货币如水，覆水难收

虎嗅原创组作品

作者 | 楼台

题图 | 虎嗅拍摄

1958年1月11日，中共中央召开了10天的南宁会议，总结第一个五年计划和讨论第二个五年计划。

第一个五年计划的成功，促使毛泽东打算加速经济建设。他批评主管经济的陈云等人“反冒进”政策保守。 他拿着上海市党委《乘风破浪，加速建设社会主义的新上海》的报告，问周恩来，作为总理，能写出来这样的报告吗？周恩来回答说，不能。毛说，上海是中国工人阶级集中的地方，没有工人阶级建设社会主义的强烈热情，是写不出来这样的文章，“你不是反冒进吗？我是反反冒进的！ ”

南宁会议后，毛泽东开始直接插手经济建设工作，开始了轰轰烈烈的“大跃进”计划。

到1961 年，“大跃进”三年造成了空前的经济灾难。政策随之开始转向为“调整、巩固、充实、提高” 。

1962年，中央财经小组恢复工作，陈云出任组长，开始给经济降温，削减开支，起草《关于调整1962年计划的报告》，对大部分无效项目实行“关停并转”，加上前一年，国家已连续疏导了2000万人返回农村。

当时，中国实行计划经济，货币的投放基本是根据行政因素（投资项目+工资开支）来设定的，众多项目的关停和人口返乡，基本意味着货币投放转向收缩。

但之前货币的发行也远远超过实际经济的需要。130亿的货币中，有大概60亿是超发的，通胀压力巨大。弗里德曼说过，通货膨胀在任何地方都是货币现象。也就是说，货币发行量超过流通中所需要的货币量，就会出现纸币贬值，物价上涨，导致购买力下降，这就是通货膨胀。

货币如水，覆水难收。

中国人对于通货膨胀有着非常实际而灵活的理解。 虽然陈云只有小学学历，但凭着常年的经济主管经验想出了自己的方法。为了回笼货币，陈云提议出售高价糖果、点心，开放高价餐厅。用这种方法，在此后的三四年中，回笼了货币大概50亿元。

这就是中国一直以来的货币政策的核心，货币如水，水多了就加面。 1987年，中国物价飞涨，开始通货膨胀，连续两年CPI（居民消费价格指数）达到18%。当时，刘鹤就认为， “货币主义的幻象在中国不存在微观基础”。通货膨胀是供给体系跟不上引起的，所以要加大对基础产业的投资，提高供给水平。

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在“大跃进”之后的中国，出于对通货膨胀的恐惧和对经济建设热情的熄火，每年货币投放量一直稳定保持在每年7%，直到改革开放。

1978年，中国刚开始搞改革开放，由于缺乏资本，政府打算根据经济的需要发行货币，激活经济。当时的决策者还是计划经济的思维，根据货币购买力以及增长目标、职工工资、行政开支等需要来投放货币。

由于当时的央行还是财政部的“出纳”，架不住财政部以各种名义的透支、借款；各个地方也是有学有样，也是从各省的银行强行透支、借款，用来满足地方发展经济的投资需求。

货币超发加上商品匮乏，整个80年代，通胀猛如虎。1980年，CPI 涨到7.5%, 1985年，CPI 高达9.3%。1989年，CPI 暴涨到18.8%，“价格闯关”最终失败。

1992年，邓小平南下发表讲话，政治解冻，经济建设又开始活络起来。

历史的惯性又卷土重来，各地大干快上，货币犹如开闸放水一般，倾泻而出。1992年，发币1000亿，超出计划一倍，1993年，添了500多亿，1523亿人民币。

当年，中国又发生通货膨胀，CPI 高达14.7% ，1994年飙升到24.1%。

这时只能祭出宏观调控，朱镕基亲自兼任中央人民银行行长，杜绝银行借钱给财政部，从源头卡住基础货币供给，然后发布“国十六条”，派人各地督查，这才把投资热情压了下去。

不过，铁腕也偶有顶不住的时候。1994年分税制改革，中央和地方重新分账。财政部长刘仲藜担心钱收不上来，国库空转，向朱镕基汇报， 拿到朱镕基的特批，向央行临时借款120亿元。

