“耶鲁模式”能复制到中国吗？

本文来自微信公众号：出类（ID: chuleimedia），作者：北野武、陈鸿儒，编辑：孙策：封面：东方IC

截至2018年6月30日，耶鲁大学捐赠基金获得了12.3% 的投资回报（扣除所有费用后），规模达到294亿美元，成为仅次于哈佛大学的全球第二大捐赠基金。

在过去20年中，捐赠基金以每年8.7%的增长率源源不断为耶鲁大学提供资金，预计2019年耶鲁大学的收入有33%直接来自于捐赠基金，同时相对于其他大学捐赠基金6.8% 的年平均回报率，耶鲁大学捐赠基金年回报率为11.8% ，远超同类。

自1985年以来，耶鲁大学捐赠基金在耶鲁大学投资办公室首席投资官大卫·史文森的带领下，以其独到的投资理念和策略，创造了机构投资史无前例的巨大成就，耶鲁大学捐赠基金规模从1985年的13亿美元飙升至现在的294亿美元，增长了22倍，“耶鲁模式”成为被世人称道的机构投资标杆。

一、33年、22倍，从13亿到294亿的狂飙突进

捐赠基金的概念最早起源于15世纪～16世纪的英国，而后在美国兴起。1638年，约翰·哈佛将他的图书收藏和一半的房地产赠予哈佛学院；1715年，伊利胡·耶鲁将其绝大部分财产捐给耶鲁大学，开创了高等教育慈善捐助的先河，拉开了美国大学捐赠的序幕。

时至今日，哈佛大学捐赠基金和耶鲁大学捐赠基金，已是世界上最大的两个大学捐赠基金会。2018年，哈佛捐赠基金会以383亿美元的总资产高居榜首，而耶鲁捐赠基金会以294亿美元的总资产居次席。

1950年～2018年耶鲁大学捐赠基金购买力水平

如上图显示，1950年规模仅为13亿美元的耶鲁大学捐赠基金，从1985年开始便一路攀升，在2018财年达到294亿美元。而在这一狂飙突进的起点——1985年，耶鲁大学的诺奖得主托宾请来了在华尔街闯荡6年的大卫·史文森执掌耶鲁大学首席投资官，自此开启了一个广受机构投资者赞誉的“耶鲁模式”时代。

“耶鲁模式”最突出的亮点便是对多种资产类别进行重新界定，按照资产配置的理念，每年进行再平衡调整，以确保可以在变化的时间和投资环境中，不断追求投资收益的阿尔法，而不是追求市场基准的贝塔。

2011财年～2018财年耶鲁大学捐赠基金资产配置比例

出类对耶鲁大学捐赠基金2011年～2018年的实际资产配置比例进行统计之后发现，耶鲁大学捐赠基金继续保持一个多元分散和权益导向的大资产配置框架，将资产类别划分为9大类，分别为绝对收益、风险投资、外国股票、国内股票、杠杆收购、房地产、固定收益，自然资源、债券和现金。

自2011年起，耶鲁大学捐赠基金在绝对收益上的配置比例从17.5%增加到26.1%，目前已经成为最大的资产配置类别。而在VC上的配置也逐年上升，2018年实际配置比例高达19%，远高于美国其他大学捐赠基金5%的配置比例。

耶鲁大学捐赠基金在杠杆收购和房地产上的投资比例有所减少，杠杆收购的配置比例减少了8%，房地产则减少了10%。虽然有所下降，但是整体另类资产（包括VC、杠杆收购、房地产、和自然资源）的总量依旧维持在50%左右。除此之外，股票资产、自然资源、固定收益、现金等资产类别，相比往年并没有发生较大变化。

2008年～2018年耶鲁大学捐赠基金业绩与同类基金以及通胀三者的对比

耶鲁大学捐赠基金近10年的业绩表现，除了在2013和2014年与其他捐赠基金表现相当外，其他年份业绩表现均超越同行。而放在20年的维度来看，耶鲁大学捐赠基金的国内股市回报率为11.8％，每年超越市场基准4.9％以上。

