本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，头图来自：视觉中国

很多朋友都问过我，能不能定期更新一下关于金和铜的观点，然后分享一些金和铜的公司标的。我一直没有做并不是因为我懒，而是因为难。所以有些话我想在前面说清楚。

理智一点，对于中国市场的投资者来说，金和铜并不是一个很好的投资标的，原因主要有两点：

1. 没有定价权，没有信息优势。

铜稍微好一点点但也不多，黄金的定价权基本上和中国市场无关，不知道大家是否还记得前几周有一天美国出CPI数据的时候正好赶上过节，然后那个晚上全世界主要市场就沪金和沪铜还在交易，但市场基本没有波动。等到下周一之后再重新开始波动。

再往前一点，在2020年3月的风暴中，黄金价格见底是大家看到纽约联储开始买TIPS债。无论哪个时候，世界多么风云变幻，黄金和白银的价格都只看纽约。

这意味着，在中国做金和铜的投资，你天生就是有劣势的，时差是一方面，信息慢是更重要的一方面，可能美国投资者现在交易美债已经开始有人说说影子银行的风险，而国内的投资者还在看债务上限通过后财政部补现金的故事。经济数据的发布是同时的，但叙事逻辑的扩散一定有一个核心圈，而这个核心圈显然在纽约或者纽约+伦敦。对金和铜来说都是如此。 

2. 缺乏足够的工具。

在期货上，Comex期货比沪金沪铜交易时间更长，在股票上，在美国、加拿大、澳洲和英国上市的矿业公司比在中国的多很多，尤其是初级矿业公司。这是制度+投资者结构决定的，对于亏损企业上市的友好度，和矿业投资者的专业度来说，欧美现在还是比中国好。

可以看到下面每一行小字都是一个矿业公司，数量是非常惊人的。而且对于大一点的公司来说，期权的品种和交易也更简单。

以黄金为例子，在欧美市场，你可以买到全成本在1000～1200，在西非开矿的金矿公司，也可以买到1200～1600，在美国和南美开矿的公司，也可以买到1600以上，因为一些奇奇怪怪原因就是控制不了成本的公司。

矿山寿命从5～10年，到10～20年，到更长的都有，商业模式，从初期的Royalty Streaming介入的，到中期的Producer，到负责帮忙闭坑的公司，到闭坑后过了十几年再去开采矿渣的公司都有。

如果选股和择时这两点都没有优势，那为什么你能赚到比别人更多的钱呢....所以很坦率地说，在中国做金和铜的投资，就是有难度的，你可能要付出别人100%的努力，最后只能拿到别人50%的结果。

事已至此，我可以再举出无数个例子，但没有意义。

真正有意义的问题在于：这合理么？

中国的铜冶炼产能占据了世界的50%，中国消耗了世界上可能一半的铜，中国的新能源增量依然在持续提供铜的需求增量。为什么很多时候只要欧美PMI在涨，不管中国PMI涨跌与否，铜价都是跟着美国的情绪走？

对于黄金来说更是如此，为什么一个存在了5000的资产，要被一个发明了20年的美国债券定价？

我不觉得这是合理的，其实我也不知道怎么改变这种情况，打过什么地方去，然后夺取定价权这几个字的威力我深深敬畏。

但之所以我自己还对于金和铜有这么多兴趣，愿意费劲去做一件这么没有效率的工作，有几个原因：

1. 双子座，我就喜欢自找苦吃

2. “只要打，打就能赢” 

3. “遥遥万里，总不想放弃，世界万变，也不失这志气”  

关于最后这句话，我想再多说一句，这个世界，无论你想做任何事情，都会有人阻止你。有些是好心，有些则不然，方法各种各样。但这么多年以来，有一句话从小到大一直激励着我。

“人都是要死的，作为一个难逃一死的人，你还有什么可怕的？”

言归正传，首先是黄金。

我觉得对于黄金来说，我觉得很重要的一点在于，你要理解两点：

• 黄金的交易者是非常广泛的，从非洲的央行，到印度的大妈，到美国的机构投资者都是黄金交易者；

  
  

• 这些交易者的交易逻辑和定价方法其实各有不同，谁是边际交易者，谁的定价方法就在那一段时间占主流。

过去20年，美国的机构投资者是主流的边际交易者，所以用实际利率看黄金的框架很流行，最近一年，边际买家可能变成了央行，你就想想，人民银行买黄金的逻辑，可能是因为他们觉得美国实际利率可能走低么？然后这个定价框架就失效了。

所以我始终觉得，我们需要拆开看看不同投资者各自对于黄金的看法，而不是简单拿一个实际利率的框架去套用。

央行、保险银行，以及所有配置型投资者：习惯性交易、防风险、负相关性

有个调研非常有趣：

为什么机构要持有黄金？这么一种没有股息率，还要你付出很多成本的东西。

答案排在第一名的是：Historical Position。也就是过去的持仓，这个侧面也算解释了黄金为什么趋势性很强，如果大部分人都是因为历史持仓而选择持有黄金，那么自然历史持仓越多，那么未来持仓就会越多。

但这个不能解释任何拐点，比方说为什么在特定时候，机构投资者或者央行会增持黄金。

我觉得第二点，第三点，第四点是非常关键的，分别是：

• Performance during times of Crisis（危机时候的表现）

• Inflation Hedge（对冲通胀）
  

• Effective Portfolio Diversifier（对冲组合表现）
  

第一点意思是，黄金要在危机，或者说波动率升高的时候表现不错。这点之前解释过了，所有不生息的资产理论上都有避险属性，因为平时时候这些资产会被抵押出去，或者借出去用来买高息的资产，当市场波动放大的时候，高息资产波动导致平仓，对高息资产是多头的平仓，而对于借贷方，平仓的就是低息资产的空头。

