论做空唯品会的正确姿势

上周二（5月12日），做空机构Mithra Forensic Researc（简称MFR）发布了题为《Vipshop: We Are Not Buying The Financial Statements》（唯品会:你的财报我不信）的做空报告，指控唯品会操纵公司财报数据。唯品会在及时回应并拿出靓丽财报后，股价迅速企稳，但依然是中概股里最容易被做空的个股，与空头的斗争才刚刚开始。

“空军”将卷土重来

在美国做空中概股的主要方式是借入股票并抛出，然后低价购回并归还股票。比如某只股票现价为20美元，做空者借到1万股在二级市场抛出，获得20万美元现金。假如能够以10万美元买回1万股还给出借方，就能赚10万美元。如果归还股票的期限已到，股价涨到30美元，借股者就要花30万美元买1万股还账。“要么买回，要么进监狱”，说得就是这种情况。

2010年6月，浑水发布做空东方纸业的报告，股价当场下跌50%；当年11月，浑水再度出击，导致中概公司绿诺退市；2011年4月香橼做空东南融通大获全胜；11月，香橼的偷袭令奇虎360一日之间跌掉10%；2012年7月浑水的质疑又使新东方市值折损35%；2013年10月24日，浑水发布长达81页的做空报告，网秦当日暴跌47%……

尽管奇虎360和新东方在对抗做空方面取得阶段性胜利，但连续遭遇做空动摇了美国投资人的信心，两年间中概股总市值跌去50%，损失超过千亿美元。台前摇旗呐喊的研究机构（浑水、香橼还有这次的MFR），与幕后的做空者有千丝万缕的联系，从中概的暴跌中获利颇丰。

2012年以后，容易做的公司陆续被“做掉”，不容易做的奇虎360和新东方则让空头碰壁。当时，未上市的中国企业纷纷推迟或撤销在美上市计划，已上市的估值处于低位，失去猎物的“空军”逐渐退去。

2013年到2014年间，中概公司估值大幅提高，赴美上市风潮再起。到2015年一季度未，排名前30的中概公司总市值超过4000亿美元，较2011年4月多家中概股被做空前高出一倍有余。浑水于2014年9月开始做空500彩票，遭遇集体诉讼的聚美优品市值迅速缩水60%肯定与空头有关，成立不久的MFR把唯品会作为第一个猎物……种种迹象表明，“空军”即将卷土重来，从阿里到聚美都要小心了。

唯品会是空头最好的目标

在众多中概股中，唯品会是被做空风险最大的个股。

首先，唯品会市值高达140亿美元以上，做空的预期收益巨大。

2012年3月唯品会在纽交所上市，其后半年股价一值在6美元以下徘徊，当年10月才发力站上10美元。

2013年，唯品会开始让人大跌眼镜，年末收于90美元一线。2014年唯品会气势如虹，走出翻倍的行情，11月达到239美元，超过百度，成为中概股中的“第一高价股”。

1拆10后不久，唯品会再创30.72美元新高（相当于拆1股前307美元），市值一度突破170亿美元，相当于携程加奇虎360!

市值越高，做空的获利空间就越大。500网票网市值不过5亿多美元，股价跌40%的话市值将缩水2亿美元，空头赚几千万美元已经不容易了。唯品会市值约150亿美元，如能引发暴跌可以打开数十亿美元的获利空间，收益将十倍于做空500万或网秦。

其次，唯品会市盈率偏高，估值存一定的泡沫，股价回调本身存在合理性。2014年，唯品会净利润为1.2亿美元，市值148亿美元（5月18日收盘），市盈率高达123倍。而阿里、百度、奇虎360的市盈率只有40倍上下。市值183亿美元的网易，2014年净利润达7.7亿美元，市盈率不到24倍。

5月15日，唯品会公布的2015年Q1财报显示，营收、净利润分别达到86亿和4.8亿，同比增幅分别为100％和106%。但即使2015年唯品会净利润翻倍，动态市盈率仍达60倍以上。

成熟资本市场是削峰填谷的地方，多头寻找洼地，空头则紧盯高峰。木秀于林，风必摧之，唯品会市值大、估值高，是空头梦寐以求的标的。

但...MFR的做空报告也太业余了

MFR报告例数了唯品会的“十宗罪”，大致显示出唯品会易受攻击的“部位”，但其论点实在很业余。

首先，MFR指责唯品会将总交易额记为营收。但正如唯品会回应中所称：MRF做空报告不懂唯品会的商业模式。

唯品会的营收认定方式与阿里不同，或许会给人“营收相当于阿里40%”的错觉。

2014年阿里三大平台总交易金额近2.3万亿，而阿里营收仅为525亿，不及总交易额的3％。

唯品是与阿里完全不同的电商平台：前者买断了产品并承担存货费用及减值风险，赚的是进销差价；后者赚取的是广告、促销费用。截止到2014年末，唯品会账面有价值5.78亿美元的存货并计提了3560万美元的存货商品减值。MFR报告中提到“相较于国内及全球的竞争对手，唯品会的仓库容量过剩”（阿里当然是没有库存）。指摘库存过多，却无视3650万美元商品减值说唯品会不承担存货风险，属于“寄售”，MFR想钱想疯了。

其次，MFR质疑唯品会经营活动净现金流（net cash from operating activities）不受盈利规模驱动而受应付账款（accounts payable）驱动。从下图的确可以看到，经营活动现金流被应收账款推动的感觉。

唯品会的应付账款主要是欠上游供应商的货款，其绝对值应随着经营规模的扩大而扩大。2014年，唯品会应付账款尽管达到创记录的4.49亿美元，但占营收的比值却从上一年度的17%降至12%。由于唯品会以交易总额确认营收，采取的又是“闪购”，毛利润率、净利润较低，属于薄利多销模式。十几个点的应付账款自然远高于净利润。

MFR称“仔细分析发现，该公司通过严重推迟向供货商付款时间实现经营现金流增长。”分析了半天，还想不通如此浅显的道理，某些人的智力真的有硬伤！

MFR还指责唯品会利用应收账款夸大销售额。的确有许多公司这样做，但唯品会2013年、2014年应收账款占营收的比例都不到百分之一（非常附合2C电商的特征），以此夸大营收是玩笑。

收购乐蜂是唯品会真正的软肋，MFR对此穷追不舍：收购价格过高？乐蜂业绩拖累唯品会？资本开支剧增、远远超过增长需求……唯品会的谈判议价能力和整合能力受到全面质疑。

从高价收购，到声称“乐蜂网的规模过小不具有战略意义”，唯品会这宗收购多半是失败了。但这是在幕后资本推动下完成的收购（正如赶集与58同城合作），唯品会领导层不应担全责而且与欺诈扯不上关系。

MFR的报告是基于预设观点拼凑的货色。涨得多就是妖，看什么地方都觉得有妖气，有“大师兄”的爱好，本领却远远不及“二师兄”，捉哪门子妖啊。

MFR哗众取宠、投机取巧的心态暴露无遗：唯品会暴跌，俺就赚大了；不跌俺先出个名。以后大家也别迷信国外做空机构了，他们也有智商欠费的时候。

（作者微信公号ThomasLee126)