国外股票的回报率为15.6％，每年超越市场基准8.5％以上。绝对回报产生的年回报率为8.3％，杠杆收购回报率为12.1％，VC回报率为165.9％（主要受到90年代末互联网大繁荣影响，结合20年的时间加权回报，合理的回报率是24.9%），房地产和自然资源的年回报率分别为9.0％和15.2％。

二、机构投资者追捧的“耶鲁模式”是什么？

1. 投资理念：引入诺贝尔奖得主的顶级理论

耶鲁大学捐赠基金的投资理念，是将最领先的学术理论和最及时的市场情况变化进行结合，理论框架依赖于均值-方差分析，这是诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾（他的典型理论——不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里）和哈里·马科维茨（他的典型理论——如何在不确定条件下进行资产组合）联合开发的方法。耶鲁大学捐赠基金利用统计技术将投资资产的预期收益、方差和协方差结合起来，使用均值-方差分析来估计各种资产配置备选方案的预期风险和收益情况，并测试结果对输入假设变化的敏感性。

耶鲁大学捐赠基金认为，投资管理既是艺术也是科学，定性考虑在投资组合决策中起着极其重要的作用，因为量化的指标难以纳入市场流动性或重大、低概率事件的影响等因素。对于资产类别定义，往往是主观的，需要在不存在资产类别的地方进行更加精确的区分。

回报和相关性很难预测，历史数据虽然提供了参考，但必须进行修改，以识别结构变化并能补偿异常周期带来的波动。以上诸如此类的考量尽管存在操作上的挑战，但进行严格的均值-方差分析为资产过程配置提供了一个重要的视角。

2. 投资策略：资产配置是核心，决定着投资收益

耶鲁大学捐赠基金认为资产配置是投资过程的核心环节，是投资者稳定进行投资决策的基础，并且符合长期政策目标，而择时和证券选择的重要性要随之减弱了。耶鲁大学捐赠基金的9个资产类别是根据它们对经济状况（如经济增长、价格通胀或利率变化）的预期反应的差异来定义的，并通过考虑它们经风险调整后的回报和相关性，对捐赠基金的投资组合进行加权。

以这样一种方式结合具体的资产类别，以便在多样化和流动性限制的情况下，在给定的风险水平下，提供最高的预期回报。

1988年～2018年耶鲁大学捐赠基金不同资产类别的配置比例

过去30年，耶鲁通过将资产重新配置到非传统资产类别，大幅降低了耶鲁对国内有价证券的依赖。1988年，65%的捐赠资金投向了美国股票和债券。如今，目标配置要求国内有价证券和现金的比例达到9.5%，而外国股票、绝对回报、房地产、自然资源、杠杆收购和风险投资等多元化资产占捐赠基金的比重最大，占目标投资组合的90.5%。

对非传统资产类别的大量配置，是基于它们的回报潜力和多元化效应。目前，无论实际还是目标的投资组合预期回报率都明显高于1988年具有类似波动性的投资组合。从本质上讲，另类资产的定价效率往往低于传统的有价证券，那么就需要投资者能够进行更加积极的主动管理，捐赠基金的长期视野非常适合开发非流动性、效率较低的市场，如房地产、自然资源、杠杆收购和VC。

3. 投资认知：更应该关注投资组合的整体流动性

耶鲁大学捐赠基金的目标是将捐赠基金至少30%的钱，分配给对市场不敏感的资产类别，如现金、债券和绝对回报等。此外，将低流动资产（VC、杠杆收购、房地产和自然资源等）的配置达到投资组合的50%左右。

史文森认为，机构投资者不应该仅关注某一资产类别的流动性，更应该关注投资组合的整体流动性。对于普通个人投资者而言，因为资金属性和投资时间周期的限制，从而追求较强的流动性资产，那么配置的资产基本就以流动性高的类别为主。

