在风投世界，玩一局长线游戏

本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：王潜，头图来自：视觉中国

大概在八年前，硅谷顶尖的GP就意识到，追求短期、一次性的回报（3～5年上市 / 2年并购退出）对他们来说没有太大意义，让公司staying private longer，利用公司长期发展的规模优势追求长期复利增长，才是LP、GP和创业者共赢的方式。

Mark Suster是创业者转行做投资人的典型范例，也就是我们之前说过的operator VC。传统商业背景出身的他，创立了两家软件公司，分别卖给了The Sword Group和Salesforce。2007年离开Salesforce后，Mark Suster加入了洛杉矶最老牌的基金Upfront Ventures做GP。

在Mark看来，在新热点层出不穷的风投世界里玩一局长线的游戏，需要过人的定力和长远的洞见。而经历过这场长途的跋涉之后，达到的顶峰是在云层之下很难看见的。

然而，硅谷一直痴迷于不断飙升的增长曲线，因为这里被看作是一个“赢家通吃”的市场。一支基金里面只要有一个deal投得大红大紫，5%的fund size就可以让整个基金翻出5倍的回报，而剩下的95%不管怎么投，也能被覆盖掉了。

这是因为主流观点认为，VC基金的回报模型就是由极端情况下的极端成功所决定的，那对于投资人而言，最重要的是一定不能错过最好的deal。这种“极端情况+极端成功”的思考模式，创造了一整代投资人的短视，和一波又一波的FOMO。

但是现在市场变了。想挤入后期轮次创业公司的投资人、创始人和经验丰富的高管不仅越来越多，而这些人都可以通过玩长线游戏长期获益。

看看Instagram和Snapchat，一个以10亿美元估值，早早卖给了Facebook（Instagram）；另一个一直保持独立经营，到今天市值940亿美元 （Snapchat）。走长线策略的Snapchat为支持它的投资人和用户群体，创造了很难在短期内想象的，远不限于财务本身的巨量价值。

To C赛道如此，To B其实也一样。举例来说，建筑管理SaaS领域独角兽ProCore在2021年上市，估值为110亿美元。ProCore看似一夜之间的成功，实际上距离他们第一次拿到投资的时间已经有17年。想象一下，要是在2009年Autodesk拍出1亿美元的估值想要收购ProCore的时候，他们同意被收购了呢？可能很多神话就是这么提前结束的。

就像SaaS教父Jason Lemkin说的，现在价值100亿美元以上的公司更多了，有的公司甚至到了1000亿美元以上，所以投资人和创始人都可以通过玩长线游戏赚更多的钱，扩大自己的影响力。

一、两个“非常规退出”和超额回报的源头

回顾自己的deal record，Mark Suster发现他2009年做VC的时候投的四家公司，有两家已经退出，还有两家（为企业提供语音识别和分析服务的Invoca，和目前世界最大的图片内嵌广告公司GumGum）依然在独立运营，而且完全有机会创造出至少10亿美元现金收益。

Mark Suster退出的第一个项目是Maker Studios，一家面向青少年的YouTube视频提供商，最后以6.7亿美元的价格卖给了给迪士尼。Upfront Ventures对它的第一笔投资还不到1000万美元，所以这笔投资做得相当不错。不过，Mark还是请求Maker Studios的CEO和创始人不要卖掉公司。

他当时深信，创造者经济（creator economy）将会繁荣得非比寻常，而那些为创造者们提供技术和流程服务的公司也会迎来自我价值的跃升。

Maker Studios的前CEO Ynon Kreiz现在是全球最大玩具公司美泰的首席执行官，前COO Courtney Holt是Spotify的高级重要执行官，到现在还是非常好的朋友。

他认为虽然这个6.7亿美元估值的退出已经非常不错了，但如果可以从头再来一遍，他还是会强势加码这两个人搭档做出来的公司，不到最后一刻（公司被收购/上市），他绝对不会撒手，而且还会努力劝说两个人做得再久一点，搞到更多的钱，利用规模优势在后期的资本市场、客户和人才上进一步扩大优势，创造更多价值。

