悠，说金价上涨，这个人要么就是搞不懂情况，要么就是居心叵测，要么两种都是。

第二，前段时间比较火的特别提款权（SDR），也就是纸黄金，能不能取代美元呢？

答案是否定的，SDR从技术上讲根本不是货币，更像国家间的信贷额度。比如，某个国家从国际货币基金组织IMF拿到了1000亿的SDR，并不意味着1000亿SDR就是货币，只是需要的时候可以把1000亿SDR换成一篮子货币。

SDR规模太小，它现在的总量只有全球外汇储备的5%。而且，SDR是IMF发行的金融工具，在IMF里，美国是有一票否决权的。如果SDR要取代美元，美国一定否决掉。

第三，当年伟大的经济学家凯恩斯预料到了货币体系可能存在种种问题，提议建立一个全球银行，来发起基于30种商品的国际货币，这种货币叫班科。

这当然是一个伟大设想，但在政治层面的阻力是极大的。班科的发行，意味着要建立一个全球银行。如何将收到的全球铸币税比较公平地分到每个国家，这显然是困难的。而且美国会愿意吗？因此，超主权的国际货币可能性非常小。

第四，多种货币共处中心位置。

美元是国际储备货币，人民币也可以是国际储备货币，大家共同当国际储备货币，分掉美国的利益。这种可能性有没有？有，但是在可预见性的未来也很难。

因为，货币的使用有一种网络效应，使得新的货币挑战在位的储备货币时门槛很高。就像电话网络已经铺设好了，很多人在使用，可以联系到大量的人员。这时旁边要新建一条电话网络，邀请大家从现有的网络转到新的网络上，这个成本有多大，吸引老网络客户的难度有多大？

人民币如果要取代美元，要比美元好很多才有可能促使人们去做这样的转化，现在基本上不太可能。人民币如果要挑战美元，我觉得应该是本世纪中叶的事情，2050年来探讨这个问题。现在讨论可能为时尚早。

在这四种方案之外，还有现在新出现的区块链技术、数字货币。

数字货币是否有可能取代现代国家发行的主权货币？不可能，因为货币的发行是一个非常有利可图的生意，国家铸币税的收入非常可观。有哪个国家愿意把自己的铸币税拱手让人？这决定了去中心化的非主权数字货币，一定会受到国家的持续打压，只能生活在灰色地带。

此外，区块链技术说得神乎其神，但在去中心和性能之间面临两难。如果要去中心，信息要在全网分布，这就需要很长的传播的时间。所以比特币交易非常慢，你点了一个单，过一个小时来看，这个单还没成功呢。

但是如果要提升性能，就必须要建一些中心，那就失去了去中心的优势。二者是不可能兼得的。

基本结论是无论区块链还是数字货币，现在都处在早期的摸索阶段。从理论上讲，跟前面的四种可能性相比，前四种可能性还是有的，只不过现实中做不到；数字货币和区块链从理论上讲都不具备挑战现行国际货币的能力。

那么，在这样的大背景下，我们再来分析美元的汇率，就比较清楚了。

现在美国货币政策极其宽松，美联储发行了大量的货币。这些货币大部分被美国商业银行重新存到了美联储的账户上，并没有真正流入实体经济，主要还是表现为商业银行所持有的流动性，从而保证商业银行及其他金融机构的稳健。

因为没有真正流入实体经济，带来通胀的可能性比较低。美联储对美元的调控非常有经验，如果真的出现通胀失控的迹象，美联储一定会及时回收货币。

还有一个关键的指标——美元指数期货，美元指数是美元对一篮子货币的加权平均汇率。

美元指数的高低反映了美元的强弱。从期货的值差能够看到，现在看空美元的交易已经非常拥挤。当前看空美元的交易非常拥挤，从历史情况来看往往就意味着美元接近阶段性的底部。

从长期来看，用国际货币体系逻辑来分析，美元仍然会长期保有中心位置；从短期来看，美元接近一个阶段性的底部，这个时间点来看美元的后势，不会特别悲观。

四、美股有进一步上行空间，金价呈触顶回落迹象

基于前面的内容，我们再对国际金融市场做一个简单的展望。

首先讲人民币。美元和人民币的指数相关性非常高。

当美元走弱时，意味着美元对各种货币都在贬值，很自然的，对人民币也会贬值。反过来，人民币对美元就会升值。所以近几个月，随着美元指数明显走低，人民币对美元升值。

但是，以美元当前走弱的幅度来看，人民币对美元的升值是升得不够的。其实，人民币对美元升值的时候，人民币对很多货币是贬值的，其他货币对美元升值的幅度更高。人民币对欧元、对一篮子货币来讲，是偏弱的。

