“创投17条”和“科创板八条”，能否引领一级投资走出新常态？

一、中国经济的新常态，必然将导致一级投资的新常态

1. 中国经济的新常态

中国经济发展正步入一个艰难的“三期叠加”时期，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。而“中国经济的新常态”这一概念，早在2014年5月就正式提出的，它精准地概括了当前我国经济发展的三大特征：

1）增速放缓，经济增速已从高速增长转变为中高速增长；

2）结构优化，第三产业和消费需求逐渐成为经济增长的主导力量；

3）动力转换，经济发展的主要驱动力正转变为创新驱动。

我个人认为：中国经济发展进入新常态是必然的趋势，因为中国产业链总体上正在从中端迈向高端，甚至有部分行业已处于全球领先的地位。比如我们的新能源汽车、光伏、锂电池、造船等行业。

然而，向产业链高端进军所面临的技术挑战和市场阻碍，远大于当初进军中端时。技术跨越方面的艰难自无需多言；而在市场开拓方面，我们面临的阻力也远胜从前。因为欧美日韩等发达国家不仅是高端技术的主要拥有者，同时也是这些产品的主要目标市场。

随着中国产业的强势崛起，面对日益加大的外贸逆差和支柱产业受冲击的困境，这些国家采取各种反全球化政策，并频繁挑起贸易摩擦，几乎是必然的。6月12日，欧盟突然宣布对中国电动汽车进口加征17.4%～38.1%的关税，就是其中一个典型案例。

因此，我国当前所面临的主要挑战，是日益增强的工业实力与有限的市场容量，以及被人为割裂的全球市场之间的矛盾。正所谓“欲戴皇冠，必承其重”。如果我们不甘于被锁死在用一亿条牛仔裤换取一架飞机的低端制造水平，就必须为潜在的贸易摩擦和美国的刻意打压做好心理准备。

目前，我国正处于大争之世的战略相持阶段，这个过程必然是痛苦和艰难的，但一旦进入战略反攻阶段，则局势将会豁然开朗，届时中国的企业也将在全球市场上攻城略地、所向披靡。

2. 中国经济的新常态，必然导致一级投资的新常态

我们都已经习惯了过去40年的经济飞速增长，以及因此带来的辉煌成就。然而，这种增长并非常态，未来也难以维系。因此，我们制定投资策略的时候，必须充分考虑中国经济新常态导致的一级投资新常态，具体表现在以下几个方面：

1）GDP增速放缓，意味着大部分行业的增速已经过低，难以满足一级投资对高回报的追求。

十年前，“全中国所有的行业都值得重做一遍”的说法还很有市场；但如今，或许只有5%的行业仍具有良好的Beta投资机会。因此，以前一级投资人或许可以拿着黑名单投资，现在不得不换成白名单投资。因为一级投资已经从仅少数行业没有投资机会，进入到了仅少数行业仍有投资机会的新常态了。

2）经济结构优化，意味着大消费的投资机会，以及对高科技投资的挑战。

2024年Q1，中国第一、二、三产业的GDP占比分别为3.9%、37.1%和59.0%。第三产业已成为推动经济发展的关键力量，但是第一、二产业的增速下降也是我们高科技投资人不得不面对的难题。从这个角度来看，朱啸虎所提的“消费赛道特别便宜，没有不投的理由”确实有一定的道理。

优衣库和无印良品均是在日本经济增速放缓阶段才崭露头角的品牌。中国拥有全球最具优势的供应链和超过一亿的中产阶级群体，理应能出现可媲美这两个品牌的大消费投资机会。作为参考，优衣库母公司迅销集团2024年6月份的市值达到了13.07万亿日元，折合人民币约为6043亿元。

3）增长动力向创新驱动转变，意味着代表新质生产力的企业将更有可能顺势崛起。

在投资新常态下，我们应更加聚焦于国家大力支持的新质生产力领域。做投资，跟着国家政策走，才有更大的机会获得超额收益。

3. 美国的GDP增速不如中国，为什么没有进入一级市场的新常态？

或许已有部分读者敏锐地察觉到了这个问题：美国的GDP增速一直不如中国，但其一级市场仍然保持繁荣。为什么？下面，我们将通过对比分析来回答这个问题：

1）从2013年至2023年，美国的GDP从16.84万亿美元增长至27.36万亿美元，十年间的复合增长率达到了5.0%，这个增速其实是相当可观的。相比之下，中国过去两年的GDP复合增长率已滑落至4.7%。

