房地产市场崩盘：亡羊补牢，为时已晚-虎嗅网

（原文来自 Quartz，虎嗅编译，题图：路透社）

中国的房地产市场正在迅速地下跌当中：彭博社的消息报道说，自从三月份以来，一些大型的开发商已经将房价下调了 15％之多。野村证券的报告显示，2014 年一季度，房价已经下跌了 25％。严重依赖房地产投资的中国经济开始放缓。央行今天终于坐不住了，开始采取措施，责令大银行开始为购房者发放更多的住房贷款。

那么发放更多的住房贷款是否能够解决问题呢？分析师们对此持批评意见。一些人认为加大放贷力度并不一定能够拉动需求，这意味着政府需要进一步放宽信贷政策。此外，这种维持价格的做法，宽松的信贷或许能够缓解暂时的病症，但是却面临将深层问题扩大化的风险：严重过剩的供给，不仅对房地产市场造成影响，而且会撼动中国经济。

为什么更低的房地产价格无法永远成为激励消费的因素

中国住房贷款数据图（灰色：个人抵押贷款总量，红色：和去年同期相比，紫色：和上一季度相比）

从理论上来说，放宽贷款是合理的对策。和 2013 年一季度相比，2014 年一季度住房贷款下降了 15%。严苛的信贷政策正在将首次贷款购房者——也就是那些真正需要住房而不是为了赚钱投资的人——排除在房地产市场之外。

这种信贷发放情况也影响到了下滑的销量：野村证券的报告显示，和去年同期相比，一季度住房销量下跌了 5.2%，实际销量下降了 3.8%。

房地产销量数据图（红色：销量，黑色：增长百分比。来源：野村证券）

问题在于，一旦价格开始下跌，潜在的卖家会担心价格会进一步下降。理由很充分：购房首付和抵押贷款占开发商投资的 40% 左右。销量下滑意味着开发商迫切需要现金，会大幅下调房地产价格。

美国银行美林（Bank of America Merrill Lynch）的战略分析师 David Cui 描述了一种“发酵（gone sour）”的心理作用，低价格对于推动需求没有任何帮助：“考虑到供给过剩的现状，以及开发商的现金压力，未来非常可能出现的情况是开发商将不断降价，” Cui 在今晨的一份投资笔记中写道，“具有讽刺意味的是，这将造成更多潜在的买家（继续）持币观望，这里面也包括有真实需求的购房者。”

房地产开发商拮据的资金状况众所周知，进一步让问题更加恶化，尤其是让买家对投资开发中的项目感到犹豫不决（而且是在房地产开发商特别缺钱的情况下）。

“地产项目预售数量遭到严重打击，原因是买家担心地产商在还未完成一个项目之前就已经宣告破产，转而选择优先购买已经完成建设的住宅。”在其他国家房地产市场上已经出现过类似情况：

中国房价对比其他国家房地产市场图（来源：美国银行美林）

枯萎的需求

一方面是借贷成本上升将首次购房者排除在外，另一方面则是中国的人口状况来到了一个转折点。研究机构 JL Warren Capital 最近的一份报告指出，中国的“一胎政策”使得 1987 年出生率达到顶峰之后一直在下降，也就是说未来 20 几岁年龄段的年轻夫妇将会更少，组成家庭购买住房的需求也会更少。

中国 1977 年至 2012 年出生率数据图（提供方：JL Warren Capital）

至于购房贷款方面，美国银行美林的 David Cui 则指出，因为影子银行（shadow lending）的关系，银行在销售金融产品方面更有利可图，抵押贷款的利润收益不再丰厚。

防止中国 GDP 遭受重创的一个办法：更多的信贷

无论起因如何，中国房地产市场的崩溃正在威胁着 GDP 增长。法兴银行（Société Générale）经济学家 Wei Yao 指出，房地产对于中国经济至关重要，这一点极不寻常，房地产至少占整体经济产值的 20%。和许多国家一样，问题的关键是中国的房地产发展是由过度借贷驱动的。中国政府显然清楚这一点：从下图可以看出，每一轮房地产销量上涨都是以政府放松信贷控制为开始。

房地产销量与总信贷规模的联动变化数据图（蓝色：房地产销量，褐色：总信贷。来源：法兴银行）

信贷传导（Credit Transmission）已经失效

加州大学圣地亚哥分校（University of California - San Diego）教授 Victor Shih 认为，目前体制下已经存在了许多信贷资本。实际上，如果将资产负债表之外（off-balance-sheet）的放贷情况计算在内，过去十二个月信贷增速超过 GDP 四倍之多。

问题并不是信贷总量，而是贷款没有流向正确的地方。有债务负担的经济体大部分是国有企业和地方政府，它们通过地方政府控制实体（LGFV, local government financing vehicle）投资房地产市场。被国有企业统治的经济领域是诸如水泥、钢铁和其他产能过剩的工业领域。

债务分布图（色标由上至下依次为：住户、中央政府、地方政府、国有企业、私营企业。来源：法兴银行）

拿水泥来说，过去十年中国大举投资水泥工厂，研究机构 The Economist Intelligence Unit 的 Robert Ward 表示，目前中国水泥的产能超过全球其他地区所有的水泥产能总和。仅 2011 和 2012 两年，中国生产的水泥产量超过了美国在整个 20 世纪的产量。我现在可以打赌这些水泥厂没什么钱可赚；能够让它们活下去的只有来自银行不断的贷款和房地产投资。

一旦房地产投资颗粒无收，等待它们的会是什么？只有放松银根政策能够缓和这种局面。但是意味着银行需要向这些经济领域注入更多的贷款，而后者从一开始就制造太多债务了，非国有企业所需要的贷款会被稀释。而放松银根会进一步导致房价升高。

改革更需要技巧

中国政府清楚明白信贷没有流向需要去的地方，于是想了一个办法：由市场去决定利率。2013 年 11 月，中国领导人提出将通过一系列改革手段实现这一点。

但为什么至今政府都没有任何进展呢？这些金融政策要求中国经济的体制结构进行彻底变革，放开政府调控利率意味着银行要相互竞争，争夺居民存款，全面提高存款利率。因为中国经济目前依赖信贷政策，放开利率有可能进一步恶化已经很恐怖的债务问题。

有观点指出，改革计划围绕刺激“城镇化”展开，这一点是李克强总理所极力主张的。新城区的移民将会带动建设项目，刺激需求。但有反对观点指出，中国一些小型城市的房地产市场已经在快速发展，满足城镇化的需求。虽然长期来看，新的建设项目或许能够找到接盘者，但危险在于，“可能改革计划实现之前就已经被抛盘了”。

在建城镇区域、城镇人口密度和城镇化比率数据图（灰色：城镇化比率，红色：城镇化区域，虚线：城镇人口密度。来源：野村证券）

也有更加悲观的看法。野村证券的 Zhang Zhiwei 认为，城镇化可能会带来更多问题。“由政府主导的城镇化模式对于当地政府控制的融资实体和房地产开发商来说是利好消息，但是政策红利却将其他行业排除在外。”

金融行业：影子之所在

中国的银行业已经深深地与房地产捆绑在一起。向房地产行业发放的贷款至少占所有未偿还贷款的五分之一，而 2005 年这一数字只有 14％。“影子银行”的发展也非常迅猛。

整个金融系统的庞大风险正在这些“影子”行业中聚集。就拿信托公司来说：截至 2013 年底，向房地产行业发放的信托贷款总量达到 10 万亿人民币，和去年相比增加了 45%。

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