1995年，人大通过《中央银行法》，从法律上规定了中央银行名义上的独立地位，堵上了制度的漏洞。

制度总是比人可靠，但现实比预想更复杂。

实际上，央行并没有获得独立性。1994年，中央改革人民币汇率双轨制，实行以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。很大程度上，这是人民币对美元的一次大幅贬值，人民币开始盯住美元，实行以美元为准备发行的货币投币模式，即每增加1美元，对应发行8.7元人民币的基础货币。

1993年，易纲就发现外汇占款和央行被动创造货币的关系。根据央行的解释，外汇占款是指受资国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，因此银行一手收购外汇，形成外汇储备，一手投放本货，形成外汇占款。

蒙代尔曾经提出过“不可能三角理论”，即货币的独立性、资本自由流动和固定汇率，三者只能取其二。

中国牺牲的就是货币的独立性，为此央行不得不被动地向市场投放货币，为了对冲被动投放的货币，周小川经常使用一些货币工具 （存款准备金、回购交易、现券交易和发行中央银行票据 ）和窗口指导去金融市场上回购货币，锁住流动性。

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周其仁在《货币的教训》中曾经提到：

“中国的货币运动有两个圈，第一个圈，中央银行直接掌控的基础货币运动。举世皆然之中的中国特色，是受出口主导逻辑的支配， 央行用基础货币服务于汇率稳定的政策目标，从而被动超发货币而后又不断对冲调控。”

现实颇具讽刺意味，虽然央行是被动发货币，但由于国内市场上的行政因素弱化，货币是直接输入到相关盈利的实体经济和中小制造业。

道理很简单，由于外汇是由从事制造业的的中小企业从外贸中赚来的，所以，无论是商业银行还是央行，要买必须直接拿人民币来换，换句话说，只要当时的中小制造业能够盈利，它就能够从央行和商业银行手中拿到钱。

这本质是一种自下而上的货币传导方式，实体经济受益良多。

而且，虽然面对通货膨胀的压力，央行必须要货币工具对冲调控来锁住流动性，但是它只能锁住是金融机构体系内的流动性，而非民间企业的流动性，有能力参与国际竞争并且获得盈利的企业仍然是有钱的。

2001年，中国加入世贸组织后，货币投放方式的改变以及私有化的改革，让中国民营经济迎来了黄金的7年，整体上来看，这也是中国经济高增长和低通胀的7年。GDP增长率长期维持在9%的高位运行，通货膨胀率均值仅为0.1%，在一些年份甚至为负。

这是自改革开放以来少有的景气时代。2000年之前，中国经济是明显的“大起大落”和“短起短落”的特征。  每一次的增长周期都是很快冲上10%，然后通货膨胀加速，之后便是宏观调控，2~3年内，经济熄火。

2008年之后，金融危机爆发，中国经济出口、投资、消费的三驾马车中，出口动能消失，消费缺乏力，只有依靠投资驱动。2012年，外汇占款仅占基础货币的10%左右，中国货币运动第一个圈在金融系统的影响逐渐消失，民营企业的好日子一去不复返。

中国货币运动开始进入周其仁口中的第二圈：

“（即）商业银行和其他金融机构的信用创造，其中最具中国特色的是强力的政府主导下的‘供地融资’。两圈的交汇之处，在央行与商业银行和其他金融机构的来往之中。如果说，央行以基础货币向商业银行购汇，构成中国货币之水的源泉，那么政府主导的供地融资，则放大了注入金融体系的货币流量。

“所谓的‘供地融资’是指在我国现行土地制度下，建设用地的供给是社会总投资形成的重要条件。一般而言，建设用地的增加直接增加了机构和个人的自由本金，从而增加了投资的本金；然而，经过土地的评估和抵押，有扩大了这些机构和个人的信用，把更多的银行信贷动员为社会总投资。反过来，建设工地供给的减少，同样会对信用规模产生紧缩性影响。我们把这个经济流程称为’供地融资’。”

这是自上而下的货币传导方式，投放的货币是掌握在政府和商业银行手中，由于地方政府垄断土地的供应，地方融资平台和房地产行业扭曲了整个金融系统的资源配置，实体经济被边缘化。 

伍戈和李斌两位央行出身的才俊，在2017年“孙治芳奖”的获奖作品《货币数量，利率调控与政策转型》中，构建了一个简单的模型，以房地产和地方融资平台为代表的“扭曲部门”，和以中小制造业为代表的“实体部门”, 来描述了“产业空心化“的过程。

