IPO中介的百亿生意迎来变局

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：牛钰，题图来源：AI生成

“上一批上市补贴的申报是在今年5月份，目前受理已经结束了。现在我们的补贴政策暂停了。”8月22日，上海市徐汇区商务委员会的董女士对经济观察报表示，相关政策将会按照国家最新要求执行。

今年5月15日，上海徐汇官方微信发文称，徐汇区的境内外上市企业、新三板挂牌企业等可以申报最高600万元的上市扶持资金，审核单位为徐汇区商务委员会。

仅三个月后，司法部官网于8月16日发布通知：司法部会同财政部、证监会起草了《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）》（下称《规定》）。其中明确要求：地方各级人民政府不得以股票公开发行上市结果为条件，给予发行人或者中介机构奖励。

叫停上市奖金只是《规定》中的第十五条，这则重磅政策的出台，更是“剑指”为资本市场IPO（首次公开募股）服务的中介机构，明确要求证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构收费不得与IPO结果挂钩。

2004年2月A股市场在股票发行中实行保荐制度以来，券商等中介机构在IPO业务中就开始扮演重要的角色。如今，IPO相关的“利益体”将迎来新的发展阶段。

对于各家中介机构来说，《规定》的调整将直接影响IPO业务收入。Wind数据显示，2020年至2023年，IPO项目的发行费用中，承销及保荐、审计、法律业务所收费用每年300亿元左右。即使在目前相对冷淡的IPO市场行情下，中介机构们的“掘金”空间也达到了几十亿元。

如今，新规牵一发而动全身。有不少中介机构从业人士在社交媒体上感叹“天塌了”——在IPO业务紧缩的当下，各家机构尤其是券商的收费制度或将迎来改变。经济观察报联系多家中介机构采访，得到的回应大多为“目前还没有动作”“我们还在观望收费新规有何实质影响”。

8月21日，一位深圳券商投行人士对经济观察报确认，该券商已经在研究新规后新的收费模式，但并不能透露更多内容。

一位上海券商投行人士8月20日对经济观察报称，目前《规定》中的一些细则并不清晰，而且在项目稀缺的情况下，企业老板能否接受这种隔离“上市结果”的收费制度变革也不可知。

业内还在静候《规定》的落地。目前，《规定》处于征求意见阶段，时间为一个月，即2024年8月16日至9月15日。

“这项新规如果落实，对资本市场的生态和中介机构竞争格局可能产生深远影响。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，目前来看，新规的实施细节，比如上市公司数量是否仍算地方政府的“政绩”，以及如何确定中介机构服务质量和水平等问题，还需要进一步明确。

投行收费首当其冲

Wind数据显示，截至8月21日，A股今年共有55家公司成功完成IPO。这些公司通过IPO募集金额为411.45亿元，发行费用合计为40.13亿元。其中，证券公司收取的承销及保荐费、会计师事务所收取的审计及验资费以及律师事务所收取的法律费用合计为37.64亿元。

在企业IPO过程中承担的高昂发行费用里，证券公司收取的费用最高。Wind数据显示，上述55家公司发行费用的平均费率为11.96%，承销及保荐费的平均费率高达7.41%；审计及验资费的平均费率为1.69%；法律费用的平均费率仅为0.85%。

经济观察报根据Wind数据统计，2004年至今，平均发行费率呈现阶段性上升趋势，主要由于承销及保荐费的费用率攀升，攀升过程涉及三个阶段。2004年，IPO发行费用合计16.33亿元，平均发行费率为5.20%，其中承销及保荐费用合计为5.16亿元，平均费率为4.01%。

具体来看，承销及保荐费的平均费率在2015年至2017年均超8.23%。2018年至2019年回落至7%以下，2020年继续反弹至7%以上。从承销及保荐费的费用总和来看，2021年，券商能从IPO项目中赚取的费用总和达到历史高峰，合计295.32亿元，2022年该数据维持在288.54亿元。2023年，受IPO速度放缓影响，承销及保荐费的总和缩水至215.06亿元。

