2023年的IPO（首次公开募股）市场，有着可以载入史册的重大变革，但也出现了让越来越多企业望而却步的尴尬局面。

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制制度规则，标志着全面注册制的正式实施。这是一项涉及资本市场全局的重大改革。

在中国人民大学原副校长吴晓求看来，注册制改革与沪深交易所建立、股权分置改革是中国资本市场的三座丰碑。

面临这一重大历史变革带来的机遇，各市场参与主体摩拳擦掌。但是，上市之路却并没有如此前预期的那样容易。

从6月开始，IPO撤回、被否的案例越来越多。7月，沪深交易所的IPO申报更是出现“零受理”。上市各环节时间周期慢慢拉长。随后，8月27日，证监会公开表示，将合理把握IPO、再融资节奏。为此，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

上市越来越难已经成为共识。一组数据显示，今年以来IPO实际过会率仅为51%，科创板实际过会率更是低至32%。主动撤回IPO企业的数量越来越多。从申报受理到上会再到批文，速度全程放缓。

IPO审核收紧的态势究竟会持续多久？多位机构人士并不乐观。

“根据我们多年的从业经验，以及与业内的各种沟通，这样的审核态势在2024年上半年大概率不会有变化，2024年下半年也可能会继续，但在2024年底应该会迎来转机。”从事IPO业务的资深人士王伟（化名）向《财经》表示。

不过，多位业内人士认为，外界应该在更大的背景与格局下理解IPO收紧。

“目前经济大环境下，市场容量没有变化甚至在缩小，因此，需要将资本市场有限的资源投向需要支持与发展的领域和方向。我们应该淡定地去看待市场，在不确定中寻找确定性。”华泰联合TMT行业部联合主管田来表示。

证监会多次公开表示，实现资本市场可持续发展，需要充分考虑投融资两端的动态积极平衡，要加强一二级市场的逆周期调节。

IPO市场的变化，也正导致各中介机构生态链条发生变化。“整个市场包括投行、创投机构都感觉到无能为力。”一家中型券商投行人士无奈表示。

上市节奏变慢，更多机构人士将目标转向了北交所与并购市场。“一些暂时不能在沪深交易所上市的，我们都会推荐它们到北交所上市。”一位投行人士表示。此外，并购市场也正变得更加积极活跃。

一、IPO市场阶段收紧

在科创板试点注册制、创业板注册制改革之后，2023年2月，A股主板终于迎来了自己的注册制改革。这也标志着中国注册制的全面实施。

主板注册制改革设置了多元包容的上市条件，并对交易制度进行了改革。在板块定位上，尤其强调突出大盘蓝筹特色。本次改革之后，各板块定位清晰有错位，覆盖了不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。这意味着中国多层次资本市场体系更加清晰。

全面注册制之下，A股的估值体系也发生了改变。破发成为常态，二级市场的股价也出现明显分化，但未盈利企业上市的机会也在增加。

一位资深业内人士在此前接受《财经》采访时就表示，上市条件更加包容的背景下，企业直接融资途径得以拓展。

但机遇从来都与挑战伴随。实际上，在全面注册制推出之初，就有投行人士表示，“全面注册制并不意味着监管放松，反而是加强。对企业来说，上市会越来越难。”

但对各中介机构来说，依然是一个好消息。例如证券公司有望率先受益于投行、经纪业务的增加。

然而，随着今年下半年以来A股市场持续调整，一级市场也发生了重大变化。

首先，IPO发行数量大幅减少。Wind（万得）数据显示，截至10月25日，今年以来IPO首发审核家数为291家，同比减少36.32%，其中科创板有36家，同比减少57.65%。2022年同期，IPO首发审核总家数与科创板审核家数分别是457家与85家。

其次，IPO通过率持续下降。Wind数据显示，截至10月25日，今年IPO通过率为87.97%，基本与上年同期持平。但若加上撤否企业数量，其实际通过率仅有51%。

科创板的IPO通过率更是低之又低。Wind数据显示，今年以来，科创板IPO通过率是75%。2022年同期，科创板的通过率是100%。但加上撤否企业数量，今年科创板实际通过率仅为32%。这意味着100家IPO申报企业中，只有32家才能成功上市。

“撤否数量几十家，接下来，这可能会成为今年乃至2024年上半年的常态。一家企业完成IPO申报真的不容易，但是经过几轮反馈，最终可能不得不撤回申请。”王伟说。

此外，批文核发速度也明显减缓。数据显示，今年5月，监管层核发42家IPO批文。6月与7月有所减少，均为29家。到了8月则进一步减少至14家。9月仅有7家，其中6家来自北交所。

而这仅仅是在后端。申报端的各环节也在明显减速。“IPO受理阶段本是程序性的，补交材料几天就可以完成。但是现在已经把IPO的实质审核提高到受理阶段了。有一些敏感项目，审核已经提前到证监局辅导阶段。”一位从事IPO业务的资深人士表示。

与之前的IPO暂停相比，目前的情形，并不是最糟糕的时候。

未盈利企业的上市通道也没有全部关掉。“科创板第五套标准以及盈利遥遥无期的企业目前申请上市比较难。但是，如果是特定行业，关系到国家重大战略，解决卡脖子项目的企业，哪怕未盈利也可以继续推进上市事宜。”一位资深业内人士说。

