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近日，海外研究机构调查了位于美洲、欧洲和亚太地区约1000个家族企业，这些公司的创始人或其亲属拥有超过20%的股权和投票权。该研究探讨了上市家族企业和创始人拥有的企业的商业模式和投资表现。

上市的家族企业是二级市场中重要的组成部分，充分了解家族企业可以更深入地了解投资的机会。希望你能从这篇最新分析中，有所收获。

一、和非家族企业相比，家族企业的特点

相较于非家族企业而言，家族企业表现出以下十个特点：

第一，家族企业的业绩回报率通常比较高，平均高于非家族企业约300个基点。

其中，较小的家族企业产生的超额回报水平是较大家族企业股票的2倍多。另外，与非家族企业相比，2023年，家族企业的预期收入增长率将更高，预计收入增长超过10%。

而在代际所创造的财富回报中，第一代和第二代创造的回报约是第三代和第五代或更多后代的2倍。这也就是说，处于生命周期早期阶段的公司，往往表现出更为强劲的增长速度。随着与继承有关的问题越来越普遍，后几代人可能会面临更多的成长挑战。

尤其在亚洲，一些后代所经营的企业在本质上更为集团化，可能不那么专注于业务，这也有可能会损害企业的业绩回报。

 图/自2006年以来，按代际划分的家族企业业绩

图/2006年至2021年的总投资加权CFROI（现金流投资回报）平均值

除此之外，在投资组合收益上，2022年对家族企业是一个极大的挑战之年。它的整体收益指数比非家族企业低7%。

首先，在整个2022年期间，债券收益率呈现上升趋势，甚至出现了一轮债券收益率飙升，“质量风格”投资（质量风格就是追求确定性、高胜率，长期持有好行业、有护城河、有竞争优势、生意模式好、高ROE、高质量的好公司的一种投资风格）在这一年里表现并不是很理想。而家族企业的投资组合模式恰好符合“质量风格”标签，是一种高现金流的投资回报模式。

其次，家族创始企业在2022年表现不佳，和其苦苦挣扎的股价相一致。譬如，备受瞩目的科技股在2022年受到了严重影响，由此也给企业业绩带来了不小的压力。

第二，在融资方面，家族企业更为保守，财务杠杆比较低，流动性比较高。

早期的家族企业倾向于使用更多的杠杆作为资金来源以维护家族对企业的控制，而非使用股权。

随着家族财富的增长和代际的传承，它更倾向于使用较少的杠杆。家族企业更有可能利用留存收益来投融资，更愿意将大量的财富投资于自己的家族企业中。这可能是因为他们想保护家族财产，以达到基业长青。

另外，降低外界金融风险，减少对外部资本、债务或股权提供者的依赖，也更有利于家族对企业进行长期控制。家族所有者也希望保留对公司的控制权，保护家族的社会情感财富（社会情感财富指家族凭借其所有者、决策者和管理者的身份从家族企业获得的非经济收益，具体包括行使权力的能力满足归属、情感和亲情需要等）。

社会情感分为家族控制和影响、家族成员对企业的认同、紧密的社会纽带、情感依恋、传承意愿五个维度。为了保护家族的社会情感财富，家族企业主会寻求加强家族与企业及慈善活动的联系。

第三，家族企业的股息支付率普遍高于非家族企业。

当家族企业占家族财富很大一部分的时候，家族可能会高度依赖公司的股息作为其主要的收入来源。

当企业所有权被多个家族成员分散持有时，一家公司可能会受到一系列不同优先事项的影响，使其执行管理层难以专注于公司“简单”的目标。此时，对企业情感依赖较少的家族成员可能要求更高的股息支付，因为他们依赖较少，更喜欢直接的金钱奖励。

总之，对家族来说，慷慨的股息是维持家族凝聚力的主要工具之一。在过去的10年间（2012～2022年），家族企业给予第一代、第二代、第三代、第四代、第五代及以后的股息支付率分别为27%、29%、33%、32%、34%。

