影子银行阳光化的4条对策

自2010年以来，中国影子银行体系发展迅速，目前已经成为中国金融体系中不可或缺的一大板块。银行信贷占社会融资总额的比重由10年前的90%以上下降至目前的50%左右，就是影子银行体系重要性上升的明证。影子银行体系的发展是市场需求的产物，自然具有其正面意义。首先，这是市场自发突破金融抑制环境的努力，推动了利率市场化进程，并打破了银行与非银行金融机构、间接融资与直接融资之间的藩篱。其次，这有助于缓解宏观调控不确定性对微观主体的负面冲击，尽管从政府角度看降低了宏观调控的效力，但客观上平抑了宏观调控本身造成的经济波动。

然而，由于影子银行体系本身是中国商业银行规避当前监管政策、进行监管套利的产物，因此和正规银行体系相比，影子银行体系面临的监管条件较为宽松，这使得影子银行体系产生了比正规银行体系更为突出的风险。

风险之一，是影子银行体系具有显著的期限错配，从而在流动性冲击下具有较强的脆弱性。以银行理财产品为例，目前银行理财产品的期限大多在3个月以内，但银行理财资金投资的资产却多为长期资产，例如期限为5至8年的城投债。换句话说，影子银行体系的资产是长期的，而负债是短期的，存在资产与负债的期限错配。

只要影子银行能够不断地滚动发行理财产品，那么期限错配就没有问题。然而，如果市场的波动造成投资者对影子银行产品的信心下降，或者市场流动性短缺造成投资者对影子银行产品的购买需求下降（正如本次银行间市场“钱荒”的冲击），造成影子银行不能继续依靠发行短期负债来匹配长期资产，那么影子银行就被迫面临以下三种选择：或者通过其他渠道进行流动性拆借（例如商业银行通过同业拆借）、或者通过提高新发理财产品收益率来吸引潜在投资者、或者抛售长期资产。在本次银行间市场“钱荒”的过程中，由于同业拆借业务剧烈收缩，造成影子银行不得不选择后两项，从而导致理财产品收益率上升，债券市场大幅下挫。

期限错配是所有银行中介的特征，因为商业银行的最重要功能之一就在于将短期负债转变为长期资产。然而，一方面，影子银行体系的期限错配程度要比正规银行体系更为严重；另一方面，正规银行体系的期限错配，能够享受中央银行贴现窗口（最后贷款人职能）的支持，而影子银行的期限错配不能享受最后贷款人的保障。因此，期限错配风险对影子银行体系的冲击远甚于正规银行体系。

风险之二，是影子银行产品的信用违约风险。影子银行产品承诺的收益率显著高于银行存款利率，只有当影子银行体系的基础资产能够获得足够高的回报率，才能保证影子银行产品能够按期足额兑付。一旦基础资产的收益率出了问题，影子银行产品就面临着信用违约风险。

问题在于，目前中国影子银行体系的三大主要借款者——地方融资平台、房地产开发商与中小民营企业，目前都面临盈利能力下滑的困境。地方融资平台的基础设施投资普遍使用率不高，还本付息非常困难。迄今为止城投债尚未违约，主要靠地方政府通过本身财政资金或者要求当地银行提供信贷支持。一旦地方政府本身出现财政困难，地方融资平台的金融风险就会集中爆发。受制于持续的宏观调控，中小房地产开发商目前普遍出现资金链紧张的状况，除非房地产市场能够逆市反弹，否则这些开发商的还本付息能力不容乐观。在外需萎缩背景下的制造业产能全面过剩，则成为中小民营企业的梦魇。总之，随着中国经济增长速度的放缓，影子银行体系的基础资产质量正在恶化，未来出现较大面积违约的情形难以避免。笔者认为，从总体上而言，目前信托产品的违约风险高于银行理财产品，而非保本理财产品的违约风险又显著高于保本型理财产品。

迄今为止，影子银行产品尚未出现重大违约事件。主要原因在于，为了能够继续参与影子银行体系的游戏，无论是主要借款人还是作为融资中介的商业银行或信托公司，有很大的激励通过拆东墙补西墙来避免违约。然而，如果基础资产质量普遍恶化，相关各方就很难继续捂住盖子。毕竟，对影子银行产品而言，由于它们通常位于银行资产负债表之外，因此不能受到诸如拨备、资本金等风险缓冲工具的支持，其脆弱性远高于表内资产。