除了配置一定比例在高流动性资产之外，耶鲁大学捐赠基金最大的特色就是将低流动性配置到了50%左右，基于捐赠基金在资金体量和基金投资周期（基本是永续的）上的优势，决定了耶鲁可以配置更多低流动性资产，从而追求更高的投资收益。

4. 投资团队：内部设立投资办公室，外部合作专业基金管理人

史文森主导的“耶鲁模式”，使他本人成为机构投资的教父级人物。前摩根史丹利董事长巴顿·毕格斯说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”耶鲁大学捐赠基金通过设立自己的投资办公室，不断培养专业人才，而不是像哈佛大学捐赠基金那样设立市场化的投资管理公司。按照纯市场待遇进行人才招募，一定程度上减少管理人因为业绩不佳而离开的情况。

耶鲁大学投资办公室网站上对史文森的介绍

史文森培养出的人才不仅在耶鲁内创造了佳绩，也向哈佛大学、麻省理工大学、普林斯顿大学的基金会以及洛克菲勒基金会、希尔顿基金会、卡耐基基金会等知名投资机构输出了领导力量。

目前耶鲁大学捐赠基金官网显示有32位投资办公室成员，但是不直接管理每一笔钱，而是不断选择外部优秀的基金管理人，将大部分的钱交给专业管理人去打理，这对筛选合作伙伴的水准要求极高。

财新杂志主编王烁曾采访过史文森，问及史文森如何筛选外部基金管理人，史文森回答说童子军般质朴、勤奋、创造力、操守。王烁问为什么不看业绩表现，史文森提起自己的学生——高瓴资本张磊创业之初的时候，耶鲁大学给了张磊1000万美元成立高瓴资本，基于对人的信任和理解，创造了非凡的业绩。

史文森表示历史业绩有时可能是反向指标，许多人看历史业绩投资，涨就买，跌就卖，结果付出代价。如果投资这么简单就好了。

三、“耶鲁模式”的业绩引擎——VC投资

在耶鲁大学捐赠基金的资产类别中，另类资产的代表——VC的表现最为抢眼，远超其他资产类别，成为业绩增长的强劲引擎。

耶鲁大学捐赠基金各类别资产与相应基准的对比

1985年，当另类资产类别（包括VC、杠杆收购、房地产和自然资源）仅占捐赠基金的12% 时，耶鲁面临着破坏性支出下降的可能性为21% ，实际支出在两年内下降10% ，购买力下降的可能性为36% ，实际捐赠基金的价值在50年内将下降50%。到2016年，绝对回报、私募股权和实物资产约占捐赠基金的74% ，破坏性支出下降风险降至8% ，购买力减值风险降至10% 。另类资产的表现抢眼，尤其是PE类资产。

耶鲁大学捐赠基金对PE类资产的定义主要涵盖杠杆收购和VC两大类。在过去的10年，杠杆收购每年产生10.2% 的回报率，比市场基准每年高出0.7%  VC每年收益率为16.0% ，超过市场基准的3.6% 。

在杠杆收购类资产配置上，耶鲁大学捐赠基金倾向于选择能够给所投企业带来更多增值服务的GP，耶鲁认为只有具备优秀增值服务能力的GP才能更好地帮助所投企业，而单纯的财务投资对这些参与杠杆收购的企业来说是次要的。同时，耶鲁大学捐赠基金希望可以和这些GP建立更加长期的合作关系。

在VC类资产配置上，耶鲁大学捐赠基金同时进行子基金投资和项目直投，捐赠基金年报中也提及——“成功的VC机构能够产生惊人回报，往往是因为能够在早期就支持创新和颠覆性的公司。”在子基金投资上，耶鲁最早在1976年就承诺出资子基金了，也是参与最早的一批机构LP代表，合作的GP中不乏A16z、Benchmark以及Greylock这样的顶级GP，在直投的项目中也是挤满了如亚马逊、谷歌、 Facebook、 Pintrest、 Snapchat、 Uber、 Twitter 和 Airbnb等这样的明星Portfolio。

