给A股投资者的“图灵测试”

本文来自微信公众号：小鲜传（ID：fish_craft），作者：丁昶，头图来自：视觉中国

英国科学家艾伦·麦席森·图灵被称为人工智能（Artificial Intelligence，AI）之父。他曾经设计过这样一个实验：让人们与AI进行纯文字交流。假如人们穷尽各种方法，也无法从文字交流中分辨出对方到底是AI还是自然人。那么这个AI就可以算是具备了人类的智能。

这个实验被称为图灵测试。许多科幻小说都以“AI通过图灵测试”作为后续各种想象展开的前提。

这个思想实验真的挺有意思。首先，我们不可能用任何单一问题进行图灵测试。因为AI的记忆存储能力无比强大，任何问答组合都可以事先准备好。所以我们必须将若干个问题构成策略组，才有可能进行图灵测试。

其次，为了通过图灵测试，AI也不能一味地往“聪明”这个方向上去努力。因为人类智能的特征并不总是解决问题。

比如说你问对方，一加一等于几？二加二等于几？三加三等于几？AI可以迅速准确地做出回复。但是这样你反而知道对面不是自然人了。因为自然人聊天，对方一定会反问你，提这种问题是什么意思。

在《水浒传》拳打镇关西一节中，鲁达一开始要求郑屠去拿十斤瘦肉切作臊子（极细的小块），不要带上半点肥肉。郑屠乖乖照办了。此时他与一般的AI也没什么区别。

然后鲁达又要求郑屠拿十斤肥肉切臊子，不要带上半点瘦肉。郑屠质疑道：却才精的，怕府里要裹馄饨，肥的臊子何用？

这个反应就不是一般AI能做出来的了。但是也不排除某些强大的AI可以从上下文中提取到足够信息，做出这个反应。

质疑被鲁达驳回之后，郑屠又切了十斤肥肉臊子，正要给相公府上送去。鲁达再次提出要求，这回要拿十斤软骨切臊子，不许带上半点肉末。这时，郑屠的人类智能终于暴发了：却不是特地来消遣我！

截止目前，还没有任何AI能够做出这一类的反应。因为郑屠的这个反应其实非常高级，它是基于环境信息作出的判断。正因为鲁达是一名健壮的武官，所以他才会这样问。假如对方是一位美少妇或者厨艺大赛评委，他的反应肯定就不一样了。

这么说来，拳打镇关西的三段对话，恰好可以对应人工智能的三重境界。第一重境界就像一个点，AI只能看到当前的问题，并试图解决它。第二重境界就像一条线，AI可以看到问题发展的来龙去脉，并试图把它纳入一个逻辑过程。第三重境界则是一个高维空间。AI会把问题放到一个具体的环境中去，从无穷多可能性的视角来审视问题本身存在的意义。

对于A股投资者来说，“买什么”是一个永恒的问题。上至百亿基金经理，下至营业大厅散户，概莫能外。

但在熙熙攘攘的买卖交易之外，有多少人曾经在夜深人静，仰望星空之时问过自己：

1. 我到底在干什么？

2. 这条路走下去，我会到达怎样的终点？

3. 为什么会有这条路的存在，是哪些因素决定了它的平坦与坎坷……莫非都是在消遣俺？

也许这几个问题太大、太沉重了，没人能给出完满的答案。不过我还是想拿出愚公移山的精神，先搬几块小石头。本文将略谈几个简单的问题，权作各位读者在求索之路上的参考。

一、到底赚多少算多？

A股市场从来就不缺少暴富的传说。大家聊起来，20%似乎是一个非常保守的收益预期。曾经有企业家这么跟我说：他的资金整装随时可用，全资质全平台，只收取固定成本，其它都是管理人的，多退少补。那么这个固定成本是多少呢？年率18%。

在股言股，我们先来看看A股上市公司的净资产收益率。以最近十年财报为样本，全体A股的净资产收益率（ROE）可以分为10档，分布如下：

只要十年复合ROE超过14%，就是全体A股前10%的优秀公司了。我知道，很多人会感觉这个数据不太对。是啊，符合直觉的数据就不值得写文章了。举几个例子吧。贵州茅台33%，恒瑞医药22%，立讯精密20%，爱尔眼科18%。超级大牛股也就是这个水平。

请注意，ROE是本金运用的概念。它在公司架构下是有管理、有品牌，而且放过财务杠杆的。

近十年全体股票型和偏股型公募基金的分10档收益分布见下图。相比之下，公募基金的业绩还是要比上市公司强一些。所以说，金融行业确实比实体经济更容易赚钱。

饶是如此，16%也已经是公募基金中非常优秀的水平了。只要12%就可以排进全体股票型、偏股型基金的前一半。

有人可能会问，如果只看股票型的基金，收益率会不会高一些呢？答案是不会。过去十年，股票型和偏股型基金的收益率并没有显著差异。不过假如未来出现单边大牛市的话，可能股票型会有一些优势。

