差不多十年前，在HEC交换的时候，有一门课我不记得是什么了，当时的我，对中国经济的长期展望非常理想，然后我上去吹了一通，我记得那个老师和我说的就是，It's a narrow path to a perfect ending。（预期结果很棒，但需要很多努力）

很多年后的今天，我自己有些时候听到一些新兴市场公司，说自己将来量可以增加50%，然后价格还可以保持不变的时候，我也会这样说。但我的经验是，这种时候不要轻易去否认别人的可能性，大部分伟大的公司，或者我生活中见到的伟大的人，刚开始都是这样的，做的事情是有逻辑，有可能性的，但概率确实不高。然后通过一些努力和运气，最后把事情做成。

一

但今天想说的并不是公司层面的问题，其实今天的宏观环境，市场的交易者其实也是在做这样的判断。一些投行的看法是“Manageable Slowdown” 可控的放缓，或者Rolling Recession，滚动萧条。而如果你去看市场的投资者下注：

• 股票市场做多美股科技股和日本，做空中国；

• 同时能源股的仓位还是不高（之前的文章里面解释过，OPEC减产有一个逻辑就是干到你服气，你一天不增加原油的多头，他就继续减产，你增加多头，他就增产再收割你一次。这个游戏唯一的约束是OPEC越减产，对于油价的影响力和实际的收益就越低，但美国现在日产1250万桶石油，美国其实也没有增产的空间，所以OPEC的确逻辑上可以做到空头不死，减产不止）；

• 债券市场里面，企业并不愿意做太长期的融资计划，因为一方面觉得长端利率太高，另一方面之前的钱还没用完。

就像上面这个图说的，联储加息后，有一个滞后效应，才会让企业的融资成本上升，而今年这个数字还是下降的。这张图我觉得是比较好解释说为什么从加息到停止加息，到萧条，中间会有一些间隔。货币政策传导需要时间，而企业的融资成本是个很好的观察指标。

• 关于利率，大家对于明年债务到期增加之后，企业融资成本开始增加，联储会开始呵护市场的预期还是在，所以即便短期数据不错，大家也只愿意说Longer，而不是Higher。

• 关于股票，依然对科技股报有很多信心，原因一方面是上面这个利率，另一方面，这些科技公司的权重确实比能源公司大太多了。

• 关于海外市场，虽然对中国的头寸已经非常低，但继续不看好中国，对欧洲则抱有更大的信心。
  

你把这些东西放在一起，其实会发现，这都是追涨杀跌的看法，因为今年到目前为止，各个资产价格走势就是：

• 美股最好，所以看好美股；
  

• 大宗商品（如果不是油价涨了20%表现更差）差一点，所以不看好大宗；

• 中国市场表现最差，所以继续看空。

这种做法其实就是追动量了，看好涨得多的，看空涨得少的。这个策略不是说有问题，而是有一个适用环境的考虑。如果存在长趋势的时候，这样做没问题，但如果波动很大的时候，追涨杀跌是很危险的。

我自己一般是在波动率走低的时候追涨杀跌，波动率跌不动的时候看反转。

而我自己觉得现在波动率太低了，市场在定价一个完美的故事：

• 油价上涨但不会导致联储需要继续加息；

• 经济走弱后联储会呵护市场；

• 经济走弱但不会失速，经济和企业盈利会下修但不会造成恐慌；

• 欧洲数据走弱，但可以挺住，不会带来美元的上行；

• 中国既不会复苏带来通胀压力，也不会萧条带来经济担忧。

和之前说过很多次一样，我觉得这个故事不是没可能，但太美好了。所以有些时候要多个心眼。今年美国市场只有两种交易者：

• 少部分人年初做多美股赚了钱；

• 大部分人年初看空美股后面去追。

按照我的经验，这种开始看错了，后面去追的人，最容易形成皈依者狂热。因为他看错了一次，所以不能再看错一次。我自己很不喜欢这样做，所以我一般看错了就算了。打不过我一般认输但绝不加入。

二

那么上面这些假设里面，哪些我觉得有问题呢？

我觉得第一个在于，市场很可能高估了联储现在运筹帷幄的程度，我觉得不管是财政计划，沙特的减产计划，中国的经济复苏，这些变量，都不是联储可以左右的。确实理论中，明年沙特不减产了，中国经济复苏但不那么复苏，财政明年失速但不那么严重，联储就可以降息，然后让美国企业再融资变得简单。但这个故事里面假设太多了。联储说自己Data dependent，我觉得以前我觉得是它甩锅，我现在觉得它确实看不清楚很多数据。

第二个，欧洲，诚然ECB永远有一个hidden mandate to keep Euro alive，但历史经验就是欧洲的经济韧性不如美国，今年的一个经验就是，当很多数据一起出的时候，由于不确定性太大，所以后面出的数据可以让前面的数据观点改变，比方说二月初，ECB和FOMC给出的是Mile Recession的路径，但一个六个Sigma之外的就业数据一下子拉爆了美元。明天的ECB可能也很关键，我觉得今晚市场反应平淡不一定是数据符合预期，而是等明天的数据。

欧洲对于通胀更加敏感，经济韧性也更差，欧洲做的事情其实和联储区别并不大，加息然后对脆弱的地区给予财政补贴，但这个事情能不能可持续就两说了

第三个，美国银行。当企业的再融资压力不大，Net Interest payment不高的时候，对企业是个利好，对银行来说就是一个利空。而且目前联储还在加强对于银行的监管。这其实也有风险。

更不用说，沙特的减产和中国的政策都有不确定性。

三

综上所述，我觉得今年年初大家的预期都被打脸后，很多人在下半年做了转向，这种转向让很多人有了皈依者狂热，开始觉得上半年趋势会继续持续下去。但今年到目前为止还没有很长的宏观趋势，所以其实今年做震荡比做趋势要更好。

波动率现在又很低，今年春天是大家预期很好，然后波动很大（中国数据，SVB），今年夏天是大家觉得有风险，但实际情况还好（瑞信和SVB平息，通胀过峰，觉得VIX可能走高但实际还好）今年秋天现在大家似乎又开始马放南山。

很难说最后结果如何，就如同标题所说，it‘s a narrow pathway toward a perfect ending.

落实到具体的一些标的上，黄金和铜都在一个很狭窄的区间交易，我觉得就是这种情绪的一个体现，耐心一点，黄金一般12月～2月是比较好的时候，9月季节性一般比较差，美元9月份季节性也比较好（可能是因为10月财年？），今年不确定性很大，与其说自己就一定看得懂所有宏观问题，还不如老老实实看图做交易。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望