第四，家族企业往往具有较低的风险偏好以及追求利润最大化的目标。

通常，家族企业在早期创业阶段时，虽然喜欢冒险，但在投资决策时却很保守。一方面他们极其渴望成功，另一方面，却不愿意损失太多，想尽力为子孙后代保留更多财富。它们更倾向于优先考虑长期生存而非一些潜在增长机会的决策。

相比之下，非家族企业的高管虽然可能已被分配股权作为其薪酬的一部分，但他可能拥有更多元化的投资组合。考虑到公司股权只占他们整体财富的一小部分，在资本支出和研发支出决策时，他们会采取不同的态度，更愿意承担更高的风险。

第五，在ESG投资上，家族企业的平均得分较高。

在ESG投资中，与家族企业前几代人相比，后代人对环境政策（生物多样性、净零排放和森林砍伐）更为关注。

第六，在拥有双重股权结构的可能性上，家族企业是非家族企业的3倍。

双重股权在发达市场上历史悠久，但在亚太地区却不那么普遍。然而自2018年，香港交易所和新加坡交易所修改了上市规则，允许双层股权结构首次公开募股以来，这种趋势正在改变。

在亚洲（不包括日本），有17%的家族企业会采用双重股权结构。在欧洲发达国家，这一比例为14%。在美国，几乎有一半的家族企业发行了双重股权结构，这在一定程度上可能要归功于美国的法律结构更容易接受这种结果。拉丁美洲是个例外。在那里，非家族企业的双重股权比例略高于家族企业。

第七，家族企业的创新投入转化率要高于非家族企业。

考量家族企业创新性的因素包括：

• 与新推出的产品相关的销售比例；

• 企业获得的专利数量；

• 企业获得的专利数量与研发投入的比率。

此外，如果家族企业CEO是家族后代成员的话，创新转化率会更高。有趣的是，在CEO同时也是公司创始人（第一代家族所有者）的情况下，情况正好相反。

第八，与非家族企业相比，家族企业的员工留存率更高，员工的任期更长，包括高管团队。

其中，40%的家族企业拥有任期超过10年的CEO，而非家族企业中这一比例仅为15%。这也让家族企业可以创造更高的创新率，因为项目内部协作可能会更强，障碍也会更低。

第九，与非家族企业相比，家族企业拥有更为强大的人力和社会资本以及更高效的运营模式。

家族企业的社会资本往往更强大，包括无形资产。强大的合作伙伴网络也可以帮助家族企业确定趋势。这种支持有助于它简化和降低开发成本，加快新创意的开发周期。这些特征在很大程度上是家族企业所独有的。

此外，家族企业的运营效率更高。由于家族所有者有能力更密切地监督高层管理人员，由此产生的治理成本更低，也进一步促进了创新资源的有效利用。

第十，家族企业比非家族企业拥有更长远的战略眼光。

例如，在决定是否批准投资项目时，家族企业的投资回收期往往比非家族企业更长。此外，短期周期性逆风对家族企业的影响往往不如对非家族企业的影响大，因为只有36%的家族企业声称在决定一项新的投资时，会考虑周期性逆风，而非家族企业的这一比例为41%。

另外，在家族企业的董事会中，女性代表也较多。在董事会中女性占一半以上的受访者中，63%来自家族企业，而非家族企业的比例仅为37%。

二、家族企业是如何进行价值创造的

家族企业具体是如何进行价值创造的，具体可分为以下几个方面：

第一，在家族企业的投资期限上，家族企业A的CEO Simon及其高管们拥有更长远的战略思维模式，通常他们不以季度为单位进行思考。Simon会思考五年后，他们将会在哪里。

家族企业B的CEO George表示，自己所在企业的投资周期很长，会长期持有食品制造行业的资产。这不受业绩驱动，他们宁愿牺牲短期回报来支持一个可行的长期项目。

一个关键问题是，企业是否有能力实现长期复合增长。对此，George表示，他们大部分股东的价值都是由旗下的企业创造的，这些企业的历史已经有70多年了。对Simon来说，确定未来70年的业务是一个关键问题。就像他自己的长期目标一样，他也希望员工能够将自己的职业生涯与企业的长期抱负结合起来。

