融创化债五百天：900亿债务重组，孙宏斌没有出局

孙宏斌上岸了，但没完全上岸。

近日，在公告违约557天后，融创境外债务重组方案获高票通过，于2023年11月20日正式生效。至此，融创境内外整体约900亿元的债务风险宣告化解，并通过债转股的方式削减债务逾45亿美元，缓解了短期到期债务的压力。但从长期来看，债务仍需要还，以时间换空间能否成功仍有变数。

孙宏斌没有出局，又一次走上牌桌，但这一次不一样了。孙宏斌已年过花甲，过去那个高速增长的黄金时代再难重现，行业也不再迷恋东山再起的故事。

60年人生，孙宏斌失意过也耀眼过，下过大狱也登过顶峰，跌倒三次，又第三次爬起。

25岁差点成为中国最大计算机公司的接班人，30岁生日在狱中度过，40岁叫板王石放话超过万科做行业第一，58岁搭上全副身家与融创共进退，60岁化债再出发。

商海浮沉数十年，外界给孙宏斌贴上“枭雄”“赌徒”“狂人”“冒险家”“接盘侠”的标签，他却说，“我不是枭雄也不是英雄，只是一个做事激情，失败了认，重新再来的性情男人。像动物一样，胜利了庆祝，失败了舔伤。”

伤口包扎妥当，“性情男人”孙宏斌再被推上牌桌。如何活下去，是摆在孙宏斌面前最大的难题。

落到细微处，保交楼显然是更为紧迫的问题。孙宏斌的微博在2017年便已停更，但直到现在，仍然有全国各地的准业主在其评论区留言，要求解决交付问题。

一、化债557天

耗时18个月，融创成为首家完成境内外债务重组所有流程的大型房企。

11月20日，融创发布公告称，境外债务重组各项条件已获满足，正式生效。

这是一场利益的博弈。

根据公告，融创逾百亿美元的境外债务主要通过四种方式化解：发行新票据、强制可转换债券、可转换债券、置换融创服务股票，分别对应债务规模约为57亿美元、27.5亿美元、10亿美元、7.75亿美元。新票据、强制可转换债券及可转换债券于11月21日在新交所上市，融创服务股份已转让至计划债权人账下。 

△ 融创部分境外债务重组方案，图源：企业公告

和其他出险房企的方案相比，融创更具创新与诚意——债权人既可以自主选择将全部或部分的求偿额转换为股权，以获得流动性并享有潜在股权上升的收益；也可以选择继续持有票据，在更长的期限内获得全额偿付并享有一定的收益权增信机制。

一位债券分析师表示，融创的债务重组方案充分考虑到当下行业波动变化，既有效保障公司可持续经营，成功降债45亿美元，极大增厚了企业净资产；又充分尊重债权人诉求，为债权人提供了留债展期、可转债、强制可转债、融创服务换股等多种金融工具选项。

镜鉴咨询创始人张宏伟认为，融创的重组方案是多方面博弈的结果，“尽管重组后的境外债本金和利息会打折或延期，但是在当前的市场环境下总算是看到了希望，因此债权人在现在的阶段也做了妥协。”

至此，融创化解近900亿元的境内外债务风险。

一名基金管理人表示，债权人在债务重组过程中最看重的是，企业自身的基本面、公司管理层解决问题的态度、核心团队的稳定性、大股东的支持。“从去年到今年，伴随着行业波动，有些房企的债务重组可能就半途而废了。但是融创始终顶住压力，积极推进，这也让我们看到了老孙及管理层自救的决心。”

事实上，早在融创流动性紧张初现端倪时，孙宏斌便将自己与公司深度捆绑。

2021年11月，融创公告称，出于对本集团的长远信心和长期支持，公司控股股东、董事会主席孙宏斌将自有资金4.5亿美元以无息借款形式提供给本集团使用。今年3月的境外债务重组电话会上，孙宏斌将这笔巨额借款转换成融创股票，再表诚意。 

时代周报记者从一名接近融创的知情人士处了解到，融创的境外债务重组工作主要由CFO高曦牵头处置，孙宏斌和执行董事、行政总裁汪孟德协助。

一名投资机构人士称，比方案更打动他的，是孙宏斌及管理团队一直以来的应对态度。“我记得今年香港刚通关，CFO就第一时间飞过来和我们谈。老孙作为大股东也义无反顾配合债权人，哪怕债转股对他个人的持股占比有一定稀释。”

融创曾被合作伙伴评价为“把控股看得不那么重要的企业”。对此孙宏斌认为，优秀的治理结构标准之一是能否保证小股东的利益，“绝对不可能谁控股就谁说了算，发挥双方优势，保证双方利益，如此谁控股有啥关系？”