简单来说，由于土地垄断，房地产企业受到鼓励不断进入寻求超额利润；由隐形担保、刚性兑付和GDP至上的政绩考核，地方融资平台对资金可能并不敏感，存在对资金的刚性需求。所以，扭曲部门的存在推高对信贷的需求，供需失衡，利率进一步上升，实体经济的融资成本就被进一步推高，实体经济收益较小的企业不得不退出市场，导致实体经济需求进一步萎缩。

只要扭曲存在，上面的过程就会循环反复，经济脱实入虚的情况也就会一直恶化下去，加剧宏观经济金融风险。

他们甚至推测最坏的情况，一旦风险爆发，商业银行出现惜贷行为，资金供给不足，甚至当利率下降时，由于微观主体预期悲观，有效需求不足，甚至会导致流动性陷阱——

 “此时，整个宏观经济将出现实体部门‘产业空心化’与扭曲部门规模急剧收缩并存的情况，从而进入金融危机和经济通缩的陷阱。”

这种情况下， 决策者面临两难选择，一方面，紧缩虽然能抑制扭曲部门，但对实体经济伤害更大；另一方面，如果过度扩张，实体经济不但得不到改善，还可能把泡沫吹大，积累宏观经济风险。

土地垄断和刚性兑付不破，产业空心化和国进民退的过程几乎是不可逆转的。

7月16日，山东晨曦集团破产，媒体挖出其董事长邵仲毅在接受媒体采访时提起郭树清的一段往事：

“2013年，银行突然抽走了晨曦集团19亿元流动资金，使得企业一度面临非常艰难的境地，当时还是山东省省长、现在的银监会主席郭树清亲自出面多方协调，才为我们争取到一线生机。”

2017年全国两会，邵仲毅还说：

“尽管中央政府反复强调要支持实体经济发展，但2016年实体经济仍经历了最困难的时期；如果支持实体经济的相关政策和改革真正落实到位，未来还是充满希望的。”

可惜，领导人的关爱仍旧无法抗衡市场结构性的歧视。

根据海通证券的报告，2016年，国有企业拿到了新增贷款的78%，6.9万亿，而民营企业拿到17%，仅有1.5万亿。

爱因斯坦说，所谓疯狂就是做相同的事情，却期望不同的结果。而在中国，相似的逻辑仍在上演。

2018年7月23日， 央行领导端上了一碗5020亿的"麻辣粉"（MLF），并且许诺出了1 : 2的MLF的优惠配比，希望商业银行能够去购买企业债，缓解中小企业融资困难。但是，商业银行还是基本不为所动，热情还是集中城投债上。

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2016年1月24日，刘鹤在达沃斯论坛上宣布，中国的经济转型已经发生，将从快速增长转入高质量增长。中国的全要素生产率增速在2016年已经出现了由降到升的拐点。

全要素生产率第一次出现在公众面前是在2015年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出要“增加研发投入，提高全要素生产率”。

全要素生产率作为一个经济概念，是指在资本、劳动等生产要素投入量不变时、产出仍能增加的部分，它主要取决于技术进步、效率改善和规模经济等。全要素生产率增长也就意味着，即使一个国家的生产要素投入不再增加，要素配置效率提高或者生产技术进步都能够使全要素生产率得到提升，进而提高潜在增长率。

但是，2008年以来，全要素生产率增长一落千丈。中国社科院的陆旸发现：

“2007年中国的全要素生产率增长率约为7.24%，而2008年开始全要素增长率却不足3%。值得注意的是，2011年中国的全要素生产率增长率降低到1.68%，对经济增长的贡献为17.73%，此后全要素生产率增长率继续出现快速下降趋势，同时对经济增长率的贡献也随之降低。”

即使是在刘鹤欣喜地宣布全要素生产率增速由降转升的2015年，也不过是从0.41上升到了0.591。最近出面批评财政部的央行研究局长徐忠，也曾忧心忡忡地谈到了全要素生产率增速的下降，不过央行的数据稍微漂亮点，从2007年到2015年，从4.73下降到1.36。