Mark在Upfront Ventures的第二个“退出”，是数字营销软件和服务提供商Adly，它立足于社交媒体广告，有一定的创新，但由于种种原因，最终还是铩羽而归，一切归零。不过它的创始人兼CEO Sean Rad继Adly之后，又创办了Tinder。这也说明有时候“伟大的创始人+绝妙的想法+时机”的交叉，才能炸出一笔几十个亿的成就（虽然Mark没说，但他们明显谈了一个条款，Sean之后搞Tinder，Mark在早期就投进去 / 平移进去了）。

另外两家公司（前面说到的Invoca和GumGum）还坚守在private的道路上。Mark相信，现在超过10亿美元的收益对这两家公司来说都是手到擒来，这些收益能惠及像Upfront Ventures这样的早期投资人（早在这两家公司估值在1000万美元以下的时候就进场了）、公司创始团队（大多数人已经离职）、管理这两家公司的高管，甚至是愿意在后期支持它们的投资人。

这四家公司都在洛杉矶或者旁边的圣巴巴拉，这些地方已经有了成熟的用户群体，而且时不时就能冒出价值几十亿美元以上的成就。

二、用late-stage VC的钱盘活资源，走上百亿美金之路

虽然有很多人在说风险投资中的后期资本（late-stage VC等）带来了各种负面影响，但实际情况是，为一场长线的风险投资游戏融资，让大部分公司保持独立经营，最终实现IPO，对GP来说也极其重要。

丰富的后期资金储备对大家都有好处。Mark做VC之后的第一笔投资是Invoca。最近Invoca宣布，他们收购了一个行业内强劲的竞争对手，这个收购案估值高达1亿美元。让Mark惊讶的是，5年前还在努力为自己争取1亿美元估值的Invoca，现在却能以这样的价格收购其他公司了。

根据大数定律，如果一家公司的每年能够稳定收入1亿美元（这个在企业服务叫ARR），加上大基数的增长翻番，再加上客户对产品的依赖长达7年或者更长时间，就会在更长期的时间里面创造出神奇的效果。

虽然公司不会3年并购5年上市，但Upfront Ventures很乐意追随ProCore的脚步，支持Invoca成为一个百亿美元公司，见证它在SaaS行业的细分赛道，即自动化销售和精准营销的市场领跑者地位。

如果以长远的眼光进行一场长线的游戏，Invoca就能在自动化销售和精准营销业务的市场中屹立不倒，从独角兽成长为“十角兽”，也就是价值100多亿美元的公司。

Mark回顾了Invoca的成功在每个支持者身上的表现，当然这离不开硅谷职业经理人 / 连续创业者和有成熟经验VC的支持和帮助。未来10年，中国也会出现一整批这样的成熟企业家和投资人，接力跑步形成复利和规模效应。

Invoca创始人兼CEO Jason Spievak把业务从零带到一，帮Mark招到了Invoca的继任CEO，暂别团队和公司。他自己去搞了一家开发“可降解果蔬保鲜膜”技术的Apeel Sciences，融了种子轮和Upfront领投的A轮，现在这家公司也到了十亿美元估值。故事还没完，这个Jason又继续创办了一个早期VC基金Entrada Ventures，估计Mark个人也投了。

Invoca的联合创始人Rob Duva创办了另一家名为Fin & Field的公司，这是一个提供预订打猎和钓鱼旅行服务的平台。第三位创始人Colin Kelley还在Invoca做CTO，依旧是公司的骨干力量。

他们所有人都能进行一些secondary的买卖，包括Invoca的股东在内，所有人都受益于老牌风投公司Accel Partners、Morgan Stanley、私募机构HIG capital的MD Scott Hilleboe和其他公司提供的后期资金。

这种中期变现+长期资金收益开凿了一条很棒的道路，而这些late-stage VC的投资逻辑，则是上文推特中所提到的，他们看到了未来SaaS上市公司IPO平均市值会在100亿美元的二级市场估值逻辑，所以入场下注。

还有一个例子是Gregg Johnson，Invoca的继任CEO，他一手把Invoca起初2000万美元的ARR带领到1亿美元以上，并计划将其运营到超过5亿美元，有朝一日成为一家上市公司，包括Mark在内的早期参与者，都是这一令人难以置信的超长线游戏的受益人。