作为家族企业C的CEO Tony也表示，会优先考虑投资项目的长期利益和可持续性。

第二，在创新上，Simon认为创新对企业的长期前景至关重要。企业A鼓励公司各个层面的员工参与创新挑战并寻找新想法。公司已与学校合作建立了“创新中心”，并不断“探索”新技术的发展。Simon认为，从长远来看，家族企业在创新方面有着更大的自由度。

George表示，企业B会投资那些能产生现金流的资产，而非高利润的项目。他补充道，他们不会投资那些所谓的“政绩和面子工程”的项目。

对Tony而言，企业C的商业成功创新方法是基于科学、经验、大数据和创造力的结合。该公司在不同地区的四个研发机构开发了独特的科学产品。同样，Tony也认为，人们不希望不惜任何代价进行投资，而是希望在正确的时机进行投资。

第三，在对待风险的态度上，Simon称，CEO对待风险的态度取决于其本人的人格特质，而与此人是否是家族成员无关。

他补充说，对风险的态度也受到公司生命周期的影响。尤其是，家族的第一代企业家，为了获得市场份额，愿意承担更多风险，而后代在考虑投资项目时可能会更加保守。

第四，在公司文化上，Simon、George、Tony均明确表达了在公司内部建立一个强大、持久“归属文化”的愿望。

那么到底该如何建立“归属文化”呢？关键高管的任期越长，企业的整合程度就越高，企业文化也就越好，就越有助于在不同业务和地区之间形成公司的结构。随着公司向新市场和新地区扩张，尤其是通过收购，这方面的问题变得更加突出。

另外，“创业模式”也是这些CEO们讨论的重要主题之一。Tony强调他所在的家族企业，“在各个层面都提倡企业家精神，确保所有员工都有强烈的归属感”，他们可以自由发展和成长。尤其在收购时，文化是考验一个企业能否适应新情况的重要能力之一。Simon也对此表示赞同，在当下这个时代，适应能力和速度是一个企业能否生存的关键。

第五，在家族企业的CEO是否为家族成员上，三位CEO一致认为，这个问题最重要的方面是谁最适合公司，而不是这个人是否是家族成员。

George所在的家族企业中，家族的下一代不会成为企业CEO。在他看来，虽然来自家族的人可以更快地适应公司文化，但外部CEO可能更有能力。

Simon对此也表示认可。他指出，任命家族成员执掌公司对所有相关方来说都可能是一个情绪化的决定，当一个人必须在公司未来的福祉和股东利益，以及董事会之外的家族关系之间取得平衡时，可能并不总是最佳的决定。

对Tony而言，由家族成员来继承企业，这并不是一个明智的做法。他所在企业的未来领导者应该是一个能够培养公司文化的人。为此，公司会不断地投入大量资源来培养下一代领导者。

第六，在资产配置上，George认为关键是建立一个正式的资本配置模型，且目标要明确。消除此类担忧的最佳方法，是在沟通上完全透明。Simon所在的公司在与投资者的沟通上，始终保持高度的透明度，并尽量减少潜在的利益冲突。

第七，在融资上，大多数的家族企业打算长期保持对企业的控制，并计划将控制权传给后代。虽然私人股本或公共股本融资，对家族企业是一种有吸引力的资金来源，但这却稀释了现有股东的股权。因此，这些融资方式在家族企业中通常不太受欢迎。

因此，较早一代的家族成员可能更喜欢债务融资，后代可能更喜欢用留存收益为业务增长提供资金。尽管一些家族企业最终决定上市，但前提是他们有信心保持对家族的控制权，才会这样做。其中，保持控股权的方式为发行双重类别的股票，或通过使用特殊目的载体（SPV）将实体捆绑。

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