清华大学教授白重恩在研究2008~2013年间的经济数据发现，经济增长减速主要是由于人力资本和全要素生产率增速的双重下降。

人力资本方面主要是由于年轻人口的减少，导致人力资本的增量减少。糟糕的是，由于计划生育导致的老龄化的惯性，以及教育的普及，人力资本的提高几乎是不可能的。 甚至根据蔡昉的研究，从2014到2020年，每年新成长的人力资本（新成长劳动力×人均受教育年限）的增长率将为 -1.3%。

这个趋势几乎无法逆转。

至于生产效率，1979年~2007年，生产效率年平均改善速度约为3.78%，而2008~2013年，相应的速度仅为1.40%。 主要是由于投资回报率的下降。2008~2013年，5年间，投资回报率下降了45%，每年下降9%。这基本是可信的，央行的数据也证明了这一点，2007~2015年，1单位GDP所需的投入从3.5上升到6.7，8年翻了1倍，年均下降11.25%。

除此之外，政府主导下的房地产的投资也是拉低生产力的重要原因。

本质上，全要素生产率的提升是来自于对于资源重新的优化配置，从低效部门转移到高效部门，但是房地产建筑业却是名副其实的低效部门。与平均劳动生产率水平相比，第一产业大概只有30.9%，第三产业118.7%， 工业272.8%，而建筑业只有68.3%。

白重恩总结发现：

“后发优势不断减弱、对外依存度大幅下降、投资率攀升且向建筑安装投资倾斜、政府规模不断扩大和劳动参与率持续降低，均是我国2008年以来生产率下降的重要因素。”

简而言之，政府大肆干涉扭曲资源配置。

这种逻辑在2015年的“三去一补一降”中又得到了强化。

2018年7月一个月内连续举行了三次高级经济会议，2日金稳委会议，23日国务院会议，31日中央经济会议。虽然，会议传达出来的信号不乏矛盾之处，但最后总算定调。老调子中唯一有新意的是 “打通去产能的制度梗阻”。

产能过剩，一般解释为政府官员为了晋升而进行的经济锦标赛竞争，也就是为了追求经济长所导致的投资冲动。但是，北大光华管理学院副院长周黎安发现晋升锦标赛并不能完全解释产能过剩，因为如果要追求经济增长，那么为什么明知道亏损也要坚持投入呢？答案仍在经济绩效下的晋升激励的负面效果。

两个人在森林中碰到老虎，只要其中一个跑得比另一个快就好，他可以选择全力奔跑，也可以选择将另一个绊倒。

两地官员在为晋升而进行经济绩效比拼的时候，并不是简单的最大化本地的经济增长，而是超过潜在的竞争对手就好了。所以，这个时候，除了最大化本地区的经济增长之外，官员们也理性地相互使绊子。

例如，当甲、乙两个地区官员处在晋升竞赛时，如果甲地的官员决定上马投资项目X，那么乙地的官员的理性选择便是立刻上马相同的项目X，这样市场上的供给增加，可以压低甲地区项目的利润和财政收入，从而降低甲地官员的政绩和晋升资本。而且，对于乙地来说，即使未来上马的项目X陷入了亏损，它也为当期的 GDP 统计做出了应有的贡献。

去产能的障碍主要是国有企业，特别是央企。有报道称，决策层希望通过立法解决国企去杠杆的问题。

宏观调控之中，产权歧视待遇早已有之。2010年，124家央企94家加入房地产。2011年3月19日，国资委发出退房令，主任李荣融要求74家央企15日内制定退出计划。3月22日，不足三日，中国烟草就说自己全民所有，只接受国家烟草专卖局管理；2015年，中央巡视组发文，批评多数央企对中央房地产政策置若罔闻，屡禁不止；2018年，坐拥最多土地储配的铁路总公司进军房地产。

在此次去杠杆的过程之中，民企和国企也是冰火两重天。民企水深火热，而国企做大做强。

如果说重复产能是地方竞争的副作用，那么央企的强化则是中央和地方在宏观调控下缺乏信任的结果。有研究发现，中央其实明白，每次的宏观经济过热的根源，都在于地方的过度投资。所以，调控就是要调控地方。可是，虽然中央掌握财权和人事任命，地方名义上必须服从中央的指令。但是当前体系之下，信息的传递可能被地方扭曲而失真，也就说地方政府阳奉阴违。

