本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，头图来自：视觉中国

引子

如果我们用十年国债收益率来代理经济的热度，那么，当下的经济处于一个十分微妙的状态“2.9%～3.0%”。

静态地来看，当十年国债收益率大于3.0%的时候，我们该投资价值股；当十年国债收益率小于2.9%的时候，我们该投资成长股。

现在，经济复苏进入到了过渡区间，我们既没办法理直气壮地搞成长股，也没办法底气十足地投入价值股的怀抱，一下子无所适从。

关键还是经济，一切都取决于后续经济复苏的节奏。

对于未来的经济走势，有三个要紧的问题：

1. 什么时候十年国债到3%？

2. 十年国债收益率最高到多少？

3. 高于3%的十年国债能持续多久？

（ps：继续用十年国债代理经济的综合热度）

复苏越弱，十年国债的高点越低，在3%+之上持续的时间越短；反之，高点越高，持续时间越长。

然而，要回答这个问题，我们就不得不回答有关地产的三个问题：

1. 什么时候房地产全面复苏？

2. 房地产复苏的高点有多高？

3. 房地产行业中等偏强的状态能持续多久？对于房地产市场，我们一直有一个偏见：相比于股票和债券市场，我们似乎更懂房地产市场。只有这样，我们才能心安理得地“用房地产市场的结论”去支持“股票和债券市场的”结论。

不幸的是，房地产市场跟股票和债券市场一样复杂，我们不能假装房地产市场更加简单。

所以，我们需要一个类似于股票或债券市场一样的范式，平行地去分析房地产市场。

一. 从股票市场到房地产市场

从交易层面来看，股票的市值有3个决定因素：1. 交易情况；2. 其他股东锁仓情况；3. 大股东锁仓情况。

这三个要素背后分别对应着：1. 换手率——剩余流动性情况；2. 企业景气度情况；3. 大股东融资情况。

暂且不看大股东融资，影响股票市值的因素可以分为两类:1. 负债端因素，剩余流动性情况，表现为每日成交额；2. 资产端因素，企业经营情况，体现为景气度指标。

事实上，这套框架也可以平移至房地产市场，平移结果如下：

也就是说，一个地区房地产市场的总市值，取决于三大要素：1. 流动性情况；2. 产业情况；3. 供地情况。

二、产业是一切的核心

下面我们展开我的分析，由于产业太重要了，我们先讲产业。（ps：在《住房的金融属性及其定价机制》一文中，我们着重讨论了产业逻辑。）

产业是一个地区房地产市值的核心，没有产业，一个地方的房地产市场是起不来的。

如上图所示，对于地方政府而言，庞氏模式是：搞房地产市场和人口的小循环。这种小循环模式总有破灭的一天，因为，它是孤立的系统；一旦庞氏转不下去了，所有问题都要爆发出来。