从投行业务角度来看，在IPO项目中，券商一般向客户收取的费用主要包括财务顾问费、辅导费、保荐费、承销费、持续督导费五类。除承销费用按照融资规模比例确定外，其余都是一次性收取。

承销费用是券商投行业务收入的“大头”。《规定》并未明确承销费率，仅提出证券公司从事承销业务，应当符合国家和行业主管部门的规定，综合评估项目成本等因素收取服务费用。

从资本市场的发展历史来看，1996年至2006年，监管部门对于证券公司的承销费用有明确的比例限制，2006年废止的《证券经营机构股票承销业务管理办法》（证委发〔1996〕18号），其中第二十二条规定：包销商收取的包销佣金为包销股票总金额的1.5%至3%，代销佣金为实际售出股票总金额的0.5%至1.5%。

目前，监管部门对券商的承销费用无固定标准，现行的《证券发行与承销管理办法》于2023年2月17日修订并公布，其中并未提到承销费用占承销股票总金额的比例。中国证券业协会于2023年02月17日发布的《首次公开发行证券承销业务规则》中提出，承销商在开展证券承销业务时，应当在综合评估项目执行成本基础上合理确定报价，不得存在违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。

保荐费相对承销费收取金额较少，常被“忽略不计”。在上述Wind数据的统计中，仅少数公司单独列出保荐费用。比如7月3日上市的安乃达（603350.SH）的上市募集金额为59624万元，承销费用为4758万元，保荐费用仅为94.34万元。以此计算，该公司上市的承销费率约为7.98%，保荐费率仅为0.16%。

如此之大的收费差异导致部分券商更在意项目成功上市的承销费用，保荐费在行业“内卷”中甚至有越来越低的趋势。

深圳市证券业协会官方微信于2月19日发布的《证券发行中介机构收费机制研究》指出，证券发行的主承销商一般都是默认由保荐机构担任，有的券商为了争抢IPO业务，只是象征性收取保荐费，承销费占费用“大头”导致保荐人有极强的经济动因促成发行人成功上市。此外，保荐人报酬由发行人支付，令保荐人无法完全履行“看门人”职责。更为糟糕的是，保荐人应收取的保荐费及承销费是在发行人首发项目成功达到预期目标才能收到的预期款项。收费滞后使保荐人工作的独立性再次受到制约。

如今，《规定》明确提出，证券公司从事保荐业务，可以按照工作进度分阶段收取服务费用，但是收费与否或者收费多少不得以股票公开发行上市结果作为条件。这意味着将保荐费与承销费用进一步隔离，增强券商作为保荐机构的独立性，从而减少“促成上市”背后带来的系列违规动作。

“总会有收费低的机构。保荐费分阶段收费，那每个阶段只收5万元，也算是符合规定。”一位上海券商的投行业务人士8月20日对经济观察报表达了对行业收费进一步“内卷”的担忧。她表示，目前公司对如何“分阶段”收费还并不清晰。而且在项目稀缺的情况下，发行方即企业老板能否接受这种与上市结果隔离的收费制度变革也不可知。

柏文喜认为，新规可能会导致规模较小、盈利能力较弱的企业在考虑IPO时更加谨慎，因为它们需要在IPO成功之前支付更多费用，而由于中小券商更依赖于中小企业IPO业务，新规实施后可能会面临更大的压力。

加码中介机构违规收费处罚

《规定》对IPO进程中重要的中介机构——会计师事务所和律师事务所，也提出了新要求。

从IPO项目审计工作的角度来看，《规定》要求，会计师事务所可以按照工作进度分阶段收取服务费用，但是收费与否或者收费多少不得以审计工作结果或者股票公开发行上市结果作为条件。

一位审计人士称，目前会计师事务所在IPO项目中的收费规则通常为一次性报价。即会计师事务所有固定的报价体系，每个职级对应的会计师有固定的小时工资或日工资，项目收取费用以计划工作天数乘以日工资，合伙人与发行方有洽谈的空间。