特别是90年代末的互联网浪潮，让那几年的IRR到达惊人的数字，最终在2000财年VC类别资产IRR达到了破纪录的701.0％，因此2018财年统计的近20年VC类资产年回报率达到惊人的165.9%。算上20年的时间加权调整后回报率也达到了24.6%，稳居各类别资产回报之首。

四、“耶鲁模式”能复制到中国吗？

自2010年起，中国校友会网（cuaa.net）已连续9年独家发布中国大学校友捐赠排行榜。统计显示，1980年至今，全国高校累计接受国内外校友大额捐赠达251亿元，7所高校校友捐款超10亿，13所高校超5亿，45所高校超1亿；清华大学、北京大学和中国人民大学跻身2018年中国大学校友捐赠“20亿俱乐部”。

最值得关注的是，2017年，中国人民大学表现最好，80周年校庆之年，刘强东、张磊、叶澄海等富豪企业家带领商界校友一举击败众多名校，累计捐款超21亿，跻身2018中国大学校友捐赠排行榜前三甲。

国内大学基金最早涉足私募股权基金投资的是清华大学教育发展基金会，早在2007年就对启迪创投子基金进行了出资。根据2017年清华大学教育发展基金的年度审计显示，清华大学教育发展基金出资PE、VC类子基金的数量达到27只，累计出资子基金金额约19亿人民币。

除了清华，还有同济大学、上海交大、浙大等大学基金也开启了私募股权类投资，主要策略还是P+S+D的方式，目前集中表现在P+S上，对项目进行会进行少量的直接投资。

出类和国内一家大学基金私募股权业务负责人探讨过，认为中国的大学基金会不会成为重要的机构LP组成部分。该大学基金私募股权业务的负责人表示，一是要看资金来源，就是谁在捐赠，以及捐赠规模是否越来越大？二是看团队和决策，是“哈佛模式”（设立市场化投资管理公司）或者“耶鲁模式”（设立投资办公室），还是中国的行政审批模式？

关于资金来源，目前该大学基金的重要捐赠者多数是1950年代～1960年代的企业家，赶上了改革的红利，而且已经到了考虑财富传承的年纪，对于母校捐赠的概念比较能接受。如果一家大学成立时间过晚，校友还在财富积累初期，很难完成对母校的捐赠，同时还要看这所大学的捐赠氛围。

关于投资团队和决策机制，目前国内的大学基金会大多没有设立专门的基金管理部门或成立独立的基金管理公司，专业团队的缺失和运作决策机制不够市场化，导致国内大学基金会站在长期资本角度考虑资产配置的能力还相对较弱。

中国大学基金如何成为长期可信赖的专业LP？站在中国大学基金的角度，可能首先需要思考以下三个问题：

1. 是否有足够长的投资周期（按照理论应该可以做到永续）？

2. 是否有足够巨额的资金规模？

3. 是否有足够专业的投资团队？

那么，是否能诞生中国版的“耶鲁模式”？答案仍要交给时间。

 参考文献：

Investment return of 12.3% brings Yale endowment value to $29.4 billion，YaleNews

2018 Yale Endowment Reports，Yale Investments Office

Here’s How Yale’s Endowment Fund Outperformed The Market Consistently Over The Past 30 Years，Dollars and sense

How Do The Rich Invest? A Look Inside Yale Endowment’s Asset Allocation,Financial Samurai 

Yale’s $8 Billion Man,Yale Alumni Magazine

斯文森：识人方有阿尔法，王烁学习报告，财新

校友会2018中国大学校友捐赠排行榜，中国校友会网

2017年审计报告，清华大学教育发展基金会