85度C投资人怎么选标的？

团员说是面向虎跑团团员的一档采访栏目，通过几个有料的问题，挖掘每位团员背后真实的商业经历与思考，还原一个个“有血有肉”的行业变迁与创业故事。

本期受访团员：林岳桦（东博资本合伙人）

2019年，投资市场大幅降温。也有业内人士认为，泡沫褪去后显现的理性判断，对行业来说才更有价值。虎跑团·零售消费团团员，台湾美元私募基金东博资本合伙人林岳桦先生就抱有相同观点。他来自台湾，原先做二级市场投资基金经理，之后进入一级市场私募基金投资领域，曾投资过85度C、天福茗茶、一条、海天下等多个明星项目。

林岳桦团员觉得，做一级市场投资“既要拿望远镜看，又要拿放大镜看”——站在较高维度用“望远镜”看公司和产业，就不会陷进去，“有这么多行业，哪个是你觉得在这个时间点更有价值的？也要评估公司估值、未来增长、社会价值，以及会给股东带来的回报。”而与此同时，深入了解一家公司的组织特色乃至创始人、高管的特点，也需要用“放大镜”仔细观瞧。

他对创业者的未来也怀着乐观态度，“我觉得哪个赛道都有机会。关键还是要看不同的团队在各个领域里能做出什么新格局来。”他认为，具备独特的战略、创新模式和较强组织应变能力的团队，迟早能有打出一片天地的机会。

站在投资人角度，林岳桦团员向 #团员说 讲述了自己的一手行业经历与心得。

作为投资人，如何从行业视角看公司？或者说，处在具备哪些特点的产业中的标的更值得资方关注？

林岳桦：先跟大家分享我投过的“存钱筒”式的项目，台湾的精华光学。这家公司做隐形眼镜代工业务，大多数的收入贡献都是来自通路商，或者品牌给的代工订单。隐形眼镜这个行业掌握在强生、博士伦、视康（Ciba Vision）, 库博 （Cooper Vision）这四个大品牌手里，他们都有自己的品牌和工厂。四家市场份额加起来差不多占总市场份额的80%左右。剩下就是这些小厂。台湾的上市公司精华光学在台湾的隐形眼镜代工厂里算是最大的一家。

2007年，我加入英国外资投资机构马丁可利（Martin Currie Investment Management），就开始负责跟进对精华光学的投资。那年，精华股价在110块左右。这家公司2007年有18亿台币年收入，到2015年就涨到58亿。2007年利润大概5亿台币左右，到了2015年的时候是14.5亿，净利润率差不多是25%。利润增长是因为它们持续拓展客户与产品线，还有彩瞳隐形眼镜的需求让收入增长非常稳定，获利也随之攀升。

有些企业在发展过程中的收入波动特别大，譬如说今年增长，明年甚至会掉下来，后年也许会再增长上去。但是隐形眼镜行业有它的特性，代工厂deliver的收入跟获利的增长是向上的曲线，中间波动也不太大。从这个角度去看，它有点类似于存钱筒。

这要回归到产业特性——这也是后来我在投资标的上学到的东西。比如还是说隐形眼镜，这种产品的消费特性是什么？第一个是高频，戴隐形眼镜的人是每天都要戴的。第二个就是刚需，就是如果说你近视，要么你戴框架眼镜，要么做手术矫正，要么就是戴隐形眼镜，所以是高频、刚需。

另外一个就是客户忠诚度很高。隐形眼镜戴上去之后，你是马上就知道舒服不舒服，不舒服就不会戴它了。这跟吃还不一样，吃觉得不行，你可以忍耐一下，比如说食堂很难吃，你没有其它选择，顶多进餐的时候觉得不适。隐形眼镜是不可能的，眼睛特别敏感，容不下一粒沙子，连几分钟你都忍不了。如果说你戴着舒服，你就会继续戴，客户对产品质量要求特别高。

第四个，这个行业的进入障碍很高。隐形眼镜属于医疗器械，在各地基本上都要经过主管机关认证、发牌照，之后才可以销售。供应商把产品送了认证，这个执照发下来就是这家代工公司专属的。品牌方如果要换供应商，产品生产出来得重新送认证。所以，隐形眼镜供应商跟品牌方之间是强绑定关系。

