挪威主权基金800亿美金的“大计划”，黄了？

去年11月，全球最大的主权财富基金，管理1.6万亿美元资产的挪威全球养老基金，曾经提出过一个动议：将5%的资产分配给私募股权投资，相当于约800亿美元（约5700亿人民币）。

如今批复终于下来了：不许投。

这次“婉拒”，意味着全球私募股权市场，将痛失来之不易的“活水”，一位潜在投资额高达800亿美元的顶级LP。

要知道一直以来，包括中投、淡马锡以及中东的全球前十大主权财富基金，都在私募股权上获取了不菲的收益，加拿大养老金等，股权投资占比更是占到投资组合超过30%，这位来自挪威的大金主，几乎是全球唯一将PE/VC拒之门外的。

所以问题来了，为啥财大气粗的挪威金主显得格外特立独行？究竟是私募股权投资的哪些属性跟这位金主不对付？全球每年新诞生数百家独角兽，难道挪威金主看着就不眼红？内部就不会面临压力？

一、800亿美金的“大计划”，黄了？

故事的来龙去脉还得从5个月前讲起。

去年11月底，挪威央行向政府建议，将挪威政府全球养老基金约3%~5%的资金，最多800亿美元投入到私募股权市场。

该建议原因有二：一是利率上升，初创公司融资难、估值低，是一个入场的好时机；二是允许投资非上市公司，能够帮助基金寻找到更多的投资机会，创造更大价值。

挪威全球养老基金（GPFG）是挪威主权财富基金，也是全球最大的主权投资基金，而挪威央行投资管理公司NBIM（Norges Bank Investment Management）是其管理机构。

当时，挪威央行行长艾达·沃尔登·巴切（Ida Wolden Bache）对该提议信心满满，认为建议通过已是大概率事件。

因为除了前述两点原因外，还有一个冷知识，挪威主权财富基金是世界上唯一没有做私募股权投资的大型基金：70.9%投资股票，27.1%投资债券等固定收益资产，1.9%投资地产，0.1%投资可再生能源基础设施——没有私募股权的一席之地。

而且这不是第一次提出相关议题。2018年，主权基金管理团队就向政府建议，将部分投资应用于私募股权领域。当时团队还举出Uber和Airbnb两大超级独角兽的例子，大有一副“领导，再不投资就晚了”的架势。而如今这两大公司市值已超千亿美金。

但挪威财政部颇有定力，很快就拒绝了管理团队的建议。原因是：担心非上市公司的透明度和管理成本过高。在当年财政部给挪威议会的基金年度白皮书里就直截了当地写道：“非上市公司的投资，将在透明度、管理成本和有限的主动管理模式上备受挑战。”

所以时隔6年后，再次提出相关计划，管理团队志在必得。连后续安排都快计划好了：组建一支10～15人的管理团队（后续扩大到30人），并依靠出资欧洲和北美发达市场的私募股权管理公司来进行投资。

但事与愿违，这周五，挪威政府再次拒绝了基金管理团队的建议。

挪威财政大臣特里格夫·斯拉格沃德·维杜姆（Trygve Slagsvold Vedum）对外宣布说：“我们已经得出结论，目前不对非上市股票开放。理由是管理成本费用较高，非上市公司信息透明度较低，另外还需要达成广泛的政治共识。”

维杜姆的副手、国务秘书埃伦·雷坦（Ellen Reitan）又补充说，“在国外政局不稳之际，国内需要稳定，这也是做出这一决定的一个因素。”

简言之，成本高、不透明、国际政治风险高——和6年前的理由大差不差——投资私募股权这事儿，又黄了。

二、“婉拒”理由：既要低成本，又要透明度

不少人对挪威财政部的拒绝态度，一直颇有微词。

比如早在2018年，金融和经济智库Re-Define就表示，财政部决定将挪威银行排除在私募股权投资之外，这使得政府养老基金“无法从数字化和新技术的兴起所带来的巨大机遇中获益，而这些机遇中的大部分并没有被上市公司捕捉到”。

该政策小组还表示，挪威议会应推翻财政部的决定，因为财政部“十年来一直拒绝私募股权投资，给基金带来了巨大的机会成本”。

批评得相当不留情面。

那么细品一下，挪威财政部为何长期拒绝投资私募股权？

先说投资成本问题。2018年挪威财政部做过相关研究，当年披露的基金投资白皮书显示，私募股权投资的年度成本约为管理资产的6%，而上市公司股票投资的管理成本为0.5%，挪威政府全球养老基金的总体管理成本仅为0.06%。这三则数据的差距确实过于悬殊。

“用政府的钱来支付与私募股权相关的高额费用，对大多数挪威政治家来说都是难以接受的。”挪威经济学院教授卡琳·索本（Karin Thorburn）评论说。

再说被投企业透明度的问题。

2004年11月，挪威财政部根据联合国全球契约和OECD条例专门制定了《社会责任道德指引》，包括被投企业的筛选和排除标准。其中规定在基金投资中，不得投资军工、违背人权、腐败或造成严重的环境污染的公司。对于已投资的此类公司要求退出，并公布于众。

