一笔收购，PE巨头倒贴16亿

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：李婉题，编辑：曹玮钰，题图来自：视觉中国

PE巨头上演了令人咋舌的一幕。

近日消息，黑石拟以21.7亿美元（约合人民币158亿元）将日本制药“明星”Alinamin Pharmaceutical出售给北亚收购基金安博凯（MBK Partners）。要知道三年前，黑石刚从众多对手中以24亿美元买下Alinamin，如今却以倒贴2亿多美元的代价卖掉。

2021年，黑石从日本最大的制药商武田制药手中接过Alinamin这个香饽饽，彼时Alinamin凭借其在日本深入人心的品牌地位和稳健的财务表现，被视为一棵摇钱树。黑石的收购，一度被视为在保健品市场高涨需求下的精明布局，特别是在中国市场，保健品销量飙升，让黑石仿佛握住了未来的金钥匙。

然而，好景不长，黑石在短短的时间内决定放手这块看似美味的蛋糕，背后动机耐人寻味。在黑石麾下，Alinamin不仅在日本本土市场稳扎稳打，更将触角伸向中国台湾，海外销售额的增长似乎预示着业务的蒸蒸日上，黑石却选择在此刻抽身。尽管Alinamin的出售看似一场“断舍离”，实则是黑石在全球医疗投资版图调整中的一步棋。

从与Alnylam的深度合作，到斥资47亿美元收购Ancestry，再到孵化Biotech，黑石在生物医药领域野心勃勃。黑石的生命科学战略，也逐步从传统的股权投资扩展至更为复杂多元的合作模式，其医疗帝国的轮廓日益清晰。而Alinamin在其整体战略中的位置可能不再如当初设想那般不可或缺。

再看接盘者安博凯，这家隐秘的PE鲜少曝光投资版图，投资领域十分宽泛，涉足物流及基础设施、金融服务、消费品与零售、制造业、电信媒体、医疗制药等，投资战绩也多是行业领军者，如在消费品与零售领域对Tasaki、Home Plus、Modern House等品牌的投资与运营，显示出其在操盘大型项目上的功底。如若此次收购成功落地，Alinamin或许将成为其又一得意之作。

从“捡漏”到“遗弃”的资本大戏

黑石这一“捡漏”与“遗弃”的双重戏码，不仅仅是简单的买卖，更像是一场关于时机、价值判断与战略调整的资本大戏。

2020年，黑石集团决定收购Alinamin，无疑是一次深思熟虑的“捡漏”。

其时，Alinamin隶属于武田制药子公司武田消费者保健公司，其“拳头”产品Alinamin（系列维生素复合片剂及营养饮料）和Benza（系列感冒药及止咳药），拥有长达60年的历史沉淀，在日本有着极高的国民度，可以说是武田制药发展史上的重要助力。

有则数据可做补充说明，武田制药这一子公司2018财年销售额为641亿日元（约合6.07亿美元），净利润为96亿日元（约合0.91亿美元），净利润率为15%，同年武田制药的净利润率仅为5.2%。

黑石集团正是看到了其潜在价值和增长空间，尤其随着全球范围内对保健品需求的激增——以中国为例，根据京东商城的数据显示，2020年Q1季度营养保健品类销量增速十分明显，如FANCL Health Science同比增长高达25倍，这场收购被视为黑石布局亚洲医疗健康市场的关键一步。

当时，武田制药以4000亿日元（约38亿美元）的价格寻找买方，黑石集团、贝恩资本和大正制药是该笔交易的最后竞标者。由于黑石和私人股本公司认为价格过高，最终武田制药以2500亿日元（约24亿美元）的交易价格，将该项业务出售给黑石。

这意味着，武田制药让步了整整14亿美元（约合人民币97亿元），也被外界一度称黑石“捡了个大便宜”。

折扣力度之大，不禁令人疑惑，一项明星业务，为何着急卖身？彼时正处于武田制药战略“瘦身”的关键节点，黑石才有了砍价空间。

2019年，武田制药完成了对爱尔兰制药公司夏尔（Shire）的“世纪并购”，耗资约620亿美元，此举使其一跃成为全球十大制药企业之一。然而，此举也给武田带来了巨大的财务负担，使其净债务激增至300多亿美元。面对前所未有的财务压力，武田不得不采取行动，通过出售非核心资产，以减轻债务，同时重新聚焦核心业务领域。

Alinamin的出售，正是这一策略的具体体现。肿瘤学、罕见病、神经科学、消化系统疾病和血浆衍生疗法等，被武田划定为核心业务。尽管Alinamin在日本拥有悠久历史和良好口碑，但其“非处方药业务”与武田的战略重心不符，故而成为剥离对象。

当然，武田制药剥离非核心资产更深层次的原因，在于面临专利批量到期风险。有组数据是：在2020-2030的十年间，武田制药专利到期的药品将多达十余款，其中年收入超300亿日元的占100%，超500亿日元的超过45%。

2021年，黑石收购Alinamin后，在中国台湾设立了子公司，并增加了海外销售额。正当外界期待黑石如何进一步挖掘Alinamin价值之时，黑石却做出了出乎意料的决定——出售。

这一举动并非心血来潮。一方面，近年来黑石在医疗健康领域的布局愈发多元化，同时，面对不确定的宏观经济环境和医药行业内部的快速迭代，黑石可能认为在合适的时机出售Alinamin，转而集中资源投入到更具成长性或符合其长期战略目标的项目中，是更为明智的选择。

截至目前，在创新药领域，黑石集团已投资了至少20个项目，涉足麻醉镇定、肿瘤、罕见疾病、心脑血管、内分泌及代谢等领域，通过IPO和并购退出7个项目。显然，黑石在构建一个更宏大的医疗投资版图，而Alinamin在其整体战略中可能已经处于相对边缘位置。