在王伟看来，企业一定要把握好上市窗口。同样的企业在不同的时间窗口审核得到的待遇是不一样的。

二、不确定中寻找机会

IPO收紧之后，对于投行、律所、创投等中介机构们来说，日子并不好过。

“整体趋势不太乐观，但还有活路。”一位中型券商投行人士表示，继续储备IPO项目，但是投行短期内要继续有现金流入，只能主要靠上市公司其他业务。“再融资我们也报了几家，但当前市场环境也不好发。”

另一名投行人士向《财经》表示，目前阶段比较难。“我们组手头几个再融资项目基本处于停滞状态。只能深耕现有项目。”

一些投行也在及时转变方向。中信证券近日表示，随着以投融资平衡为重点的资本市场改革方向确立，投行业务的定位有望从以融资为核心向企业全生命周期服务过渡。

“短期来看，IPO和再融资审批节奏的放缓将对证券公司投行承销和保荐费用产生较大影响。长期来看，随着产业结构、市场政策和上市公司需求的变化，投行业务商业模式转型的契机已逐步显现。”中信证券认为。

“在当前内外部形势下，我们要淡定看待市场，在不确定性中寻找确定性。”田来表示。

北交所与并购市场或成为机构们的新方向。

对于北交所，此一时非彼一时。“未来的北交所，不再会是我们通常认为的中国资本市场金字塔结构里对深交所和上交所有益补充的角色，它会走出一波独立的行情。”王伟说。

北交所已经成为企业上市的重要备选。“我们一些上不了沪深交易所的项目，都会推荐到北交所。”多位机构人士告诉《财经》。

北交所也在发力加快高质量上市公司供给，称“将吸引一批市场认可度高的优质企业进入北交所”。

今年9月，证监会发布了《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（下称《意见》）。

北交所总经理隋强公开表示，《意见》发布以来，各方反应十分积极，优质企业纷纷咨询沟通，证券公司、公募基金等市场机构普遍加大展业力度，各级地方政府积极对接企业培育等工作，整个北交所市场生态呈现出积极向上发展的良好态势。

隋强表示，下一步，北交所将重点做好四方面工作，其中之一是加快高质量上市公司供给。

“首先是着力改善上市公司结构。”他提到，改革通过优化“挂牌满12个月”执行标准、允许符合条件的优质中小企业首次公开发行并在北交所上市，进一步畅通多元便捷上市路径，将吸引一批市场认可度高的优质企业进入北交所。

隋强同时表示，目前，北交所正在证监会的指导下，加快研究制定北交所直接IPO的相关制度规则。

另一方面，一直与IPO形成跷跷板效应的并购市场或再度活跃。Wind数据显示，今年以来上市公司首次披露重大重组事件的公告远超2022年同期。

“并购市场确实在发生变化。今年上市公司并购的热度明显提高。在IPO收紧阶段抓紧进行产业整合，是非常好的窗口和时机。”田来说，大家用产业思维和并购思维做产业整合的趋势开始明显。

从监管层面上看，证监会也在不断鼓励上市公司的并购重组。

8月25日，证监会就《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组〉的决定（征求意见稿）》公开征求意见，支持上市公司通过重组提质增效、做优做强。

三、统筹一二级市场平衡

对于IPO阶段性收紧的原因，多方市场观点认为，这与当下二级市场环境密切相关，优化IPO、再融资节奏，有助改善二级市场资金面。

实际上，证监会也多次强调，加强一二级市场的逆周期调节。

8月18日，证监会有关负责人称，实现资本市场可持续发展，需要充分考虑投融资两端的动态积极平衡。没有二级市场的稳健运行，一级市场融资功能就难以有效发挥。

“我们始终坚持科学合理保持IPO、再融资常态化，同时充分考虑二级市场承受能力，加强一二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。市场会感受到这种变化。”证监会有关负责人表示。

8月27日，证监会连发三则政策调整公告，其中包括统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排。

证监会称，充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出相关安排。

这些安排主要包括：阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡；对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机；突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模等。

今年9月15日，对于IPO提高上市门槛的传闻，证监会在答记者问中回应，“这些传闻不一定全面、准确”。

证监会表示，近期阶段性收紧IPO节奏，是维护市场稳健运行的安排，证监会、交易所IPO受理、审核、注册等相关工作没有暂停，不存在IPO“关闸”的情况。上市公司再融资也不存在“关闸”情况。

证监会明确表示，目前，各板块的定位、发行和上市条件、信息披露要求等没有变化，不存在提高上市门槛的情形。

证监会的一系列举措将有助于改善二级市场的资金面。

中金公司研究部首席国内策略分析师、董事总经理李求索表示，历史经验显示，在市场相对偏弱时期，IPO、再融资节奏放缓一定程度上有助于改善市场资金面，“本次股权融资节奏调整对于阶段性改善A股资金面压力或将有一定积极效果”。

中信建投非银行金融首席分析师赵然认为，若IPO、再融资节奏放缓，对于A股市场而言，有望调节资金与资产的供需平衡，进一步推动市场活跃度提升。

国泰君安分析称，一二级市场逆周期调节政策已进入落地生效阶段。

“新股发行已经成为科技类企业融资重要方式，但在市场整体信心不足、成交量回落阶段，为促进投融资两端动态平衡，应对市场供给端变化，应充分考量市场供给流向，进行一二级市场逆周期调节，动态调整IPO发行节奏。”国泰君安认为。

其进一步分析称，在活跃资本市场、提振投资者信心政策导向下，收紧IPO节奏，规范再融资行为有其必要性，通过逆周期调节动态平衡一二级市场，同时对企业融资行为进行监管，优化投融资市场生态，提高资本市场效率。

本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：张欣培、周楠，编辑：杨秀红