募资中，“找钱”的谬误

2024年的一级市场，似乎忙碌的比往年更早一些。开年第一个月，投资机构就忙碌在募投一线。

2023年，经过了“寒冬”的淬炼，市场已经几乎接纳了资金来源枯竭的现实。但现实的另一面，是各家机构在年度行业报告中，统计所得的超过一万多亿的市场资金供给，FOFWEEKLY在《LP全景报告2023》中统计到的LP出资依然有1.8万亿。这么多钱，到底去哪了？为何与每一家的体感相差如此不同？

本文将进一步解读我们对于LP出资总量的分析，并试图找到募资“体感”与现实之间的谬误。

一、为何统计出资规模而不是募资规模？

在开始讨论这个之前，需要先理清楚GP和LP各自的性质。GP作为基金的管理者，在现行的监管框架下，一般需要在协会登记，拥有接近于“市场准入”性质的资质要求，具有特定身份，而LP在基金领域则只需要符合“合格投资者”的门槛，是非特定身份。这样一来市场只能将具有特定身份的主体作为切入点，对出资私募股权基金、创业投资基金的LP进行统计。

这样一来，无论如何称呼最后统计所得的这个“募资”或者“出资”的数量，其最科学、最严谨和最有实际数据支持的统计口径，只能是基于备案基金当中所有的LP出资数据。

二、政策型FOF并不参与市场竞争

由于目前基协尚未新增母基金一类备案类型，只能通过其行为来判断此基金的策略类型——备案的基金A出资备案的基金B，则A为母基金（行为上，后简称FOF）；FOF亦需要募资和出资，如果保持一致性按照LP出资行为来统计，就会将同一笔资金统计2次或多次（比如FOF投给S基金再出资股权基金），再考虑到基金投资期跨年份的情况和FOF配置直投策略的情况，要精准地统计LP行为的出资是不现实的。

这部分资金的虚高，正是因为募资完成却未出资的政策FOF规模较大。根据FOFWEEKLY在《LP全景报告2023》中披露的数据，政策型LP的出资占到私募股权市场资金端规模的57%，而这也是造成募资完成未出资FOF规模大的最主要原因——由于引导基金的出资天然具有滞后性，大量新设政府引导基金完成备案（完成募集）后在当年尚未出资。

统计规模虚高、当年市场/GP无法感知这笔资金的背后其实也暗含着未来的募资机会——相当体量的资金尚未“分发”到GP手中。

三、资金空转

所谓资金空转，是指资金出到自己或是关联方手中，此类出资从出资行为上，依然是作为LP出资给私募股权基金。这类资金作为弹药打入市场，对于市场资金端的统计是有意义的，但是对于需要募资的投资机构却是“隐形”的，也可以理解成是跳过了募资步骤直接流向了资产端。是具体的例子如下：

1. 政府机构/政府出资平台注资给当地政府出资平台系管理人组建的基金或母基金；

2. 金融机构自有资金注资自管基金；

3. CVC自有资金100%或大比例注资自管基金；

4. 市场化母基金再分配资金到不同策略、主题的FOF

上述几种情况在市场中长期且普遍存在，是否能在募资过程中分辨和估计出这些情况，将影响GP的募资效率。为了给市场提供更加具体的参考，FOFWEEKLY对于所有出资数据进行了抽样估计，其中资金空转的情况（出资事件）约占到总量的35%左右——换言之，对于GP募资而言，基本上这部分资金是不需要去考虑的。

四、资金“内循环”

还有一部分资金，虽然不是“自己投自己”的空转情况，但也依然无法流入市场化投资机构们的手中，这类情况以金融机构的出资为主，比如多家险资出资银行系管理人，银行又投给保险系管理人，形成资金在金融机构体系内循环流转的情况，甚至于到退出阶段都是通过S交易在金融机构之间互相转手资产（比如2023年平安信托-平安证券的资产交易、招商证券和华融的交易等）。

考虑到金融机构最高的单笔出资规模（FOFWEEKLY《LP全景报告2023》中统计，金融机构在2023年的平均单笔出资规模超过4亿，是所有LP中最高）和抱团趋势，这部分资金的“落差感”尤为明显。

除了金融机构，还有其他一些同体系内资金“内循环”的情况，比如：产业集团设立基金，LP是该产业集团产业链上下游企业或关联方；或者数个关联投资公司/主体进行出资。这些内循环的情况，比起空转更加“类似”募资，也更加难以简单通过数据辨别，其实际的效果也与空转一样——跳过市场化GP们，直接流入项目。

五、“连带型”和“外溢型”出资

财务型出资人2023年的出资特征是分布广，但出资规模小，整体对于基金或GP缺乏影响力。“连带型”出资是指出资机构LP的关联方的出资行为，可以是直接个人LP出资、员工配股设立机构（合伙企业/投资机构）出资。并且在这部分群体中，可能还会隐藏着一些低调的家办。

这部分的资金来源基本都是个人或是投资公司，其目的也是财务回报，都属于财务型LP的范畴，这亦是导致财务型LP渗透率高的最主要原因。从出资行为和诉求上判断，这类资金最主要特征是“绑定”和“补充”，基本不具备系统性出资的能力，也无法被GP们挖掘。

“外溢型”出资是指投资机构资管化过程中的配置行为，由于这类出资群体本身对于市场和同行就有相对充分的了解，并且不是系统性地配置P策略，基本上都是一些提前确定的出资，同样很难对广泛需要募资的GP产生实质影响。

简言之，连带与外溢型的非典型财务型资金，对于市场而言，属于“既不可见，又不可得”的资金，这亦是财务投资人消失的原因之一。

小结

根据FOFWEEKLY在《LP全景报告2023》中的披露的数据，2023年私募股权市场市场资金端供给量明显下滑，LP出资总规模超1.8万亿，较去年下跌8.75%，下跌主要原因是产业型LP长尾端出资的大幅减少和财务投资人的进一步消失。

而对于市场中募资的GP们而言，实际可以感知或是获得的资金量却是远不如统计量，这是由FOF的出资特性、资金空转与内循环、连带&外溢型出资等多种因素造成的。这些情况使得处在中间层的GP无法及时、有效获得资金端注入市场的“活水”，也进一步加剧了投资机构们体感上的寒冬。

GP们如何抽丝剥茧，在看似供给充足的资金端中定位机会并抓住机会，将是机构是否能在这轮行业洗牌中生存的关键。

本文来自微信公众号：FOFWEEKLY（ID：FOF_weekly），作者：Eric