尴尬艺龙：不从“梁”，去哪儿？

前两年略显保守被动、被后进者群起而攻之的在线旅游老大携程，一夜之间，成为中国在线旅游最大的变量与进攻者。两亿多美元入股同程、又投资即将上市的途牛、甚至跟去哪儿的绯闻也还并未完结……相形之下，头两年用价格咬着携程打的艺龙，显得尴尬了。

就在前些天，受携程去哪儿网合并传闻的刺激，艺龙、同程高调宣布战略合作，并大造“18个月超越携程”的声势。但谁料同程翻云覆雨，转身让携程当了自己的股东。“崔广福先生，请问您对此怎么看？”

对艺龙来说，这个游戏越来越不好玩、越来越危险。艺龙今天的局促，固然由携程强有力的反击造成，但多年来在战略战术、股东治理方面的隐患才是根本原因。    

专攻酒店预订，初期奏效但逐渐乏力

2007年10月接手艺龙之初，CEO崔广福就将酒店预订作为唯一的核心业务。放弃争夺“全能冠军”，集中力量在单项上占胜对手。这个策略卓有成效，艺龙酒店预订间夜数从2008年的400万一路增至2013年的2580万，年复合增长率45.2%。它有力地推动了艺龙的“复活”。照这个趋势，艺龙2016年酒店预定间夜数将达到5400万，超越携程似乎只是时间问题。  

有所得必有所失，专注酒店预定的艺龙对机票业务基本听之任之。2008年到2013年，机票预订量仅从180万张增至300万张。

2013年第三季度，去哪儿网完成了对携程机票预订业务的超越，日均出票达15.7万张。第四季度，去哪儿网在纽交所上市，市值超过30亿美元。

敌人的敌人是朋友，艺龙和去哪儿网一攻酒店一攻机票，双方还签署了合作协议。根据协议，2013年3月至2016年6月期间，去哪儿网每季度最少从艺龙预订45万间客房。但是，合作只维持了半年就不欢而散，去哪儿网还被艺龙告上法庭，以至于去哪儿网在《招股书》中披露此宗官司时“轻蔑”地说：艺龙不过是我们1240家OTA客户中的一个。

去哪儿网出色地完成既定战略目标后，又加强了酒店预订业务，2013年完成间夜数1610万，相当于艺龙的三分之二。艺龙却很吃力，酒店预定与携程相比还有不小差距而经济效益却日渐恶化。2011年净利润达到3927万元，2012年降至47万元，2013年亏损1.68亿。

艺龙酒店预定业务强劲增长，毛利润率又很高（一直在70%以上，2013年为74%），怎么会越亏越多呢？   

原因在于市场推广费用过高。2013年，艺龙市场费用为6.52亿元，相当于营收的64%，尽管有7.5亿毛利润，最终业绩却是亏损1.68亿。2013年，携程市场费用高达12.79亿元，但只相当于营收的23%，全年实现净利润9.06亿元。用一半的市场费用取得不低于对手的增长速度，崔广福团队的专注和创新能力值得称道，无奈规模上处于劣势。当老大携程反过来也以“低价”向艺龙挥刀时，后者着实难以承受。

2012年成其拐点

如上所说，崔广福上任以后，集中力量于酒店预定的战略成效显著。酒店预订间夜数从2008年的400万，增至2011年的920万。同期净利润逐年攀升，2009年1990万元、2010年2063万元、2011年3927万元。

市场竞争的加剧，特别是去哪儿网崛起，使旧的格局受到极大冲击。

2010年艺龙间夜预订营收54.1元，2012年为37.8元，2013年降至33.6元，扣除营销成本只剩10.8元。去哪儿网间夜预订营收远低于艺龙，而且一直在降，2012年均值为14.61元，2013年四季度降至10.7元。（注：根据崔广福“酒店预订是唯一核心”的原则，假定市场营销费用（剔除股权激励成本）的90%用于酒店预订，除以间夜数，得出每间夜营销成本。）

（单位：元）

除了“保增长”，崔广福别无选择。与新兴的打车应用大战不同，在一个成熟市场烧钱往往得不偿失。没有先发优势、没有技术上的护城河、没有独特的体验、用户忠诚度也无从谈起，砸钱获得的市场份额来之不易，失之轻易。

回过头来看，2012年是艺龙的拐点。从那时起，更多的市场营销费用带来更多的酒店预订及和营收，还有更大的亏损。所以2012年净利润只有47万元，2013财年亏损达到1.68亿。照这条路走下去，亏损将越来越大。  

既然砸钱获得用户的方式在2012年就到了拐点，为什么艺龙还要争酒店预订间夜数第一呢？    

国外大股东绝对控制与职业经理人 

与国内外互联网公司多数由创始人掌管不同，艺龙是由职业经理人操盘的，97.5%的投票权在母公司Expedia及腾讯手中。

2011年，腾讯出资8440万美元认购艺龙新股，约占艺龙总股本的16%。出资方式很有意思，认购603万普通股和504万 “高投票权股”(每股可投15票)，最后拥有15.7%的股权与15.1%的投票权，相形之下，第一大股东Expidia拥有65%的股权与高达82.4%的投票权，把住控制权死死不放的情态跃然纸上。绝佳的战略投资者被美国大股东变成财务投资者，时至今日腾讯也没给艺龙多少实质性的帮助。