熵增原理，指孤立热力学系统的熵不减少，总是增大或者不变。

良性的模式是大循环模式，地方政府靠地产融资去支持核心产业，核心产业创造更多就业岗位以吸引更多人口，更多人口带来更加繁荣的房地产市场。

这种大循环才是可持续的，因为它靠核心产业加入了国内大循环和国际大循环，它依托的是一个开放系统。

现在，市场上有两种唱衰中国房地产市场的论调：一种是基于人口唱衰；另一种是基于城镇化率唱衰。

这两种论调都混淆了一个核心的东西：人口和房地产市场的好坏，均为产业的结果。

如果产业失败，一个区域的人口会流失，房价会下滑；人口和房价均是产业发展情况的结果。

三、负熵输入和城市化

城市化率是另外一个不靠谱的分析起点。事实上，农民进城并不是一个自发的结果。

如果城市失业率很高，农民还会进城么？如果城市的粮食不够吃，农民还会进城吗？在改革开放的初期，我们也曾碰到过类似的问题。

因此，农民工进城的唯一原因就是城市的工作岗位增加。

大规模城市化的背后，必然是城市工作岗位的爆发式增长。为什么城市工作岗位会爆发式增长？当然是因为产业扩张。

我们城市化最快的时候，也是我们房价上涨最快的时候，并不是因为城市化导致了房价上涨，而是因为我们加入了WTO，参与了全球大循环，一下子多了海量的工作岗位。

产业逻辑大爆发是因城市化、房价上涨、农民工进城都是产业逻辑的结果。

所以，在思考房地产市场的问题时，我们一定要避开“人口”和“城市化”这两个假的“因变量”的干扰，要直达本质——去问中国的产业行不行，在国际上有没有竞争力？

如果中国的产业蒸蒸日上，越来越有国际竞争力，中国的房地产市值会持续攀升，跟人口没什么关系。

人口老龄化？只有产业不行的地方，人口结构才会老龄化，你们看看深圳，哪里有老龄化呢？人是会流动的，迁徙的主要驱动力就是产业。

四、流动性逻辑

产业逻辑，属于信用逻辑的范畴，是一切的根本。在产业逻辑之上，我们才可以讨论流动性逻辑。

那么，什么是流动性逻辑呢？就是交易、换手、买卖，有个不好听的词叫击鼓传花。

如果拿股票市场做对比的话，一二线城市类似于沪深300指数，三四五线城市类似于小市值指数。

对于小市值指数来说，景气逻辑是次要的，你并不清楚谁能真正长成庞然大物；流动性逻辑才是主要的，只要剩余流动性充沛，大家都有得炒。

对称的，对于三四五线城市来说，产业逻辑也是次要的，你并不清楚哪一个城市能跟紧时代潮流，每次产业变迁都能踩对点儿，成长为庞然大物；但是，只要流动性充沛，房价总是能炒起来的。

正是因为产业逻辑和流动性逻辑是两个维度，基于产业逻辑（ps：更肤浅的是人口或城市化逻辑）去diss一个三四线城市的房价是很不合理的。借助小市值指数这个拐棍，我们就能避免这种错位——个别小票可以借助产业逻辑上涨，但小市值整体上涨必然借助流动性逻辑。

此外，还有一个很有趣的论调，把居民收入和房价联系在一起，也就是说，他们认为居民收入不行，所以，房价涨不起来。

吊诡的是，判断小市值行情的时候，他们从来不去考虑散户的收入情况。事实上，居民收入也是一个结果，并不能作为分析的起点。

那么，影响房地产市场流动性的因素有哪些呢？包括但不限于限购、首付比率、贷款利率等等。

五、供地情况和生产分配

供地因素是最后一个重要因素：如果一个地方的政府大量供地，那么，这个地方的房价也起不来。

如上图所示，三个关键要素可以分为两类：1. 生产逻辑；2. 分配逻辑。产业情况属于生产逻辑，是一切的根本。交易情况和供地情况属于分配逻辑，是生产逻辑的延伸。

在这里，我们要把握一个核心原则：

先有生产，才有分配。

交易的背后是存量住宅，新增的背后是增量住宅。

对于产业逻辑中规中矩的地区，其房地产市值膨胀的速率大体上跟社融增速匹配，约为10%。

这部分属于生产逻辑——拼死拼活打下的江山——负熵输入。存量和增量再来分配这10%——如果增量做5%，那么，存量只能剩余5%。

假设三四五线城市不是那么能打（ps：膨胀速度要低于10%），并且，地方政府保持较高的增量供给（ps：因为地方政府缺钱，事实上，增发等同于折旧），那么，存量住房所分配的负熵很少，平均房价中枢的斜率十分缓慢。