风险之三，是迄今为止影子银行产品的零违约现象，造成相关产品的风险定价存在扭曲，投资者普遍低估了影子银行产品的风险。而一旦影子银行产品出现大面积违约，既可能引发投资者集体抛售或要求赎回影子银行产品的羊群效应，又可能由于投资者的不满而爆发群体性事件（例如华夏银行嘉定支行事件）。

众所周知，违约率是金融产品定价的基石。如果违约率为零，但事实上金融产品的潜在风险又很高，这必然会造成该产品的定价存在扭曲，即由于投资者低估风险而造成风险溢价偏低。中国影子银行产品的投资者或许不是不知道存在风险，而是认为影子银行产品背后有商业银行甚至中国政府的隐含担保。正是如此，才会导致投资者对影子银行产品趋之若鹜。但这也埋下了潜在隐患，即一旦影子银行产品出现突然大面积违约，投资者由于难以接受这一事实，将会把怒气发泄到金融机构甚至政府头上。

今年6月份银行间市场的“钱荒”，本质上是在外源性流动性供给下降的背景下，新一届政府试图通过“不救市”向商业银行施压，试图敦促部分过去在影子银行业务上狂飙突进、风险资产占总资产比重过高的商业银行纠正其过度的风险追逐行为。笔者认为，“钱荒事件”的发生，可能标志着中国影子银行体系的发展遭遇了分水岭。未来一段时间内，影子银行体系的发展速度可能显著下降，潜在风险可能逐渐浮出水面，影子银行业务将面临更加严格的监管。当然，尽管中国影子银行体系将会步入阵痛期，但长痛不如短痛，这对于影子银行体系的长远发展而言，并不是坏事。

笔者认为，正是由于中国影子银行体系的产生具有其合理性，但同时也蕴含了较大的风险，因此，中国政府对于影子银行体系的态度，不应该是因噎废食严厉打击，而是应该疏堵并重，将影子银行体系阳光化、将该体系的潜在风险显性化。

对策之一，是增强影子银行产品的透明度，并加强对影子银行体系的监管。事实上，强化对长期以来游离于常规监管体系之外的影子银行的监管，是本轮全球金融危机爆发之后全球范围内的大势所趋。中国政府应该加强对银行表外业务和非银行金融机构的审慎监管，将银行的表外信贷项目显性化，以避免过度的期限错配与收益率错配。针对资金池理财产品，应该对其中不同风险、不同类型的产品组合进行“分账经营、分类管理”，从而增强资金来源与投向之间的一对一匹配关系。此外，中国政府也应该加强对影子银行体系的信息披露要求，做到对资金投向与投资收益的定期披露，避免由于影子银行产品不透明而产生的风险隐患。

对策之二，是允许影子银行产品违约，打破“刚性兑付”格局，并借此厘清相关各方的损失分担比例和法律责任边界。一方面，违约现象的出现有助于提高信用评级的真实性，从而促进对影子银行产品更准确的定价；另一方面，这有助于打破投资者心目中可能存在政府与商业银行对影子银行产品提供的隐性担保，从而增强对影子银行产品的风险意识。在下一阶段，中国政府应该允许一部分影子银行产品（特别是非保本型银行理财产品与信托产品）违约，但也应该避免在短时间内出现大量影子银行产品系统性违约状况的发生。

对策之三，是通过大力发展债权、企业债等长期资产的二级市场，鼓励资产证券化等金融创新，来提高影子银行体系基础资产的流动性，从而缓解该体系由于资产负债期限错配而面临的流动性风险。如果影子银行体系能够在二级市场上以较低代价较快速度转让基础资产的话，那么在面临流动性冲击时就多了一种应对手段。这不但能够帮助影子银行体系盘活资产存量，而且最终有助于降低融资成本。

对策之四，是中国政府应该继续加快金融改革步伐，以降低影子银行产生与发展壮大的激励。其一，中国政府应加快推进利率市场化改革，特别是增强人民币基准存贷款利率的弹性；其二，中国政府应该努力改变市场分割的格局，通过推动市场整合来提高整体流动性与深度。例如，目前中国的三分天下的企业债市场应该被整合为一个统一的企业债市场；其三，中国政府应该通过加快金融大部制建设来改变目前的分业监管格局、完善监管体系。这一方面有助于解决由分业监管造成的市场割裂与监管标准不同意的问题，降低监管真空与制度套利的空间；另一方面能够避免由于多种监管政策叠加给银行造成过高的合规成本，使得银行不得不求助于影子银行业务；其四，中国的货币金融调控方式应该由僵硬的、一刀切式的数量调控方式，逐渐转变为更为灵活与市场化的价格调控方式。