放低姿态的融创最终与包括长线基金、对冲基金、商业银行、个人投资者等在内的2019个债权主体达成共识。

“当前房企的债务化解工作有很多问题，尤其是房地产市场复苏弱于预期的情况下更是如此。”易居研究院研究总监严跃进认为，融创率先完成化债工作，既说明其在化债方面的积极和努力，更说明化债策略是科学和富有成效的。“这恰是要求各类房企学习标杆房企的做法，真正促进债务处置工作的顺利推进。”

二、踏进“同一条河流”

曾经公开表态“不会被同一块石头绊倒两次”的孙宏斌，是怎么第二次踏进“同一条河流”的？

孙宏斌创办的顺驰，经历过一段快速扩张的日子。最疯狂的时候，顺驰仅用一年时间，员工数量就从几百人激增至近万人，从一家地方性公司成为全国性公司。但好景不长。2006年，孙宏斌咽下盲目扩张、激进投资的苦果，将顺驰转让给香港路劲基建公司。

多年后的一个深夜，孙宏斌发了一条微博剖析自我，“江湖上都说我激进，我真的不是一个激进的人。我骨子里是一个偏理性的人，厌恶风险，自己开车很慢，不允许司机开快车（在高速上从来不允许司机超过100公里），过马路一定等人行道绿灯。”

“之所以被认为激进是因为我觉得没想好的事坚决不干，想好的事就坚决果敢地去干。”孙宏斌说。

孙宏斌“想好的事”，从来没变过。他追求的一直都是当行业老大，“全天下都知道我只会使矛。”

2003年的一个炎热夏日，中城房网论坛在重庆召开。中城房网是由万科王石、万通冯仑、建业胡葆森联合发起成立的中国首家房地产策略联盟机构。受邀参会的孙宏斌公开喊话王石：“顺驰今年销售额要达到40亿元，我们的中长期战略是要做全国第一，也就是要超过在座的各位，包括王总。”

那一年，顺驰销售额大涨221%至45亿元，万科则是63亿元。超越万科，近在咫尺。但命运总是爱和孙宏斌开玩笑。三年后，曾经风头无两的顺驰宣告易主。

财经作家吴晓波在《大败局》一书中，预言道：“孙宏斌只是被击倒了，但没有出局，他也许还会拥有一个更让人惊奇的明天。”

吴晓波预言成真。挥别顺驰，孙宏斌将重心转移到融创，用短短四年走完上市之路。2010年，融创成功登陆港交所。彼时，融创的年销售额为83亿元，而万科已经是第一个“千亿俱乐部”成员。

获得资本加持，孙宏斌取道收并购在全国扩张，融创的销售规模快速膨胀。2014年，融创实现销售额658亿元，首次跻身行业TOP 10。2016年，融创实现1506亿元销售额，达成千亿目标，增速高达121%。2017年，融创再度以140%的增速达成3620亿元的销售额，行业排名飞升至第四名，仅次于碧桂园、恒大和万科。

当时，为了完成销售目标，融创在员工激励方面毫不手软。2011年，融创就有销售员拿到百万年薪。孙宏斌说，“好的销售人员素质高，争强好胜不服输，能承受压力，而高佣金是发动机。好马吃好草才能跑得更快。”

在孙宏斌的操持下，融创长期稳居行业第四。埋头狂奔的路上，一个变数让他等来更进一步的时机——市场承压，恒大出险，跌落榜单。“当时公司内部迅速通知，要把相关宣传从TOP 4改成TOP 3。”一名融创前员工在接受《市界》采访时表示。

恒大出险的前半年即2021年上半年，以北上广深为首的重点城市房地产市场火热。为了给土地市场降温，集中供地应运而生。这并没有成为融创前进的阻碍，孙宏斌反而伺机扩储。

根据2021年中报，报告期内，融创实现权益合同销售金额约2007.6亿元，新增权益土地储备约1708万平方米，新增权益货值约2135亿元，权益拿地销售比约为37.9%，较截至2021年六月末的连续12个月累计权益拿地销售比增长9.4个百分点。横向对比来看，根据中指研究院数据，同期50家代表企业的拿地销售比均值为29.3%，同比下滑12.3个百分点。

不仅在公开市场跑马圈地，“并购王”孙宏斌又一次集中出手。2021年4月，融创以99.1亿元拿下“广西王”彰泰地产，后者旗下有多个房地产开发项目。除了与彰泰地产的交易外，融创还向第三方收购多家房地产开发公司股权，总代价约33.2亿元。

2021年8月底召开的融创2021年中期业绩会上，孙宏斌豪言，“融创现在是全中国最安全的房企，除了我们以外，都有可能暴雷”。

变数来得很快。

2021年下半年，市场形势急转直下，融创销售持续下滑，融资难度不断加大。虽然采取了促进销售回款、处置资产、股权融资及孙宏斌无息借款等措施，但由于融资端没有改善，叠加投资评级被下调，融创的流动性压力未能得到有效缓解。