三、巨额收益背后，是意会到了长线游戏的价值

多年来，Mark一直认为，给像Invoca这样的公司足够的时间有一个好处，就是可以在更长期的视角里面，展示复利和规模增长的力量。但有些LP似乎非常看重GP能否做到“同一年募集基金回报表现排名的前四分之一”（top-quartile performance），这对新GP来说是一种扭曲的激励机制，为了追求快速回报，GP可能会流失很多长线业务带来的绝佳机会，其实最后受损的还是LP。

像Upfront Ventures这样有LP共识的风投机构，他们有足够的耐心。投了Invoca的这支老基金（Upfront三期，2008年募集）的总回报已经从两倍变成了三倍、四倍，而且将来会变得越来越强劲。

为什么这么说？Upfront三期基金fund size是1.87亿美元，单一一个在Invoca里面拥有25%的股权，如果Invoca以100亿美元的估值上市，就是25亿美元等值的回报，那TVPI就已经变成了13.37倍。假设股价腰斩，最后退出了12.5亿美元现金，那单就这一个项目对基金总DPI的贡献也是6.68倍（还不算其他投得非常好的项目，比如最开始提到的6.7亿美元退出的Maker Studio和社交软件Tinder）。

Upfront Ventures现在是第七期基金，长期的LP基础让他们能保持冷静，不去盲目追逐那些随时变动的风口热点，专注于能获得更多回报的长期竞技。

不过这份冷静只能通过时间和投资沉淀，Mark也还记得他们做第二到第四期基金的时候是什么感觉，那时候他们需要不断证明自己的存在，不断追逐市场热点。

一些风投的领军人物开始不再把“在风投世界排到前四分之一”看作神坛和圣杯，USV的Fred Wilson也谈到了相对于公共市场的风险投资业绩（Public Market Equivalent）。他写道：

在所有的风险投资基金中，有一半基金的表现优于股市，而股市是大多数机构衡量风险投资基金的基准。

一些LP用来比较基金的方法叫做PME（Public Market Equivalent，公共市场等价），但实际上，调整PME benchmark对LP和GP来说都非常具有挑战性，所以很多新手LP就恢复到简单的“排名前四分之一”GP考核标准了。

而这种benchmark都是来自于MOIC、TVPI、IRR等等不能显示底层数据的来源，LP必须依赖这些不完整的数据集去衡量。由于大多数特殊年份的风投公司相对较少，中期的价值难以衡量，数据也不完整，这些方法往往不是长期价值的理想观测点。

Mark认为，top quartile这样的benchmark会重创那些面临“快速决胜负”压力的新基金，为了凸显自己能速战速成，他们的投资在后续轮次中会以最高价格进行，甚至提前抛售股权。

当《华尔街日报》刊登一篇质疑a16z回报率的文章时，Mark非常公开地支持a16z。

LP在决定投哪只基金的时候，都在考虑什么？总的来说可以归结为4点：

（1）最有价值的一点是，能否挖掘到最高质量的deal，LP能跟投直投。

（2）其次，针对市场有共识的好项目，大家都抢的时候，能不能投进去。

（3）再次，是几个合伙人的职业素养，化学反应和合作顺滑度，以及他们是否能为下一只基金尽心尽力。

（4）最后，你去看看GP过往的track record。

LP投资的是基金的潜力，而不是过往的业绩。想想看，Accel Partners曾经是一只功勋赫赫的基金，互联网泡沫崩溃之后，一些LP曾经质疑他们是不是迷失了方向，所以退出了，提前结束了和Accel Partners的合伙关系。

而那个时候Accel Partners刚刚投了Facebook的A轮——这可能是Accel Partners投资史上最亮眼的一笔，而这些乱了阵脚的LP也就这么错过了。

如果你是因为受到a16z“中期财报不佳”的影响，没有投他们的基金的话——你可能就错过了Coinbase。

“玩长线游戏”通常取决于基金能不能与创始人和高管合作，在变现赚钱和打造长期主义的公司中找到平衡。

因此，企业发展中期有变现机会时，如何抉择非常重要。比方说，有人曾经给Invoca开过3亿美元的收购offer，当时Upfront Ventures持有29%的股份，如果追求速战速决，那就是一笔很诱人的投资。然而Invoca的CEO、创始人们和股东们一致认为，他们不拘泥于眼前小利，都想在长线游戏里，建立更伟大的公司。