在收费节点方面，上述审计人士称，依据业务约定书，有些是一次性付清，有些可以按照上市的进程分阶段收取。“分阶段”大概分为签订业务约定书、尽调、完成改制并出具相关审计报告、申报期间的审计报告或专项审计报告等。

从该收费模式来看，审计机构的独立性非常明确。然而，在实际操作的过程中，存在部分审计机构违规用“或有收费”向上市公司索要成功上市后的“奖励”。

2023年11月，财政部出台《关于严禁会计师事务所以或有收费方式提供审计服务的通知》，旨在增强会计师事务所独立性，禁止或有收费行为。此后，有多家会计师事务所因违规收费被罚。

2023年12月20日，北京证监局官网披露对中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）采取出具警示函措施的决定。原因之一是，该所个别IPO项目存在“或有收费”安排的情形。12月8日，深圳证监局对亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）出具警示函。理由为该所部分IPO项目存在“或有收费”或类似情形，如在审计业务约定书中约定出具募集资金的验资报告后由拟上市公司给予奖励或者补偿等。

对于法律业务，《规定》指出，律师事务所为公司公开发行股票提供服务，应当由律师事务所统一收费，不得违反司法行政等部门关于律师服务收费的相关规定。

一位在华东地区律师事务所从事IPO业务的执业律师称，律所在项目中是分阶段收费的，比如法律尽职调查、问题整改、股改、股改激励、架构重整、申报文件制作等方面。上述“统一收费”，指的是按照律所这个主体来收取费用。按照规定，律师不能私自收案收费。

一位北京执业律师对经济观察报称，在行业的竞争中，部分律所会在IPO业务中使用“风险代理”收费模式（即为“官司胜诉后才支付律师代理费”），具体到IPO业务中也成了以“上市结果为导向”，或者有在合同约定之外收取其它费用。在上市阶段临时加价等违规行为，可能会对律所的业务独立性造成损害。

从监管层面来看，近年因上市公司财务造假而被牵连处罚的主体中，券商、会计师事务所、律师事务所这几个重要的主体都没被遗漏。处罚形式除了监管函、罚款，还有严厉的“资格罚”。今年以来，已有华西证券、大华会计师事务所、天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）被暂停从业资格六个月。

《规定》提出，对于中介机构和中介机构从业人员违规的，将给予警告，没收违法所得，情节严重或者拒不改正的，并处以违法所得1倍以上10倍以下罚款，没有违法所得或者违法所得不足10万元的，处以10万元以上100万元以下罚款。此外，中介机构从业人员将被处暂停执行相关业务1个月至1年。

值得注意的是，为了减少资本市场乱象，收费透明化或将成为A股IPO的常态。《规定》提出，发行人应当在依法申请公开发行股票所报送的招股说明书或者其他相关信息披露文件中，详细列明各类中介服务合同收费标准、金额、付费安排等信息。

“上市奖励”或将退出

除了中介机构的收费标准变动外，地方政府不得上市奖励也是《规定》的重点。实际上，地方政府以“真金白银”奖励当地辖区公司上市，即发放奖励资金的相关政策由来已久，甚至有部分地方政府提出了明确的上市数量目标，以凸显当地经济发展的提升。

根据上市公司公告统计，今年以来有7家上市公司收到来自政府部门的上市奖励资金，上述政府部门所属区域涉及北京市西城区及房山区、浙江省绍兴市柯桥区、浙江省嘉兴市海盐县、江苏省无锡市惠山区等。

比如，浙江坤博精工科技股份有限公司（873570.BJ，下称“坤博精工”）曾于6月28日公告称，公司已收到海盐县人民政府办公室拨付的北交所上市奖励资金500万元。据海盐县人民政府官网于7月30日发布的消息显示，在减轻企业上市成本以来，相关部门对企业股改、挂牌、上市、融资、并购重组等进行全过程奖励扶持，截至目前共给予40多家企业1.6亿元以上的上市奖励。