所以很简单，如果没空头，黄金其实在波动率升高的时候也没什么表现，这点非常关键，在2016年8～12月，以及2020年3月都是如此。当然2020年3月那次更明显，因为波动上升更高。而黄金表现更差。

目前的情况贵金属的避险属性是存在的，但过去几个月的持仓上涨显然也消解了很多。

第二点也是很多机构持有黄金的逻辑之一。其实也很简单，如果你看多通胀，你在美国可以买TIPS这种与通胀读数挂钩的资产。如果你不在美国，或者你看好中国通胀呢？无论是货币转化的难度，还是工具的完备程度，你都没法很简单买到这种东西。

那你怎么办，黄金在历史上还是一个不错的资产，算长期的话回报率和其他资产比起来不丢人，这也是为什么黄金在成交量和市场容量不大的时候，还算一个大类资产的核心原因。

黄金价格和CRB商品指数还是存在比较不错的相关性的，但这个相关性并不是稳定的。

上图是黄金和商品的滚动相关性，从历史上看，这个数据越高，对于机构配置的吸引力就越高。

第三点也很重要，事实上，如果说前面几个原因更多是长期。第三点其实是个短期因素，在我和很多朋友聊的时候，黄金和其他资产的低相关性是一个很重要的因素。

当然，和上面一样，这个相关性也不是一条直线。

可以看到，在2018年12月～2019年10月，黄金和美股的相关性一直在0以下，在2022年4月～7月也是如此，这种时候，其实对于黄金的配置型投资者来说，是个很好的时间，因为这种滚动的相关性如果没有突发性的事件，一般不会突变。

之所以加黑这几个字，是因为最近这段时间，实在很难说没有突发性事件，一个很好的例子就是去年铜和上证50还是负相关，经过去年11～12月的开放之后，相关性一下子就变成很大的正数。

综上所述：我自己觉得对于央行，或者大机构，现在配置黄金的三个逻辑中，只能说是喜忧参半：

• 央行购金行为一般来说是有惯性的，目前来看，愿意继续持有黄金的人还是很多；

• 净空头在减少，但不极端，黄金抗风险的能力在被削弱，但目前还是存在；

• 黄金和股债的相关性没有足够低，这个逻辑配置黄金的立足点是不坚实的。
  

机构投资者：Narrative、Flow和实际利率

如果上面的投资者是配置型，更多像是股票里面的Long Only Fund，那么在黄金市场上，Hedge Fund投资者也就是交易性选手是更多，这部分投资者主要有三个层面去观察。

Narrative：目前的基本假设还是联储加息到一定程度会降息，然后通胀会降低，但比较有黏性，所以整体来看，实际利率中利率的部分会降低，通胀预期的部分不太会降低，所以实际利率是走低的。

Flow方面：无论是之前看到的管理基金情况，还是SPDR的持仓，都有筑底的迹象。这点和Narrative的情况也是对得上的，一般持仓还是跟着叙事逻辑走的。

实际利率这个问题我是这样看的：

• 不可否认，这个东西在过去15年，和黄金价格相关性有-0.75、-0.7，非常显著；

  
  

• 但就像上面说的，这个世界上有很多人是不因为实际利率去买黄金的，他是配置型资金。看中的是负相关性，看中的是危机时刻的表现。

所以我觉得用实际利率去看个趋势是有价值的，但一定要用实际利率去拍个点位我觉得是没有意义的。本来就是一个日度数据频率相关性只有0.75的东西，你真指望用这个东西去指导周度交易甚至日内交易是滑稽的。

所以我自己觉得未来机构投资者如果看到美国长端利率走低，长期通胀预期维持或者走高这种组合，还是会继续买黄金的。

零售：印度的婚礼效应

黄金的季节性是一个非常有趣的事情，一般来说，我觉得零售投资者对于金价的影响主要也就体现在这个方面了。

2002～2022年的季节性

1972～2022年的季节性

不难发现，黄金最爽的时候一年之中就是两个时间段：

• 11月到2月

• 7月到9月
  

其中第一点主要就是婚庆需求，中国和印度的零售黄金有时候可以拉出一个惊人的价差，就是婚庆用的黄金，而且我隐约感觉，随着钻石的价格问题逐渐浮现，以后婚庆用的黄金会越来越多。

7月～9月的季节性我感觉更多和金融市场表现有关，sell in the may还是有一点统计学意义的。

综上所述，如果我们从配置型投资者，投机型投资者和零售型投资者来看，对于这三类人的看法大致如下：

• 配置型投资者：配置的逻辑在减弱，除非真的有什么去美元化…….但目前看不出来；

• 投机型投资者：买了一些但不多，后面要看利率的拐点和通胀是不是有持续性；

  
  

• 零售型投资者：就用季节性去思考就好。

在这三方面之上，我们再去计算具体的价格范式，无论是之前介绍过的最大回撤，还是其他自己用得顺手的。

所以这也是我对于贵金属不悲观的原因，我觉得这依然是一个配置型投资者先买，然后投机型投资者等机会的范式。我们还在这个故事的早期，当然你要说有没有风险，当然有，比方说下面两个就是黄金的主要风险：

• 利率继续大幅走高；

• 通胀大幅走低。
  

任何投资都要承担风险，我觉得在这个逆全球化，油价可能已经迫近一些产油商的维持成本线，联储已经加息到了5%～5.25%的时候，这两个风险是可控的。

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