不早早卖出，也能获得短期内想象不到的回报。用Roblox和瑞典Mojang Studios开发的沙盒游戏MineCraft为例，同样是类似概念的游戏，MineCraft以25亿美元的价格就卖给了微软，当时还被看作是一场非常成功的买卖，而Roblox一步步走到了今天的500亿美元市值。这就是稳住心神、投身长线游戏的价值所在。

最后再来看看Mark第三期基金里面四笔明星deal的最后一个，GumGum。它和Invoca的剧本很像，都是创始团队足够有魄力有远见，和公司一路走到了巅峰。

GumGum最近宣布完成了由高盛领投的7500万美元融资。创始人兼CEO Ophir Tanz在继续创立他的下一家公司Pearl，由专注加密技术的Craft Ventures等力量支持。另一位创始人Ari Mir后来创立了点对点的物流和供应链平台Clutter，这家公司从软银、红杉和其他公司融到了3亿美元。

第三位创始人兼CTO Ken Weiner，仍然在GumGum担任CTO，创造着超越市场的表现。这三位创始人都在创立GumGum及其后续公司方面有精彩绝伦的成绩，从任何一种衡量标准来看，GumGum都是一家价值10亿美元以上的公司。

幸运的是，GumGum还有一个由Phil Schraeder（继任CEO）领导的天才高管团队，他也是一个长线游戏的玩家，专心把GumGum打造成一个走向IPO的行业领袖。摩根士丹利、NewView Capital、高盛等公司提供的后期资金，也给了投资GumGum的LP和GP一个光明的前景。

如果没有这些核心人物和其他人组成的执行团队，GumGum对投资它的所有人来说都不是最优级的回报。而有了这些人的出现，LP和GP能看到的GumGum是一个能定义整个行业的公司，因为随着监管和高科技的发展，cookies（网站浏览痕迹追踪）的使用会逐渐减少，对隐私也更加重视，GumGum的业务正好和这样的趋势相匹配。

前面说到的四个玩长线游戏玩家：早期VC、创始人、后期VC和高管，都依靠这种长远视角赢了一局。第五个玩家角色是“社会”，大家都玩长线游戏，去追求那些“如果我们不存在，就不会出现的技术和产品”，就能避免反复制造车轮子，把钱、人才和时间花在推动行业进步的前沿上。

以上我们通过四个具体案例，讲了风投世界里的长线游戏。的确，对于基金而言，短期跑得快（回报前10名，IRR 50%+），不如长期跑得稳（稳定年化15%+现金回报），跑得远（连续这么做10年、20年），跑得有风格。

我们还需要分析，作为GP，如何识别出能玩好长线游戏的创始人？作为LP，如何识别出能投出这样创始人的GP？

无论怎么做，不变的底层逻辑是，都需要持续的好眼光。这样的游戏对于社会而言，也是节能甚至必要的，因为它能保留火种，繁荣生态。

四、长线游戏中的五个角色：早期VC的困境

我们分别来说说这五个角色。首先是早期VC，它难以从长期游戏中获益的主要原因是，尽快变现的压力比较大。因为很多投天使轮和Pre-A的机构，一般更希望公司快速并购上市。如果一个早期VC只管着1500万美金，管理费其实都支撑不了几年，所以要尽早拿carry。

但早期VC参与long game的好处在于，portfolio融资的时候可以把手上的一部分股票卖给新进入的较后期VC，跟LP好交代，自己和团队赚到钱，下期基金好商量。

如果不这么做的话，VC就会希望portfolio尽快并购，每天催促创始人“上市了上市了，并购了并购了”。但是基金规模小，不是创造绝对数量上现金收益少的借口。

从VC的视角来看，虽然是long game，也终究是要清算的，但是三年被并购拿到1亿和15年上市拿到100亿 ，完全是两种概念。对于早期VC来说，如果知道公司以后能值那么多钱，当然也愿意放长线等着，但现实中很少有这么做的，根本原因是不懂这件事怎么玩。