二、准备付出多少溢价？

看了上一个问题，眼尖的读者可能就要质疑了。为什么不直接用上市公司的股价表现来与公募基金比较呢？这里我故意卖了一个关子。大家可以想一下为什么？

……

因为在长期，上市公司的股价表现总是跟ROE差不太多。要知道，每笔交易都是双向的。你能够做高抛低吸，那就说明有人在低抛高吸。无数笔短期盈亏叠加在一起，刨除交易佣金，就等于一个零和游戏。只有公司自身经营的盈亏，才是影响长期股价走势的决定性力量。

这里面还有一点结构性因素。那就是在最好和最差的两端，股价表现都要好于ROE，而其它情况则是股价逊于ROE。这说明A股市场对于两端的公司有所偏爱。

当然，我们说长期股价表现接近于ROE水平，这里其实还有一个前提，那就是估值水平没有系统性变化。这里说的估值水平，主要是指PB，即市净率。它反应了投资者为投资上市公司而支付的溢价。

前文已述，A股上市公司长期ROE的中位数是6%左右。这个数字在高手看来不值一提，但是目前十年期国债收益率不到3%，而且对于普通居民来说，能够长期回报6%的可选资产并不很多。所以理性人是愿意为了投资上市公司而支付溢价的。

那么关键问题来了，这个溢价到底是多少呢？

全体A股上市公司的PB中位数是2.7。也就是说，为了把手上的钱变成上市公司的一部分，中位投资者需要支付170%的溢价。另外，A股公司中PB最高的10%是6.6倍，最低的10%也有1.2倍，极少有公司是折价的。

公允地说，上市公司的PB高于1倍，这是国际惯例。否则这个公司不如退市算了。而且只要这个溢价保持恒定，你在这个水平上进，也在这个水平上出，那就不影响收益，还是只看ROE就够了。怕就怕这个溢价水平出现系统性变动。升上去大家都赚，降下来大家都亏。

至于目前A股的PB水平算不算高，那就见仁见智了。至少在大类资产比较中，恐怕没有什么优势。而且全面注册制、中特估理念等政策性因素，也会对它造成影响。

另外，PB低于1倍的公司也未必永远是这个估值，说不定它里面就有金矿呢。

三、复利的终点在哪里？

印度有一个古老的传说。某人发明了一种好玩的64格棋盘游戏（一说国际象棋）。国王问他要什么奖励。他说，只要在第1格里放1粒小麦，第2格里放2粒，第3格里放4粒，后续每格粒数都翻倍，然后把放满64格的小麦奖励给他就行了。国王本来以为没有多少，就满口答应下来。后来一算，才发现即使把全世界的小麦堆积在一起，也无法按此规则填满最后一格棋盘。

上述故事体现了指数函数的威力。过去十年全球GDP的名义增速是3.5%左右。我们假设这个速度不变。那么只要某家企业能够永远保证4%（甚至3.51%）的ROE，理论上总有一天，这家公司的净资产就会大于全球GDP。

我们还可以做一个戏剧性的计算。目前全球GDP大约是96.5万亿美元，美国GDP大约是23.3万亿美元，苹果公司2022年的净资产大约是650亿美元。过去十年复合ROE是63%。按照上述数值计算，只要到2034年，苹果的净资产就会超过美国GDP，再到2037年，苹果的净资产就会超过全球GDP。而《流浪地球2》中的太空电梯危机，还要等到2044年才会发生。那时苹果的净资产将会超过3000万亿美元……

当然，上述情况并不会真的出现。因为从2017年开始，苹果公司的净资产就一直在持续下降。这意味着它把赚来的钱，全都用于分红和回购还不算，另外还借钱回购。63%的超高ROE，主要来自于分母的不断缩小，并不是分子的扩张就有那么快。

不过，上述思维实验仍然有助于我们理解增长与规模之间的关系。尤其是在限制回购的A股市场，高增长必然是有尽头的。规模越大，维持高ROE就越难。无论哪个行业，哪家公司，高成长都只可能是一个阶段性特征。天下没有不散的筵席。

通过彭博终端的EQS功能，我做了一个简单的统计。横向指标是公司净资产，以美元计价。纵向指标是5年平均ROE。

ROE在0%以上，净资产超过1亿美元的上市公司，全球大约有1.6万家。ROE在10%以上，净资产超过10亿美元的上市公司，全球就只有3000多家了。而ROE在10%以上，净资产超过500亿美元的上市公司，全球还不到100家。

最后总结一下：

1. A股上市公司的资质并没有那么好，无法支持所有人都来捞大鱼的预期。毕竟鱼塘里的鱼生长速度有限。你捞了他就没有了，他捞了你就没有了。甚至有可能江河横溢，人或为鱼鳖。

2. 如果钓客们普遍都对捞鱼的预期过高，那么这个鱼塘的入场费一定也是过高的。很难说这个状态还会持续多久。

3. 正所谓，高处不胜寒。随着规模的扩大，对于增速的预期必须不断降低。对于个人，对于公司，对于国家，都是如此。这个过程就叫做成熟。

好啦，本次图灵测试的三个问题讲完了。你觉得自己通过了吗？

本文来自微信公众号：小鲜传（ID：fish_craft），作者：丁昶