本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，原文标题：《历史新高附近的黄金：下行风险存在但可控，无需过度担忧》，头图来自：视觉中国

其实之前有写过二季度的黄金价格展望，当时就说了对黄金非常看好。（详见：《二季度的资产价格展望：黄金》）但我觉得有必要再写一篇，说说对海外公司（尤其是小型黄金公司）的看法。

在国际领域，中国人的黄金投资，无论是期货层面，股票层面，都还是落后美国的，还记得上周五美国休市，中国沪金市场就一片死寂，成交量都很平静。

我觉得如果说我们都在说去美元化，黄金可能有大行情，那总要有人去定义一个脱离了美元实际利率的黄金走势该怎么看。

我还记得2020年3月的时候，全世界黄金投资者都盯着纽约联储的公开市场操作，想看到他们买TIPS的证据，我希望有一天这个世界不是这样的。我也希望有一天，在上海交易所可以有GDX，或者GDXJ这样的ETF。我也希望有一天上海可以有类似澳洲那样，链接矿业上市公司和投资者的大会，希望有一天香港成为比悉尼和多伦多更好的矿业公司上市城市。我觉得这些都是有希望可以做到的。而2023年，很有可能就是干这个事情最好的时候。

在人民币黄金和Comex金都贴近历史最高的时候，我最想先分享的是一个熊市的故事。

一、1990年代黄金熊市的原因

我觉得很多投资者应该都理解，如果你看好一个东西的短期机会，你肯定是找上行催化剂，或者潜在的利好。而如果你看好一个长期机会，你反而会去找潜在的利空，因为你知道自己要下重注，必须非常慎重。

1990年代对于黄金来说非常特殊，因为这是过去50年里面，唯一一次期限利差倒挂回正的时间段里面，美债曲线牛陡的时间段里面，黄金走了一个大熊市的例子。

这个非常令人关注在于，1990年也是上一次，美国期限利差倒挂后，以一个软着陆，实现经济的回落，也是上一次银行危机发生的时间点。

所以从经济上来说，我们要关注这样的相关性，而这种相关性，对于未来黄金牛市的假设构成了潜在的威胁。

因此我们必须非常多角度来思考，为什么1990年代的投资者会抛弃黄金，在那个年代我们还没有TIPS，如果用长端利率减去即期的通胀预期，90年代其实是下降的，所以和之前说的一样，实际利率解释黄金，是21世纪的新发明，我自己并不相信。

但我的确可以找出几个非常不错的理由，解释为什么90年代的投资者要抛弃黄金，下面的排序没有先后之分，纯粹是我想到哪里写到哪里。

二、1980年代～1990年代黄金丰产，2020年代则是并购潮

虽然我自己并不是很喜欢用黄金的供需去解释黄金，但当黄金丧失自己金融属性的时候，它的确也有商品的特征。比方说黄金的低点有时候也可以用AISC去框画。在过去20年的历史上，黄金极少跌到自己成本线附近。

一般来说，黄金极端情绪的低点，是最高点回撤35%，和90% Percentle AISC上浮 30%。所以按照目前的情况来说，黄金本轮的价格低点，应该就是去年7月份那个1618左右。

我记得那时候很多人说黄金要跌到1450，我很理解这个数怎么算出来的，看技术分析看出来的，看最大回撤看出来的。

但如果你在这个行业里面，你就明白，AISC都已经1300了，黄金不太可能跌到距离AISC只有10%溢价的位置，1600对应1300的AISC差不多25%左右的溢价，差不多就是这个点。这就是为什么我们常说技术分析要结合基本面的原因......

1980～1990年是黄金最牛的丰产10年，之前聊过这个问题，1970年代的大通胀，鼓励了一群人投身矿业领域（我估计未来十年这行业人也会很多），所以产量激增。

现在情况完全是反过来的：过去10年大家不做勘探，都存现金，勘探支出/GDP历史最低区间，存量现金历史最高。

不勘探+成本升高，自然产量少。

所以你看到Newmont又提高了对于Newcrest的报价，还允许他们被收购前特别分红一次，Glencore提高了对于Teck的报价。本质上都是大家过去因为ESG和之前的债务伤害不勘探，然后现在手里一堆钱只能买公司。

就像之前付鹏总说的，现在很多能源公司都变成现金奶牛。这是对的，但也只是一方面，矿业公司和能源公司，天生和消费公司不一样，它可以做现金奶牛，但只有几年，几年后就是并购潮。这点我觉得毋庸置疑，矿业公司和消费公司不一样，茅台的白酒本质和二锅头是同一种化学物质，但价格可以更高，而山东的黄金无论如何，都只能和灵宝黄金的黄金卖出同一个价格。

所以矿业领域可以有现金奶牛，但不会一直有，有限资源+没有品牌溢价 = 持续的并购压力。

目前的并购数量是不够的，不够，溢价就会上升，所以我自己在超大型金矿公司和中型金矿公司里面是这样想的：

• 露水情缘，我选中型金矿公司；

• 长期持有，我选超大型金矿公司。

三、1990年代是美国一枝独秀的黄金时期，2020年代只怕反过来

在冷战结束后，美国经济是的的确确引来了自己最牛的10年，在1990～2000年这十年里面，我们看到的是：

• 日本泡沫破裂，进入消失的10年；

• 欧洲为了满足马赫特里斯特条约，在1995年之后也慢慢进入财政紧缩；

• 苏联军事压力消失，导致美国可以削减大量的军事开支，然后投入到民用生产里面，降低通胀压力。降低政府债务，提高居民负债水平；

• 美国的贸易差额比较合理，失去了苏联的竞争压力，美国的外交和外贸其实双丰收。

可以看到，整个90年代，美国的储蓄率从8%下降到了0，而现在呢？

经过高通胀的侵蚀，美国储蓄率已经在很低的位置。要继续走低的空间并不大。

1990年代，美国的服务贸易和整体贸易差额还是OK的，现在就完全不是这个事情了。

我们都知道，美元有一个微笑曲线，就是说当美国经济一枝独秀时美元表现不错，美国在90年代，跑赢当时主动紧货币紧信用的日本，跑赢正在筹备欧元区，主动采取财政纪律，提高储蓄率的欧洲。

所以美元在1990年代表现是很好的。

现在你也看到了，这个图里面，美元今天的位置，就是一个美元非常长期的关键点位，一个头肩顶砸下来就是破位，很可怕的那种破位。

2020年代，我不觉得中国会学习1990年的日本，很多人用什么人口去说中国要走日本的老路，这个就是刻舟求剑了。

中国在可以预见的未来，绝对不会像1990年代初的日本那样，把M2增速变成0，就是空转，也要保持高增速M2，空转有坏处，但降到0坏处更大。这就是当时日本的教训。

而欧洲现在也不会像1990年那样，主动收紧财政，他们需要做能源转型，需要政府的投资，民粹也需要更多的资金安抚。

美国本身也没法像1990年刚刚打败苏联那样，成为当之无愧的世界领袖。它面临更多的竞争压力。

所以综上所述，我觉得无论是从黄金行业本身，还是从更大的宏观叙事逻辑上来说，2023年都不是1991年，1991年美国获得了一份大礼，而2023年，它绝无可能获得这样的礼物。

这也是我对黄金的风险警惕，但依然觉得这是小概率事件的原因。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望