长线游戏的玩法是不妨先卖给中后期投资人一小部分股份，然后拿着，静候上市。GP可以跟LP说，单独把这个项目拿出来，转成一个case fund或者deal fund。虽然理论上基金到期之后会有延续期+清算操作，但其实如果提前和LP约定好，就可以无限期地做下去。

有没有一直陪着企业成长，但是那个企业本身商业模式起不来，最后被拖垮的风投呢？比如项目A资方一直在给项目输血，不过最后还是没有成功收场。

第一个层面，基金的LPA本身规定deal size，单个案子一般不能超过总资金的10%。在这样的限制条件下，基金不太会有这样的情况。

第二，什么样的情况会导致这件事发生？第一期基金投了十个案子，其他都落败了，只有项目A成了，于是你又拿着A这个成功案子去募了一期专项基金，然后把这个专项基金里50%的头寸都投给了项目A，结果最后项目A还是以失败告终，这就说明你连续失败了两次。

底层逻辑是不变的，要做一支长线基金还是得眼光好。一个人如果持续眼光不好的话，和长不长线没关系，短线长线都得爆炸。

第三个层面来讲，长期短期都是相对的。老虎基金做了十七年，每次都是投完之后半年到两年就退出，这是它内生的逻辑。老虎基金的飞轮效应也是一种打法，它是另一种形式的长线游戏，17年来投得很清楚。

真想做长，就要知道自己的能力区间到底有多长。如果你的能力区间是两年，那么你每个案子从投到退都是两年，你就是在玩长线游戏；如果你的能力区间是十五年，你就要一丝不苟地坚持做十五年。如果你做某件事能做八年，但是别人的耐心只有三年，相对来说你的八年就已经很长很长了。

所以，短期的风险是捡了芝麻丢了西瓜，长期的风险是芝麻没了西瓜也没了。做长线的前提是真的想做大，知道自己能抓住多大的东西。当然了，不管是长期游戏还是短期，都建立在能把“西瓜”识别出来的前提上。

总的来说，play the long game对早期VC有三个挑战。第一个是识别一家公司值不值得等这么长时间；第二个是LP能不能接受这个方案，如果在LP面前不够坚定不够强势，也没有合理设计交易结构的能力，可能被LP催几次就坚持不下去了；第三个是怎么合理设置卖出的比例，卖多少能让自己开心，LP开心，创始人开心，新股东也开心。

五、中后期的长线玩家，要能看懂二级市场

真正顶尖的中后期VC需要把二级市场看得很清楚，所以他们play the long game的方式就是看懂二级市场逻辑，谈明白上市规划和市场故事，在一级投进去，等着公司上市并持续持有。

像PAC这样的growth capital investor，找准一二级市场的估值联动逻辑，公司估值能稳稳到100亿。他们的长线游戏和早期VC比起来，玩得会更顺畅。早期VC和中后期VC在一场游戏的不同阶段里，充当着不同角色的玩家。

六、狂潮掀起时，依旧扎根在自己的生态上

怎么识别一家公司是不是长线游戏的最后赢家？这就说到了第二个角色，创始人。从三个层面看就够了：

第一个标志是，企业的创始人非常清楚自己想做成什么，才会有足够的耐心打磨自己的事业。怎么知道这一点？看他18个月里是不是在做同一件事，看他对行业历史的了解程度，最厉害的创始人对整个行业的过往历史能够做到如数家珍。创始人有足够耐心的前提是，对想要的结果十分清楚，也愿意忍受短期内的噪音。

第二个是看创始人做的业务有没有基于10年或者更远的未来进行精密构想。探索外太空的飞行器，从构建的初期就和登月火箭不一样。有心玩长线游戏的早期VC，也要找能定下心来走长线道路的创始人。

第三，这家公司有没有打造一个极其优秀的组织文化。从创始人和他的投资人、董事会之间的dynamics，以及对待投资人态度，就可以分辨出创始人对整个资本的把控能力。一家能长久生长的公司可能在各方面不是最专业的，但是和投资人的关系总能达到比较和谐的境界。