2）美国公司的产品和服务能顺畅地销往全球多数国家和地区。而中国则面临一个割裂严重、处处受限的全球市场。不过，未来十年内，中美之间的攻守之势可能将逆转。对此，我们既要有耐心，也应有信心。

3）过去数十年间的每一次前沿科技产业变革，美国都是引领者，其企业和一级市场均从这些变革中获得了巨大收益。

4）美国实体经济严重空心化，金融行业的势能和资源过大、过强。过强的资本与前沿科技的结合，推动了美国一级市场的异常繁荣。而中国金融行业的目标是服务实体行业，其整体实力与美国相比有较大差距。

二、宏观环境之外，一级市场在募、投、退等方面都面临巨大挑战

1. 退出困难，一级市场的正常资金循环被打断

根据清科的统计数据，2023年一级投资机构的IPO退出交易为2122笔，占据全年退出笔数的54%。IPO退出不仅在回报倍数上明显领先于别的退出方式，在退出笔数上也占了大头。所以，对一级市场来说，以往获取高回报的首要退出方式还是IPO。

当前的A股IPO已经达到了“地狱级”的难度。截止到6月3日的数据显示：A股IPO排队的企业共450家，其中已受理5家、已问询53家，已中止的则高达392家，占比竟达87%。预计2～3年后，我国的A股IPO将进入这样的新常态：上市门槛大幅提升，每年仅100～200家企业能IPO，且新上市和退市的企业数量大致相等。

项目并购、回购、老股转让，以及S基金等退出方式，当前在规模和回报上都仍不足以维持一级市场资金的良性循环。退出不畅，不仅直接影响了投资资金的退出和再投资，也沉重打击了LP的出资热情。

2。 募资处于有史以来最困难的时期，国资和民资LP的出资意愿和能力均已跌至历史新低点

从国资LP的维度来看。2023年，国资是人民币基金的主要出资方，其出资规模占比接近八成。然而，当前政府的日子也不好过，所以未来国资LP的出资能力和意愿也将明显下滑。事实上，与一年前相比，不少地方引导基金的出资比例已经有了显著的降低，部分地方政府的出资比例已经从之前的40%降低到25%左右，且申请难度也大幅提升。

从民资LP的维度来看。由于近期IPO和并购的退出情况都非常不理想，民资LP投资的意愿很低。有GP甚至说：近期个人LP不是减少了，而是几乎消失了。不过，历史业绩好，能持续为LP带来理想投资回报的GP，其新基金的募资不会是大问题。

3. 一级投资难上加难，行业正步入大规模洗牌和出清阶段

投资难、募资难、退出难；从全员募资，到全员退出，再到现在的全员招商，一级市场这些年就没有一件事情是容易的。以往，无论遇到多大的困难，GP们大多选择逢山开山、遇水搭桥，只期望能熬过寒冬，迎来春天。然而，如果当前我们面临的并非短暂的寒冬，而是一级投资的新常态；如果今年的形势已经如此严峻，但明年却更不容乐观；那么，最终不得不选择躺平或放弃的GP机构将不在少数。

LP与GP之间、GP与被投企业之间的矛盾也在逐渐激化。由于上市政策全面收紧，基金手中的项目难以退出，无法给LP一个满意的交代，导致LP与GP之间的矛盾日益凸显。预计未来几年内，国资LP起诉GP、GP起诉被投企业的情况将会愈发普遍。最近甚至有传言称，某管理数百亿基金的GP负责人被LP找人打伤住院了。

一级投资的GP机构在加速洗牌、出清。中基协的数据显示，2023年底，中国存续登记的私募股权投资机构共12887家，相较2021年峰值的15012家，降幅已达14%。

张俊在微博上发布的统计数据显示，2023年全年至少完成一项投资的机构仅有4100家，而投资达到10次及以上的机构更是只有356家。而IT桔子今年的统计数据则显示出了进一步下滑的迹象：其收录的7972家投资机构中，仅1113家在2024年的1～5月期间有出手投资，86%的机构一次都没有出手。

作为对比，美国的私募股权在管金额大约为中国的5.6倍，GP数量则稳定在2000余家（数据来源：投中）。综合以上各项数据，我们可以预见：未来几年内，将有2/3的一级投资机构注销或淡出，最终可能仅剩3000～5000家活跃机构；同时，一级市场的十多万全职员工中，也将有数万人离开这个行业。