人民币升值偏弱背后很重要的因素，恐怕还是中美贸易战对人民币汇率的压制。贸易战既压制美元的汇率，也压制了人民币的汇率。所以，从远期汇价来看，人民币对美元的贬值实际上是在抬头的。

再来讲美股。最近几天美股跌得比较多，所以市场里有一些声音说，是不是美股又开始像2001年那样，IT泡沫破裂，美股处在历史大顶。

从过去二十多年历史来看，美国见大顶的时候，都出现了高利率的环境。而现在，因为疫情爆发之后，美联储的货币政策是极度宽松的，所以是零利率的超低利率环境；而且美联储还要通过所谓的平均通胀目标值，让宽松货币政策维持相当长的时间。

所以，当前美股见大顶的可能性是比较低的。

今年3月美股下跌的时候，很明显是美元的流动性在收紧。衡量美元流动性很重要的指标是TED利差，这个利差越高表明美国金融市场越缺美元，今年3月份美元TED利差冲到很高水平。

进入9月，尽管美股有一定程度的下跌，但TED利差是很稳定的，美元的流动性仍然很充裕。

基于这些和其他分析，当前美股的下跌更多还是一个调整，应该不是一个历史大顶的概念。调整之后，美股还有进一步的上行的空间，毕竟美国货币政策是很宽松的，而美国经济也在持续复苏过程中。

再来看全球股市。可以看到，全球的股市走势其实是相当同步的。而这里面最核心的驱动因素就是美股，当美股走低的时候很自然会给A股带来一定的下行压力。

所以这两天A股走得相对比较弱，跟美股的下跌是脱不了干系的。

美股对A股影响的传导路径，主要就是通过北上资金。A股市场和香港市场是直接连通的，从香港市场流入A股的资金通常称为北上资金。

北上资金存量的变化率，实际上很明显地领先A股的股票指数。所以，美股下跌的时候，北上资金增幅在减弱是很自然的，A股市场上行的动能自然也就不足。

A股的融资余额，也就是国内资金，和沪深300的变化率放在一起看得很清楚，融资余额的变化是滞后于A股指数的。

所以，要从预判市场走势角度来分析的话，北上资金是比国内融资余额更好的指标。而现在，北上资金增长是相对乏力的。

7月以来，北上资金缺乏趋势性的流入，处在震荡之中，整体计算还有小幅流出，这就导致A股处在一个震荡的行情之中。

但是，相信随着全球经济的复苏，随着美国经济的复苏，包括美国货币政策的持续宽松，预期在年内应该还会有北上资金的重新加仓。所以我们现在对A股的后势还是持一种比较乐观的看法，只不过短期内可能市场会有一些调整。

最后来讲黄金。黄金不可能再成为货币，就只能把它理解为有一种避险属性的商品。黄金价格的增速是由大宗商品决定的，有的时候它的涨幅又会偏离大宗商品，这个偏离就是黄金避险属性的体现。

今年年初以来，大宗商品价格整体是负增长。

但同时期黄金的价格涨得比较多，使得黄金与大宗商品之间的裂口拉到历史极值的水平。当它到历史极值的时候，往后看它向均值收敛的可能性就更大。

所以，我们对黄金的基本看法，黄金相对大宗商品的价格裂口应该大概率会收敛，而这会表现为黄金价格的触顶回落。

其实看数据也能看出来，最近一个月，金价已经呈现一种触顶回落的迹象。同时美元指数基本上阶段性见底了。

总之，对全球经济来讲，分析逻辑很简单，全球经济像中国经济一样在复苏。复苏的过程中，美国在发达国家中的经济表现状况又是相对更好的。所以，尽管短期因为美国货币政策放得比较宽松，以及六七月美国疫情比欧洲国家严重，美元有一定的走弱，但是这并不代表美元会一路大幅度下挫，目前美元应该已经接近一个阶段性的底部。

从资产配置角度来讲，配置风险资产是比配置避险资产更好的选择。风险资产就是股票、大宗商品，避险资产就是债券、黄金，在当前环境里配置股票是一种更好的选择。

以上是我的一个整体分析，谢谢大家！       

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