举两个例子，2010年，挪威财政部宣布将17家烟草公司排除在基金投资标的之外，从这些公司撤资高达20亿美元。2014年，又从全球53家煤炭公司撤资，以回应国内和国际社会应对气候危机的压力。

到现在，军工、烟草、煤炭等领域的企业，都被排除在投资范围之外。有雇佣童工、极端环境破坏、严重腐败、致使气候变暖等行为的公司，也不允许投资。

这就不难理解，为何挪威主权基金对企业的“透明度”如此在意了。作为全球最大的主权基金，“能力越大，责任越重”，看重在国际社会中的声誉无可厚非。而且北欧堪称“政治正确”的扛旗手，更加关注企业的“道德属性”，如果被投企业不透明，我怎么知道投得道德不道德？

当然，除了以上两个原因外，全球股权投资市场的低迷，也是有目共睹的。

数据显示，2021年后，全球独角兽诞生的频率急速下降。根据CB Insights披露的数据，从2022年一季度到四季度，全球新晋独角兽的数量下降了85%。国内睿兽分析提供的数据，2022年全球新晋独角兽393家，数量较2021年近乎腰折；2023年新晋独角兽94家，较2021年下降87.2%。

此外，估值一度高达470亿美元的Wework在去年轰然倒塌，让全球一众顶级投资机构损失惨重。想必挪威的金主们，在看到中东土豪为“愿景”买单的时候，也都心有戚戚焉，选择谨慎入局，更在情理之中了。

三、一级不亮二级亮：豪赚2130亿美元，中国成第三大投资地

不过话说回来，在私募股权投资上如此保守的大金主，确实不多。

远在亚洲的沙特公共投资基金先按下不表，单说挪威金主的北欧老乡，瑞典国家养老基金Andra AP-fonden和丹麦养老基金ATP这两家机构。虽然它们的规模远比不上挪威主权基金，但是在股权投资领域却多次出手。

前者投资了氢能钢铁生产商H2 Green Steel、欧洲“宁德时代”Northvolt、互联网基础设施提供商Flexenclosure等企业；后者出手了MedTrail、MedTrace、Intergalactic Therapeutics等不少医疗科技领域的创业公司。

两相比较，隔壁挪威政府全球养老基金确实显得更“特立独行”了。

难怪去年年底，挪威央行投资管理公司（NBIM）首席执行官尼古拉·坦根（Nicolai Tangen）在一档播客节目中就打趣说：“这有点像你参加定向越野时，大家都朝一个方向跑，只有你朝另一个方向跑。你就得想，你是把地图拿反了还是怎么着？你必须考虑你在做什么，这就是我们现在正在做的。”

当然，现在挪威领导的意思是，跑反了没关系（毕竟地球是圆的），总比摔了好。

而且，财大气粗的挪威主权基金，可能并不在意私募股权投资的收益。

今年1月底，挪威政府全球养老基金公布了2023年的投资业绩，全年的投资收益率为16.1%，大赚22220亿克朗，约合2130亿美元，这相当于给挪威553.4万公民，每人赚了一辆小米SU7（人均3.85万美元），还得是顶配。

而且不仅去年大赚，挪威主权基金一直保持较高的投资胜率。在1998~2023年，只有2001年、2002年、2008年、2011年、2018年、2022年收益为负，其余20个年份均保持着正收益率。

在这收益为负的6年中，分别遭遇了美国互联网泡沫破灭、2008年全球金融危机、2011年欧债危机以及2022年新冠肺炎疫情。所以如果排除掉全球性经济危机和新冠这样的黑天鹅事件，在20多年的投资历程中，（考虑到其庞大的规模）基本上只有“中赚”“大赚”和“超大赚”之分。

中国市场也是挪威主权基金的重要投资地。早在2004年，挪威政府全球养老基金的持仓名单中就第一次出现了12家中国大陆公司。到2023年底，中国大陆已成为其持仓占比第三大投资地，占比10.9%，仅次于美国（27.7%）和日本（22.7%）。

今年初披露的投资年报显示，截至2023年底，挪威政府养老金全球基金中国股票持仓的前15位包括腾讯控股、阿里巴巴、拼多多、美团、建设银行、百度、贵州茅台、京东、工商银行、比亚迪、招商银行、安踏、携程、网易、万华化学。而且在去年，全球养老基金对拼多多、中国石油等企业还大幅加仓。

投资标的横跨科技、银行、消费和工业制造，堪称买了中国大部分核心资产公司。考虑到其持仓数年甚至10年的价值投资属性，以上中国核心资产企业，对全球养老基金的利润贡献不会太低。

另外还有一点值得一提，今年挪威财政部尚未将话说死，他们表示后续还要成立一个独立专家委员会来讨论投资私募股权的问题，未来峰回路转也未可知。如果几年后，挪威金主真要“投早投小投科创”了，可别忘了也来中国市场走走看看。

参考资料：

1. 王德伦、王亦奕，挪威主权财富基金的投资二十年—海外资金深度研究

2. 程商政，挪威主权基金的发展经验及启示

3. 中国证券报，全球最大主权基金，中国持仓曝光！

4. Gwladys Fouche，Norway wealth fund will not invest in private equity, government says,April 12, 2024.

5. Gwladys Fouche，Norway's wealth fund should not expand to private equity: government，April 10, 2018.

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