4. 一级市场在为之前的行业泡沫“买单”

2013～2023年的十年里，中国的GDP从59.3万亿攀升至126.1万亿，实现了2.1倍的增长，年复合增长率高达7.8%，这些经济数据表现已经相当出色了。然而，同一时期内，中国一级市场的募资金额却激增为7.3倍，即便去年投资金额已经大幅下滑，其金额也达到了10年前的3.7倍。

而如果我们以高峰期的2021年来做对比，那么2013～2021年的短短8年时间内，募资金额和投资金额分别飙升为8.8倍和7.5倍！从这些数据中，我们不难发现：中国的一级市场泡沫严重。

在资本泡沫期，一级市场资金泛滥，项目融资变得过于容易，这导致了巨大的资金浪费，具体体现为：一些本不该拿到投资的项目获得了资金支持、项目估值被高估从而拉低了投资回报、项目拿到了太多的钱导致资金的严重浪费和被投企业之间的无序竞争等。

泡沫破裂的时候，项目融资市场也将逐渐回归理性。对于那些手里还有钱可投的机构来说，这无疑是个好消息。以6月13日上市的晶泰科技为例，该公司在2015年首轮融资的时候，估值居然只有1030万！所以公司上市时，首轮投资人的账面回报高达333倍。而如果按照前几年前的市场行情，这个团队在首轮融资时的估值很难低于一亿，那么投资人的投资回报也会被压缩到几十倍的水平。

三、“创投17条”和“科创板八条”能否力挽狂澜？

“创投17条”和“科创板八条”的相继出炉，体现了国家对咱们一级投资行业的支持，也在一定程度上提振了业界的信心。然而，这两个政策能在多大程度上纾解甚至解决咱们一级市场所面临的挑战呢？接下来，我们将对此做简要的分析。

1. 中国经济的新常态。这是我国经济发展及其内外部环境演变的必然趋势，并非简单的政策调整或文件发布就能轻易扭转。

2. 退出难题。两个文件都有相关的条款，旨在缓解当前项目退出无门的困境。但我们必须清醒地认识到：从国家的角度来看，中国的金融体系中，银行的地位高于二级市场，而二级市场又优先于一级市场。证监会于2023年8月发布的《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，明确提出了“阶段性收紧IPO节奏”。

显然，在一二级市场之间，国家必须优先保二级市场。遗憾的是，即便付出了这么大的努力和代价，上证指数在6月21日却再次跌破了3000点。考虑到过去的17年间，A股市场已经历过56次的3000点保卫战了。另外，在二级市场企稳并能为投资者带来稳定回报之前，国内的IPO必然还将维持在收紧的状态。因此，未来几年内，IPO退出的难度依然不容小觑。

3. 募资困境。“创投17条”中多次涉及此问题，说明国家已经了解到一级市场募资的难度，并已尽量提供了支持。然而，考虑到以下因素，募资难的问题很难得到缓解：此前，国资在人民币基金中的出资规模占比近八成，而未来几年内，这个资金来源将有明显的收缩；民资LP的出资能力和出资意愿，短期内也很难提高。

4. GP的生存挑战。“创投17条”也多次关注此问题。一级市场的投资对高科技企业的发掘和成长支持起到了重要作用，已成为我国培育新兴生产力的重要环节。正是基于以上共识，国家才连续推出了“创投17条”和“科创板八条”。然而，由于GP生存艰难的根本原因尚未得到有效缓解，因此政策的效果也不容乐观。

5. 一级市场过往的泡沫问题。考虑到市场已从繁荣迅速转入寒冬，这两项政策无需关注泡沫问题，反而在致力于提高一级市场的流动性和活跃度。但对于那些有历史包袱的GP和被投企业来说，大家必须共同为此前的泡沫“买单”并承受相应的压力。不过，泡沫的破裂虽然引发了剧烈的阵痛，却也为未来的健康市场奠定基础。

最后总结一下：一级投资已进入了新常态。巨变之际，不妨先静下心来，看清楚、想清楚，而后再度启程。因为只有看清楚现状、预判准大势，才能更好地克服当前的困难，也才能制定出科学有效的投资策略以更好地迎接未来的挑战。

本文来自微信公众号：奇妙成666（ID：QiMiaoCheng1），作者：成妙绮