另外，隐形眼镜SKU数量非常多，这也导致了行业进入障碍高。隐形眼镜的度数、是否散光、是否加玻尿酸，以及彩曈的颜色等等，产品分类都非常多。你一进场就要储备足够的SKU。这代表前期投入的成本要很高，包括开模具、备库存、开拓销售渠道等，都需要资金与人员的一次性大量投入，卖隐形眼镜却是一套一套卖。

2007年，精华光学的股价差不多是110块钱左右。到了2015年底，大概涨到了600多块钱。而这期间每年它的获利超过60%以现金股利的方式给股东分红。我从2007年负责这个项目，到2015年离开马丁可利加入东博，大概一共拿回了142块的现金股利，想象一下，你投资了一家公司，不但成本拿回来，一股还值600元！

这个项目对我来讲是个非常震撼的项目。长期投资下来，它产生的回报是高得惊人。我算了一下，投资它从2007年到2015年的年化报酬率差不多在58%左右。但是要有这么好的收益，必须要满足很多条件，比如精华光学就是特殊行业的特殊优秀公司。

如果你进到一家消费品公司，发现它们的产品有刚需、高频的特点，它的利润也很好，基本上资本支出也不需要股东拿钱，统统都是发股利回去给股东，这就是一个非常漂亮的长期投资项目。所以我之后就尝试从这个案例里提取经验，去套用在其它投资项目里，看能不能找到有类似特性的公司。

那有没有波动性比较大的例子呢？

林岳桦：后来我投了一些公司，有些波动性就比较大。比如85度C是在台湾起家的，2007年12月份来上海开了第一家店。那时候我已经在上海，在马丁可利工作，当时我们主要做二级市场投资，但是有一部分资金是可以用来投资一级市场的。我就透过85度C的供应商联系到他们，表达了说我们对它这个模式很有兴趣。

我一直跟进这家公司，跟了将近两年才正式签订投资合同。85度C从2007年的12月份在上海开了第一家店，到2010年3月份在大陆开到100家店。我是在2009年8月5日就跟85度C、汇丰私募基金一起签订了投资协议，投资了85度C。它在2010年11月22号在台湾挂牌上市，当天就冲上400块的高价。

85度C在台湾是打咖啡加蛋糕的模式，在大陆又加上了面包。复合烘培店也有满足客户高频、刚需的特点，但是行业没有进入障碍，任何人都可以开一家。刚开始规模小的时候，它们是前店后厨的模式。等到后来规模大了，就实行中央工厂化生产冷冻面团，现场烘培保持口感与口味，迅速拿下比较大的市场份额市场。在我印象中，当时他们单店月营收能做到200多万，生意火爆。

我们是作为它上市前的那一轮投资伙伴，进去之后，它的增长其实还是很快的，在大陆持续扩张。从2007年收入28亿、2008年35亿，2009年增长了78%，2010年增长了33%，2011年增长了37%，这个收入都持续不断地在增加。那时候中国大陆市场是一个很重要的成长来源。

但是在增长这么快的情况下，就可能遇到管理、质量，还有门店开多了造成客流分流的问题。所以到了后来，它某种程度上收入还在增长，但是获利就在2011年到达最高峰，后面扩张之后就掉下来了，股价随之就下滑了。我们那时候跟公司走得比较近，会看到它们发展的过程当中遇到的一些瓶颈。

2011年之后，他们还继续在大陆开店，那时候几乎每一年是开80家到100家，到今天为止在大陆它有600多家店。但是这个过程当中同店销售额下滑，获利下滑，甚至有一年大陆有一个季度是亏损的。你看到一个品牌跟它的收入像火箭一样飞上去，但获利却往下掉了，就可以知道，可能它的内部组织或者管理，亦或是对用户的认知与体验上面，到了瓶颈，需要去调整。后来他们公司内部果然经历了一些变化，包括从其他著名连锁零售企业请来知名专业经理人管理公司两年。