这不仅仅意味着这家公司不会被当下的投资人所累，而且在每一次资本浪潮袭来的时候，创始人依旧能保持岿然不动的心态。一家好的企业就是能扎根在自己的生态上，不受周围所谓“融资、行业、格局、竞争”的影响。

对企业的高管来说，走长期路线给企业未来发展带来的顺风，是短期速成的模式难以企及的。如果一家能玩长线游戏的企业非要做三年就被并购，其实是把自己的潜力放到了不适合的容器里。为什么Snapchat拒绝了并购的offer？

因为走到这个程度的公司，如果保持稳定状态，后期能为公司吸引到比现在出色百倍的人才，打造更加坚实的生态和未来。要是这些高管有天倦怠了，长线游戏也能让他们换个乡间小径走走。而且最重要的是，保留一些股权也能吸引新加入的高管。

七、从三个角度，识别长期主义的GP

能把握住长线玩家的GP得不那么爱钱，有耐心，还得是一个不错的dealmaker。他对自己portfolio构建有想法，清晰地知道几个项目可以被并购，几个项目可以失败，几个项目可以陪跑十年直到IPO。

但如果LP直接问GP的话，可能会说一套做一套。除此之外还能怎么看？

你可以关注这几个方面：

首先，可以看他有没有拿自己的钱投过，投的感觉怎么样？比较好的投资人能够把自己的钱放进去做投资，比如硅谷的一些solo GP。这种人往往能玩长线游戏。早期投资中，投资人管自己的钱会更耐心。因为他们不用answer to anybody。之前案例中的Mark Suster卖掉两个公司会拿着自己的钱去Upfront Ventures做GP，退出压力没有那么大，他会更有耐心。

然后，你要看这个GP有没有“见过”。大概可以分为三种情况：

（1）第一种是这个GP投过并见证过这样的商业历史。LP需要甄别他们是不是基于自己的判断而成为了长线玩家——但这往往是后验的：他可能是因为自己做了研究，知道二级市场的估值，也有可能是因为没机会或不知道怎么退，只是傻等着。

而甄别的方法可以问他是什么时候开始总结并实践退出经验的，看他怎么说关于做退出的事情。要是他说自己一开始就想得非常明白，说一开始就想好了二级市场怎么样，反而更有可能是编的。但要是他讲很多业务的转向和自己上市之后的思考，才更有可能是真正的长线玩家。

有个很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品会。2010年、2011年DCM分别参与了唯品会的A、B轮。2012年唯品会上市，但是根本募集不到足够的资金。但林欣禾知道唯品会的价值，找了DCM的LP还有各种亲朋好友，最后才说服了其他投资人认购。DCM在这个项目上的回报超过了10亿美金。

所以你可以这么问GP：“你觉得这个公司这么好，如果IPO的时候破发了，你会不会接盘？如果没募到足够多的钱，你会接着买吗？”他的回答可以很明显地检验出他是不是一个长线玩家。

（2）第二种是错过，并且持续心痛过。比如我们有个股东，当年差点成为米哈游的很早期的外部股东，也完全有机会投进B站的A轮。但在最后，这俩项目他都错过了。对于他这样的人就是要问“你为了不再错过这样机会，你做了什么？”你可以问他把这个项目在基金里面推过几次会，还要看他之后和创始人有几次接触，需要看到他的反思和后续行动。

（3）第三种是自己做过公司，熟悉企业各个阶段的投资者心态。这种人真正把公司做到过并购或上市，有比较丰富的企业管理和与投资人打交道的经验，又知道一二级市场估值怎么变化。但我们对于这种经验丰富的投资人也需要反向思考——他们容易把创始人想得太厉害或者太简单。

最后你要看GP对LP和项目的把控力。他需要对基金架构本身有足够的理解，这点可以看他过去跟其他LP的关系。如果一期基金里面有几个话语权过强的LP，而GP并不能很好地平衡乃至把控他们的关系，即使有LP希望他做长线玩家，但是他也可能说服不了其他LP。

同时，GP也需要能与项目的创始人构建一种长期共生的联系，能设计出一个好的基金架构来承接这个长线游戏。一个很好的问题是“你会怎么做你的第三支基金？”。GP也需要自己不断成长，变得更强，项目才会愿意继续让你投资或者一起搞更大的事情。

本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：王潜