安博凯的精妙“算盘”

安博凯（MBK Partners）接手，绝非一时兴起。

先简单认识下安博凯这一低调的私募股权巨头。它在国内声名鹊起的标志性事件，莫过于成功收购神州租车。回溯至2020年11月，陆正耀以17.71亿港元的交易额脱手神州租车，而接盘方正是亚洲最大PE机构之一——安博凯。

安博凯的诞生，源自凯雷投资集团内部的一次精英集结。2005年，六位在大中华区、韩国及日本市场的核心成员集体自凯雷出走，随后，他们联手创立了安博凯，定位为全球首个专攻亚洲市场的大型独立直接投资基金，其领军人物正是前凯雷亚洲前总裁金秉奏。

在此之前，这六位创始成员作为凯雷团队的骨干，参与了一系列重量级并购案，包括太平洋人寿、宝途国际控股、太平洋百货、台湾宽频通讯、韩国韩美银行及日本Willcom公司等收购项目，积累了行业经验，为其后来成立安博凯并迅速崛起奠定了坚实基础。

安博凯投资领域颇为广泛，包括物流及基础设施、金融服务、消费品与零售、制造业、电信媒体、医疗制药等；所投企业均为行业领军者，比如在消费品与零售领域，安博凯投资的企业包括：

日本第二大的珠宝制造与零售商Tasaki；韩国大型超市多渠道零售商Home Plus；日本排名第一的高尔夫场馆运营商Accordia；韩国排名第一的家居用品零售商Modern House；日本环球影城Universal Studio Japan等等。

安博凯在消费品行业的丰富经验，也成为此次收购的信心来源。过往如对Tasaki、Home Plus、Modern House等品牌的运营，证明了其在提升企业价值、优化运营模式上的独到之处。

例如，对日本著名珠宝品牌Tasaki的投资中，安博凯帮助其强化了品牌高端奢华的形象，推动了品牌国际化扩张；对韩国超市渠道商Home Plus，安博凯发挥了供应链优化与成本控制能力；在对家居零售商Modern House的投资中，推动了其数字化转型与创新。

利用收购经验，安博凯将Alinamin打造为亚洲乃至全球保健品领域的标杆品牌的野心也就昭然若揭。若Alinamin加入，不仅有望加强其在日本市场的影响力，还为安博凯提供了进一步拓展中国、韩国等亚洲其他国家和地区的跳板。

眼光放至更长远些，此番收购许是安博凯构建健康产业生态链的关键一步。安博凯或在规划一个宏大的健康产业版图，旨在通过Alinamin整合产业链上下游，激发协同作用。未来，Alinamin有可能成为安博凯健康产业投资组合中的关键一环，与其他投资组合公司在产品研发、渠道共享等方面形成联动。

打破医药投资框架

再回到黑石的这一收一放间，从“捡漏”到“遗弃”的转变，既有敏锐与决断，也揭示了像黑石这样的大型投资机构，面对复杂多变的环境，择时退出的高度警惕性。

当然，颇具玩味之处还有很多。黑石在生物医药领域展现出来的投资策略，正在逐步打破传统私募股权投资的固有框架。这一转变始于2018年黑石成立生命科学集团，标志着黑石正式深入生物医药这片前沿阵地。发展到如今，黑石在生物医药领域的打法颇具一格：

首先，与知名医药公司深度合作。黑石倾向于与行业内的大型医药公司建立合作联盟，共同开发和推广新项目或产品。例如，2020年与美敦力的合作，涉及3.37亿美元的资金注入，共同开发糖尿病管理新方案。

其次，专注于对处于研发后期、接近商业化阶段的药物进行投资，以降低风险并快速实现回报。例如投入3.5亿美元，获得肾病药物bardoxolone的销售权益，正是基于项目临近商业化，有望快速回收成本并获得回报的考量。

再者，大手笔并购与扩张。黑石通过大规模并购来扩展其在生物医药领域的影响力，比如以47亿美元收购消费级基因检测公司Ancestry的案例，显示了其在该领域的深远布局和资本运作能力。

在具体的投资手段上，黑石又有一套新解法。以2020年黑石收购核酸医药领军企业阿里拉姆制药（Alnylam）为例，在这场高达20亿美元的交易中，各自占比为特许使用权50%、商业贷款37.5%、共同研发7.5%和直接股权占比5%，传统意义的股权投资获益占比反而最小。

蓝海资本创始合伙人杨锋曾对此评价道，四种投资方式的结合，全方位的融资方案介入到研发、商业化的各阶段，来解决医药公司的资本匮乏，支持企业专注创新研究；同时生物医药企业在不同阶段，可以打开多扇门，将来的融资和商业化合作，不再局限于药企单一融资。

在退出机制方面，黑石也有精心布局。如近期黑石在孵化Uniquity Bio时，不仅着眼其在免疫学和炎症治疗领域的研发潜力，还着重于该公司独特的商业模式和合作结构设计。

Uniquity Bio的商业模式强调并行开发高质量资产和多样化的合作伙伴关系，包括但不限于收购、许可和合资企业。特别是提到的“可能包括回购权”这一安排，为黑石在内的投资者提供了重要的操作空间。

回购权的设定，一方面为黑石提供了明确的退出路径，确保在项目达到一定阶段或满足特定条件时，能够有序回收资金并实现投资收益。另一方面，这也表明了Uniquity Bio管理层对其长期价值创造的信心，愿意在未来的某个时间点以预设价格或基于特定公式计算的价格回购股份，从而为黑石等投资者提供了额外的安全垫和潜在的增值机会。