2015年，创始人吴老板重新回来挂帅，我们作为熟识的投资方还是比较认可的。所以我们就在市场对85度C失望，股价跌到120、130的时候，重新买入股票。也就是说，我们一共投了85度C两个阶段，一个是IPO之前的那一轮，一个是上市之后处在低潮的那一轮。

结果在那轮我们运气也挺好的。大概2015年投进去，到了2017年年底，股价最高涨到了430块钱，因为人事、门店都做了调整，同店销售额往上走，分店继续开，获利就是不断地翻，往上增长，2015年获利较2014年增长了一倍，2016年增长了50%，2017年增长了27%，股价也跟着反应。这个对我来讲，这也是一个投资上非常特殊的经历。

这个例子也体现了投一级市场和二级市场的差异。做二级市场，我们常常说，我们是以望远镜的角度在看公司，我们看产业、看公司、看财务数据、看上下游，可是我们看不到组织，因为我们接触的都是财务长与投资者关系经理，我们不知道组织内部是怎样的。

但是做一级市场就不一样了，你会认识老板，知道老板在想什么，你知道老板的性格、老板底下的这些大将都是什么情况，知道他们在组织里怎么运作，里面大概会有什么样的情况。外部环境变化的时候，你很清楚地知道说公司大概会怎么反应或是受到什么冲击。这个是做二级跟做一级完全不一样的地方。

您现在怎么看待一级市场投资降温的现状呢？

林岳桦：我觉得这是一个很正常的现象。我到东博做一级市场投资是从2016年开始，在一级市场其实资历很浅，也没有办法全面评断一级市场的降温。

但是从经验上来讲，之前是有点过度泡沫了，大家觉得挣钱好像很容易似的，不看估值、不看评价，为了抢好的项目，甚至只是要站在风口上面，就以比较高的估值投进去。现在降温，其实对企业、投资者来讲都是好现象，也会比较理性。

不合理的高估值会扭曲企业的发展道路。估值很高，投资人对你的预期就不一样了。我觉得投资双方有点像结婚，两个人在一起，如果一方付了非常高的聘金，是不是对配偶的要求会特别高？这样来看，降温能促进健康、良性的发展，也可以避免劣币驱逐良币。

所谓劣币驱逐良币是指：如果今天咱们两个都是投资者，你是理性的那个，很清楚这个公司是什么样的情况，你出了一个价。我是搞不清楚状况的那个，觉得你要投了，那我肯定要加码，最后就是我出了高价逼你放弃。但是我不了解这个公司，到最后公司就按照我指的方向发展，甚至可能毁在我手上也不一定。当然这是一个极端例子。

所以我觉得降温其实是好的。我们以前有个经验：在共同基金，如果你募资的情况特别好，基金表现通常都不好。原因在于个人投资者不是很专业，往往根据市场情况来投。如果募资时个人投资者积极响应，那肯定是因为股市非常热络，往往是股市高点。在头部的时候投资进去，基本上买到股票的成本都在高点，所以后面基金表现一般都不好。

但是情况反过来，如果是在股市相对比较低迷、没有什么人愿意投资，而且募资情况不怎么样的状态下，基金的表现通常都很好，因为投资常常是买在底部。但是这跟我们在一级市场还是有一些差别，二级市场毕竟是个人投资者，一级市场是专业投资者，专业投资者有更高的金融素养跟行业知识，应该可以做出更理性的判断。

可能之前大家觉得钱特别好挣，VC、PE特别发达，跟项目那边的人聊一聊，凭几句话就可以拍脑袋给个高估值。当然，如果这是非常有经验的判断，我觉得这很合理，就好像看房子一样，你看了一百多间、两百多间，今天瞄了一间马上就知道好坏与合理价格。但是也可能有人会用不那么专业去评断，就可能会造成前面所讲的，到最后理性的投资人被不专业的投资者逼得要把价格往上抬。如果你真的很想投这个项目，即便你是很有经验的投资者，都有可能遇到这种情况。这不一定是好事。所以我反而乐见降温，对产业发展比较好。

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