在这个框架下，我们能看到三四五线城市的长期房价取决于两点：

1. 产业情况，能否跟上国内国外大循环迁徙的脚步；

2. 政府供地情况。

人口在哪个位置呢？在产业项下，产业发展好，人口流入，年轻化；反之，人口流出，老龄化。

相应的，它们的短期房价只能取决于——短期信贷周期。在允许负债的情况下，负熵的输入项得到了扩充，除了有产业，还有债务。

假设一个地区产业所允许的增速是10%，通过债务，它的整体房地产市值的增速可以超过10%，譬如，做个15%。于是，我们就获得了下图的框架：

一旦一个地区，脱离产业约束，过量举债，随着时间的推移，它的债务问题会越来越严重。这会体现在三个方面：1. 大量的隐形政府债务积累；2. 大量的商品房积压；3. 二手房价趋势性下滑。

不难发现，对于地方政府隐性债务问题，最为核心的东西还是产业，其他的都是结果。

如果产业失败，一个区域的人口会流失，房价会下滑，债务问题也会凸显；人口、房价和债务均是产业发展情况的结果。‍

六、公共地的悲剧和债务问题

到这里，我们终于把房地产市场的三大因子分析完毕。

不难发现，这个市场极其复杂，我也只是简要展开，但花费了大量的篇幅。

从这个框架来看，房地产市场的问题可以分为两个层次：

1. 整体问题——总体产业竞争力；

2. 结构问题——产业分布问题。

我们的总体产业发展趋势很好，国际综合竞争力很强，已经成为第二大经济体，所以，中国的房地产市场不存在整体性问题。

问题出在产业分布上：一些地方，产业一直在流入；剩下的地方，产业一直在迁出。然而，产业迁出的地方不想坐以待毙，所以，他们逆势举债以求挽回颓势。

所有人都举债扩张只能形成徒劳的内卷，并不会改变产业变动趋势。

于是，整个系统陷入了公共地的悲剧：一方面，热点区域不断地抽走产业；另一方面，其他区域不断地举债内卷。最后，就是结构性债务问题。

因此，中国的地方债务问题，也只是个结果——产业在沿着某个大趋势移动，一些人在举债对抗这个趋势。

不要妖魔化身处这个泥潭里的地方政府，谁都不想当咸鱼。

所以，拿结构性的债务问题解释结构性的地产问题是不合理，它们之间不形成因果关系，它们都是产业分布和产业迁徙的结果。

七、精准施策及结束语

综上，我们就搞清楚分析房地产市场的一般性框架，并可以利用它做实务分析。

北京、上海等热点城市属于信用逻辑极强的城市，大量的产业或资源迁入，所以，在房住不炒的框架下，它们应该：1. 常态化限制流动性逻辑；2. 增加土地供应。

此外，北京和上海也有所不同：北京是北方城市，总体上缺水，无法过度膨胀。所以，北京还应该增加一条：3. 纾解部分产业出京。

近期，北京二手房市场单日网签量的中枢上得很快，已经越过了温和涨价线——500套单日，所以，指望北京继续放松流动性逻辑（ps：放松认购又认贷）几乎是不可能了。

对于三四五线城市，产业的争夺是残酷而激烈的，短时间无法判断出谁胜谁负。驱动它们地产市场的底层逻辑，只能是流动性逻辑——放松限购、降低首付比率、降低贷款利率等。

这些措施也一定是有效的，因为中国的整体产业没问题，人民币没问题。

对低能级城市的流动性支持，本质上就是融资支持，先解决地方政府现金流的问题，产业布局以及产业争夺战的问题，毕竟是一个长期问题，不是一时半会能捋得清的。

通过本文框架，从长期角度来看，未来中国的房地产市场会秉持如下特征：

高能级城市，房价长期中枢斜率高——信用逻辑强，短期价格波动小；低能级城市，房价长期中枢斜率低，短期价格波动大——流动性逻辑强。

此外，对于股票市场和债券市场而言，它们并不怕热点城市的房价上涨，毕竟这些城市上涨的底层逻辑是产业逻辑（ps：即便五花大绑，给足够多时间还是会涨的）；麻烦的是低能级城市房价的上涨，站在它们背后的逻辑一定是流动性逻辑。

对于这一波，我们还是盯好低能级城市的房地产情况吧——有没有新的流动性脉冲。

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