2022年4月1日，因为2021年财报难产，融创宣布暂停股票买卖。同年5月12日，融创公告称，因一笔美元债票据项下一笔金额约2948万美元的利息已于2022年4月11日到期，且30天宽限期届满公司仍未能支付有关款项，向债权人致歉，正式宣告美元债违约。

“融创出险，有时限性，也有偶然性。”一名经历过融创高光时刻的前员工向时代周报记者表示，融创走到今日，主要是公司自身问题，上层战略决策所致，“诱惑太大，谁受得了？”

孙宏斌也承认，“更重要的、更本质的，还是我们自己的问题造成的。”

“原本我们是按照‘三条红线’的要求，控制发展节奏、降低杠杆的，也有一个比较好的开始，当时我们的自我感觉还是不错的。”孙宏斌在与境外债权人的电话会上说，“现在回过头来看，还是不够坚决，虽然也强调稳健和利润，但是追求规模的惯性，让我们在投资上过于乐观和激进。”

“安全垫不够厚，没有经受住这一轮考验。”孙宏斌，被同一块石头绊倒了。

三、融创还能翻身吗？

“企业能够翻身的很重要标准就是企业经营状况好转，企业开始盈利并且已经没有短期内到期债务的还款压力，甚至企业已经有再投资能力，可以通过投资发展解决问题。”张宏伟认为，按照这样的标准来看，融创只能说暂时获得了喘息的机会，路还长。

从基本面来看，融创有回归正轨的资产支撑。

根据2023年中报，截至今年6月末，融创连同合营公司及联营公司的总土地储备约为1.86亿平方米，总土地储备货值预计约为2.09万亿元，其中权益土地储备约为1.22亿平方米，权益土地储备货值预计约为1.39万亿元，超七成分布在一二线城市。

过去一年，融创一大工作重心是，保护价值，不再低价处置核心资产。“因为如果没有整体的解决方案，在极端特殊的市场情况下，低价变卖核心资产将严重影响我们长期的交付和债务清偿问题的解决。所以我们整体资产质量还是很好的，核心资产都得到了保护，这使我们有一个很好的恢复基础。”汪孟德说。

“因为资产质量和项目的区位优势，我们是各大AMC重点的合作对象。”汪孟德透露，截至今年3月底，融创已引入东方资产、中信信托、中国华融等资金方，盘活上海董家渡、武汉桃花源等项目，合作规模逾200亿元，“还有很多项目正在持续推进和落地中。” 

境外债务成功重组后，融创再获中国华融驰援。

11月21日，融创公告称，其与新湖中宝合作开发的上海亚龙项目获得来自中国华融的34.8亿元借款，用于项目的开发建设。上海亚龙项目位于上海黄浦，占地面积约9.6万平方米，住宅总可售面积约22.8万平方米。目前，该项目所在片区的二手房挂牌价超过11万元/平方米。

“融创虽然出险，但销售一直稳定在行业前20，显现出比较坚实的客户基础，伴随交付工作的顺利推进，市场对融创的信心将进一步修复。”一位知情人士认为，融创明年销售提升是完全可以预期的，尤其是上海董家渡、黄埔亚龙两个新项目入市，北京融创壹号院、上海未来金融城还有加推，这几个项目未售货值就有1500亿元左右，这将进一步支持融创经营的持续恢复。

另一个支持融创回归正轨的重要支撑在于，核心团队的稳定性。

江湖味儿十足的孙宏斌，在数十年的商海浮沉中，因为仗义、豪爽的性情，聚集了一帮追随他多年的旧将。

来自融创官网的信息显示，除孙宏斌和其子孙喆一，融创董事会的其余四名执行董事汪孟德、荆宏、田强、黄书平，都是顺驰“老人”。

高管团队也有不少顺驰旧部。首席运营官、执行总裁兼地产经营运营中心总经理马志霞于1998年加入顺驰，曾任天津顺驰副总经理；执行总裁兼服务集团行政总裁曹鸿玲曾任顺驰地产财务部经理、顺驰中国财务管理部经理；副总裁兼成渝区域总裁张强于1999年至2002年期间在顺驰中国担任营销负责人。

也有老人出局。今年4月13日，融创发布人事变动公告称，迟迅、商羽因集团内部工作分工及职责调整，已辞任公司执行董事。

迟迅和商羽都是跟随孙宏斌多年的得力干将。迟迅于2004年加入融创，2009年起担任天津城市总经理，后执掌融创华北区域，销售业绩常年在几个大区中排名第一。商羽于2003年入职，第一个岗位是融创奥城及重庆奥林匹克花园置业副总经理，辞任前担任融创执行董事、执行总裁、西南区域公司总裁。

孙宏斌曾说，“我管的团队不能太多人，喝酒时一桌一定要都坐得下。”现在，酒桌撤下，孙宏斌和留在桌上的臣子们，又到了冲上一线拼刺刀的时刻。

能否困境反转，在此一举。

本文来自微信公众号：时代周报 （ID：timeweekly），作者：梁争誉，编辑：刘婷