这时候，中央政府就更加倾向于倚重央企来来调控地方经济，而地方也是知道中央对央企的倚重和信任。所以，为了避免在宏观调控中利益受损，地方往往更加偏好大型央企。中央和地方在宏观调控的过程中，大型央企往往能够两头得利。

但是，这种制度性阻碍也拖累全要素生产率的改善。Hsieh 和 Klenow发现，在美国全要素生产率的增长30%~50%是来自于部门内企业竞争的优胜劣汰，相对应的是，中国部门内企业生产率差异巨大，如果按照美国的标准，中国也可以提高全要素生产率的30%~50%，这也就是行政垄断造成的制度障碍。

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2007年，猪肉开始上涨，市场疯传通货膨胀来袭，中央政府压力非常大，出台产业政策加大供给，增加中青年母猪数量，后来修饰了一下，化名“能繁母猪补贴”，每一头补贴100元。

虽然不知道基层官员如何给母猪做孕检，但这就是治理通胀的基本逻辑，水多了加面，面多了加水。

这也是公众一直以来对房地产的幻觉来源，认为房地产是货币的蓄水池，将超发的M2围了起来。

潘石屹在前一段时间反对房价的管制，就说：“你人民银行发了那么多钱，发的 M2是 GDP 的2.1倍，美国是0.9倍，发了这么多钱，你不让往房地产上面跑，跑到葱上去啊？这些市场太小，就让它跑到房地产上去吧，它是个蓄水池。”

从表面上看，房地产像极了陈云开放的高价商品。其实不然，陈云当年之所以能够通过高价商品回笼货币，其本质是因为出售所得一律上缴国库锁死，不得重新进入流通。

但就像上文说的，房地产本身就是“土币”，正是地方政府手中的土币和中央银行的货币在一起完成了货币的投放和信用创造。与此相对应的则是，政府、企业和居民的负债表扩张。

这样看来，房地产本质是泥石流，水分极大，冲击力极强。房价本身就是通货膨胀的体现，只不过没有计入 CPI 罢了。但是，经过一段时间，它终归会传导给整个经济体。

以控制房价上涨之名，各个地方出台的“锁市政策“， 更大程度上是防止房地产向下运动。房地产的需求可能已经透支了，向上的压力远不如向下。 可是，一旦向下，就是一个消灭货币的过程，无数财富可能会就此灰飞烟灭，特别是在2015年去库存之后。

房子是不可能消失的，所谓的去库存不过是将房子转到了个人手里，相对应的是中国人高储蓄的神话破灭和负债表的扩张，将近一半中国人没有储蓄，居民70%的财富都集中在房地产。 一旦向下，它绝不仅仅只是流动性陷阱和通缩的经济问题。

房地产退出交易市场，并不意味着未来必然的通货膨胀，最重要的还是看货币是否能够传导入有高效生产力的部门，提高生产力和有效产出。

治理通货膨胀的关键在于生产率的提高。生产率代表着市场上商品的供给水平。如果生产率越高，则商品供给越多，它就能吸收掉越多的货币，从而稳定物价。

所以，如果货币的投入能够使得实体经济中的生产率不断的提高，更多的商品被生产出来，通胀的压力就会小很多，那将会是低通胀和高增长的黄金时代。

反之，如果货币只能流入低效的部门，制造无效产能，通胀和通缩的压力都会如幽灵一般，如影随形。 

参考资料：

[1] 中国全要素生产率变化趋势 [J].  陆旸， 中国金融，2016.10

[2] 货币数量，利率调控与政策转型 [M]. 伍戈、李斌，中国金融出版社，2016.1

[3] 货币的教训：汇率与货币系列评论 [C]. 周其仁，北京大学出版社，2012.1

[4] 晋升博弈中政府官员的激励与合作——兼论我国地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因 [J]

. 周黎安，经济研究，2004.6

[5] 中国的资本回报率及其影响因素分析[J]. 白重恩、张琼，世界经济，2014.10

[6] 读懂中国经济：大国拐点与转型路径 [M]. 蔡昉，中信出版社，2017.9

[7] Misallocation and manufacturing TFP in China and India [J] .Hsieh C T, Klenow P J.,Quarterly Journal of Economics, 2009, 124(4):1403-1448.