本文来自微信公众号：华尔街见闻 （ID：©wallstreetcn），作者：周欣瑜，头图来自：视觉中国

3月以来银行破产风险让储户看清了，他们的存款和货币市场利率之间的利率差距竟如此之大。

于是源源不断的存款流入货币市场，部分又会通过逆回购工具（RRP）回到美联储，脱离整个银行金融体系，起到了紧缩的实际效果。巴克莱所谓的下一轮银行存款流失的危机也随之开启。

这是一只缓缓逼近的灰犀牛，市场迫切关心的三个问题是：

1. 有多少钱会流失，去向货币市场？

2. 货币市场能否找到足够的非RRP投资品，而不需要将钱存回美联储？

3. 假设只有25%的钱最终进入RRP，对银行准备金和联储缩表意味着什么？

一、“储户觉醒”对银行和货币政策的反作用

银行业流动性危机后，储户们终于发现，货币市场基金不仅安全，回报率还远远超过了银行支付的利率水平。（详见银行存款流失危机系列报告一）

那些过去只能在银行账户上赚取0.5%收益的人，如今在货币市场基金上可以赚取超过4%。于是一场浩荡的存款搬家已然上演。

巴克莱回购专家Joseph Abate称之为，银行挤兑的第二阶段正在以缓慢但巨大的方式开始。

他的看法稍后得到了纽约联储的认同。

纽约联储4日报告认为，MMF（货币市场基金）行业确实在2004年～2008年、2015年～2018年和2022年之后的货币政策紧缩周期之后实现了扩张。而且货币政策收紧实际上也可能会导致MMF行业将来进一步扩张。

问题是，这不是一条单行道。

正如美联储的货币政策会影响银行和储户资金的分配一样， “储户觉醒”的行为反过来也会改变银行甚至货币政策的效果。

第一，存款余额的离开将增加银行融资成本并压缩银行利润率。银行需要调整资产端，即可能会通过信贷配给和提高贷款利率来收紧贷款标准，这进一步传导到商业企业和实体经济将会降低GDP水平。

根据巴克莱估计，这相当于联邦基金利率收紧20～50个基点，并保守估计一年内GDP下调约0.25～0.5%。

第二，其会将资金赶入美联储的资产负债表，脱离银行体系。存款外逃导致货币基金余额急剧增加，货币基金急需寻找存放这些现金的地方，如果市场供给不足，货币基金余额将流入RRP。银行准备金将因此下降。

与此同时叠加QT加速银行准备金的下降，很快银行的准备金，尤其是小银行，将低于准备金合意水平。于是为了满足日内流动性和监管流动性要求，银行则需要在隔夜融资市场上更加积极地竞争，从而推高联邦基金和回购利率。

于是和第一条路径一样，融资成本增加，贷款回落，金融条件收紧，并传导至实体经济。（详见银行存款流失危机系列报告二）

Abate提醒道，小银行（即不在资产前 25 名的银行）的现金余额占银行资产的比例已经接近2019年最低要求水平。继续消耗准备金将是灾难性的。

二、有多少钱要去货币市场，他们最终又去了哪儿？

根据过去的紧缩周期，对于储蓄搬家的规模（通常发生在加息后大约一年左右，具体时间和速度取决于美联储加息的力度），巴克莱分析了三种情况下政府类货币基金（如下图，投资政府债务，货基中占比83%）余额的未来增长情况。

在平均水平的情景中，同时考虑联邦基金利率的上升，至明年3月，政府类货币基金余额将增加约7500亿美元（深蓝线）。缓慢增长假设基于2015年情形（绿线），激进增长假设则是基于1999 年情形的预测（浅蓝线）。

综合考虑美国证监会改革计划对高等级货币基金（投资企业高等级短期债务、Prime）的收紧，政府类货币基金余额或将会增加5000亿美元到1.5万亿美元（截止3月底为4.33万亿美元）。

不过自3月8日以来，政府类基金余额增加了超过3600亿美元，但RRP余额仅增加了800 亿美元。也就是说这些货币基金中有近80%的钱最终并没有回流到美联储的RRP。

因为这还取决于RRP替代投资品：票据、私营部门回购等，以及基金经理扩大投资组合久期的意愿（短期资金投资于中长期产品）。

根据巴克莱的说法，上个月的大部分货币资金并未回流美联储，而是流入了私营部门回购、FHLB贴现票据等。

尤其是3月份，担保回购交易量增加了800亿美元，增长23%。这比隔夜非 RRP三方回购的交易量增长要快得多。担保回购存在通过多边净额结算来减少占用资产负债表（即纯粹的装饰财务报表）的需求。

但随着双边回购利率进一步高于政策利率，可见货币基金对担保回购的需求也可能在3月份大幅增加。事实上，在过去一周，双边回购交易与美联储利率的利差已达到一年多以来的最大水平。

回购利率走高表示市场融资需求强烈。如果传递到隔夜回购利率，使之持续高于RRP利率，那么这会反过来消耗RRP的余额。

但随着对银行偿付能力减弱的担忧，FHLB票据相关供应会减少。货币基金可能需要在今年夏天前尽快寻找替代资产。

同时，财政部债务上限问题也将抑制今年夏天的票据供应。直至7月之后，财政部加大短债的发行力度在8月至12月期间增加6000亿美元的RRP可替代供给。

三、25%货币市场的钱存入美联储，意味着什么？

那如果按照当前的分配比例，25%的货币市场基金最终离开银行体系，回流到美联储的RRP，这对银行准备金和美联储QT又意味着什么？

巴克莱估计，如果QT没有变化，那么到8月，银行的准备金可能会降至2.6万亿美元以下，这将是2020年夏季以来的最低水平。对小银行来说，其准备金将低于最低充足水平，更多的小银行将因此倒闭。

况且鉴于上文替代品的分析，RRP25%的分配比例将显得更为保守。巴克莱表示，今年夏天RRP替代品的供应短缺会推动货币基金在8月之前流入RRP的资金比例提高到60%。以及大量非政府类基金的赎回集中在2024年初，转投政府类货币基金的钱最初也将有大部分流入RRP。

更多比例的RRP分流则意味着更快消耗的准备金水平。一旦准备金安全垫变得足够的薄，就会扩大回购市场的波动空间。而一旦隔夜利率走高，这就是上一次美联储暂停QT的故事。美联储很可能需要重新考虑QT。

RRP的自我纠正机制：当然，前文也提到了隔夜利率持续走高——尤其是如果它的交易价格高于 RRP 利率——可能会迅速开启储备失衡的自我纠正机制。即出于对更高利率的追求，货币基金现金将很快从美联储的RRP中转移出来，填补准备金。

这似乎正是美联储想看到的，但问题是小银行们能不能撑到那时候，又能不能分得RRP的雨露，而不是成为下一轮银行危机的焦点。

本文来自微信公众号：华尔街见闻 （ID：wallstreetcn），作者：周欣瑜