（单位：百万股）

把持控制权不放的大股东却表现得更象财务投资人，对艺龙长远利益并没有充分考虑（或者有所考虑但对国内瞬息万变的市场情况不了解）而且管得太死，职业经理则非常"现实"地注重期权收益。公司没有真正的主人，这是艺龙比携程、去哪儿和同程逊色的根本原因。

看下艺龙管理团队的激励情况。2011年艺龙股权激励成本为2192万元、2012年为2995万元、2013年一跃为6334万元。下图是2009年以来艺龙毛利润、净利润及股权激励成本的变化情况。                                         

（单位：百万元）

根据2011年报，艺龙管理层持有期权565.2万股，其中崔广福持有5笔共63.9万股期权，行权价在3.175美元到8.82美元之间。2013年末，管理层持有期权198.3万股，其中崔广福持有4笔共20.2万股期权，行权价在3.175美元到8.82美元之间。与2011年1月到2013年12月期间艺龙股价对照，管理团队兑现期权套利的机会颇为不少。

Historical Prices (Monthly)

 （单位：美元）

人们也许不知道，艺龙其实很“有钱”，财报显示2011年末艺龙持有14.33亿元“短期投资”。钱是此前盈利及融资活动积累下的，包括腾讯投入的8440万美元。从常理推测，崔广福当然想把这14亿用在“刀刃”上，但有可能是母公司不让动。结果2011年14亿投资净收益614.5万（获得利息2564.8万元，因人民币升值损失1950.3万元），收益率为0.43%；2013年艺龙“短期投资”的规模达到16.458亿，利息收入增加到6019万元，汇率损失降至193.1万元，净收益率3.5%。

一边拿着十几亿搞“短期投资”，一边还要支付高昂租金。2013年报中，艺龙称“我们没有任何物业，全部设施均为租赁”，包括北京9000平米办公场所、合肥8000平米及若干城市分支机构办公室7500平米。崔广福对此无能为力，做为小股东的腾讯想必也看不上此等“理财”。

这两年，艺龙拿14亿"理财"，携程却通过一系列并购搭建自己的生态圈：持股三大经济型酒店（如家、华住、7天），并购两个酒店批发商，控股途家、参股移动酒店预订公司、酒店客户监控和管理系统公司、易道用车、一嗨出租等。详细见本站《携程系露出具体面目：携程首度公布投资并购中的持股比例》

大股东不信任不放手，职业经理人难以“拿公司当家”，这种情况下艺龙种种表面上正确的举动，执行的效果却南辕北辙。

坚壁清野，四面合围

在得不到美国股东充分信任和支持的情况下，崔广福四处游走合纵连横，搞了不知多少“战略合作”，比如4月17日与同程高调宣布的“艺起同行”。梁建章重归携程后，通过横跨整个产业的系列并购、参股，在艺龙、去哪儿的前后左右打下一根根桩子。4月28日，携程闪电入股同程和途牛，这是开始在桩子间拉电线了！虽然暂时没通电，但足以叫艺龙浑身发麻。

崔广福一直以来的战略目标就是酒店预订超越携程。世界第二大经济体重要细分市场冠军的含金量是很高的，2013年去哪儿机票预订业务超过携程，市值超过30亿美元。如果艺龙的酒店预订超过携程市值或许比去哪儿还高，这意味着市值从6亿美元以下到30亿美元以上的飞跃。去哪儿让艺龙上下明确了要去哪儿，管理团队在大股东支持下拿到创纪录的价值6334万元的期权，秣马厉兵准备大干一场。

但艺龙要实现战略目标有两方面的风险：

第一，从2007年到现在摸索了7、8年，除了投广告、返现金没有更多的创新。艺龙的着数对手都学会了，携程的资金、去哪儿的技术却都是艺龙没有的，这样玩下去是超越还是被超越？

第二，在实力不及对手的情况下，崔广福做减法是正确的，但用户要的是加法，是一条龙服务：机票、酒店、景点门票、餐饮、出租车及汽车租赁等等。艺龙的想法是专心做酒店，让战略合作伙伴去满足用户的日益多样化的需求，比如景点门票由同程提供。梁建章的对艺龙可能的合作伙伴或参股或控股，到需要发力的时候，同程等不会终止与艺龙的合作，只需涨一点价，艺龙不是说自己的用户年轻，对价格敏感吗？梁建章只要坚壁清野，艺龙，甚至去哪儿的用户恐怕会做鸟兽散。

如果再赔掉几个亿，还是没能夺得酒店预订第一桂冠，无论是美国股东还是职业经理团队都难以交待。

与年初的信心满满，目标坚定相比，艺龙再一次面临去哪儿的抉择。单纯从商业理性出发，从“梁”似乎是唯一出路。携程投入2亿美元大约可以获得艺龙25%股权，如果再多出点可实行私有化。艺龙大股东认的是钱，崔广福是精明强干的职业经理人，价钱合适没有什么不可以谈的。

(公众号ThomasLee126)