早在2011年，就有8家公司发布了关于上市奖励资金的公告，如无锡双象超纤材料股份有限公司（002395.SZ）曾公告称，于2011年3月8日收到无锡市人民政府新区管理委员会的“上市奖励”奖金300万元整，奖金计入当年的“非经常性损益”。

据经济观察报不完全统计，近年来，西安、合肥、东莞、重庆、广州、郑州、宜昌、杭州、宁波、南京、上海等多个城市或下属行政区均推出过上市奖励政策。

各地政府对于“上市奖励资金”的具体补贴政策出现在不同类型的文件中，例如“促进经济发展若干政策”“招商引资项目产业扶持办法”等。更有地方政府直接提出“进一步推动企业上市发展的扶持办法”“上市高质量发展倍增计划”等，其中明确提出了对于当地成功上市的企业会发放十万元乃至千万元的奖励资金。

有部分地区的政策明确提出，再融资项目也可以获得相关的奖励，并且中介机构也可以在上市成功后获得奖金。

2023年10月发布的《佛山市南海区促进优质企业上市和发展扶持办法（2023年修订）》提出，对于2024年至2026年成功在北交所上市的企业，该区除了给予企业的奖励外，还额外给予辅导券商30万元、律师事务所10万元、会计师事务所10万元奖励。

2021年12月发布的《泉州市进一步支持企业改制挂牌上市实现高质量发展的若干措施》中提出，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构成功服务的企业在境内证券交易所上市的，市政府按每家企业5万元分别给予上述三方中介机构奖励，每成功服务5家后备企业的，叠加25万元奖励。

一位地方金融监督管理局局长曾在解读当地2022年推出的“企业上市倍增行动计划”中明确提出：上市企业数量是衡量地区经济发展水平的重要指标。在该市的行动计划中对2026年末要增加的上市公司数量作出了要求。

在上市企业数量这一衡量地方政绩的指标导向下，地方政府出台类似的“倍增计划”并不是个例。

2024年4月15日，无锡市惠州区人民政府官方发布一则《惠山区企业上市高质量发展倍增计划》（下称《计划》），提出要实现A股上市公司规模倍增、市值倍增；在鼓励上市方面，提出主板上市奖励不超过1000万元，科创板上市奖励不超过1500万元。《计划》对奖励的具体阶段进行划分。并鼓励经开区、高新区（筹）、各镇（街道）“一事一议”另行扶持，金额最高不超过2000万元。

但新的《规定》明确要求，地方各级人民政府不得以股票公开发行上市结果为条件，给予发行人或者中介机构奖励。地方人民政府违反本规定第十条规定，给予发行人或者中介机构奖励的，应当予以追回，并由有关机关对负有责任的领导人员和直接责任人员依法给予处分。

但这是否意味着地方政府类似于“倍增计划”的鼓励企业上市政策会面临调整或者终止？投资者们关心的是，此前已发放给上市公司的奖励资金又是否会追回？

8月22日，对于“如果取消奖励还会推进企业上市吗？”的问题，芜湖市财政局相关人士对经济观察报称，政府主要是给企业提供服务，如果企业有需要服务的事项，政府肯定还是要做好服务的。

8月21日，坤博精工证券事务部人士对经济观察报回应称：“这笔奖励资金已经到达公司的账户，怎么追回呢？不过，若有具体政策变动以政府通知为准。如果有变动我们也会及时公告。”同日，经济观察报致电海盐县人民政府办公室，相关人士称办公室并不了解推进情况，需要联系政府相关部门。而县金融发展服务中心的电话无人接听。

此外，无锡灵鸽机械科技股份有限公司（833284.BJ，下称“灵鸽科技”）曾于2024年4月18日收到无锡市惠山区人民政府拨付的上市奖励资金450万元。对该奖励是否有收回的风险，灵鸽科技证券事务部门人士称，不是很清楚且并没有听说这方面的消息。惠山区财政局、政府值班热线的相关人士则称，不知道目前上市奖励政策的具体实施情况。

华西证券非银首席分析师罗惠洲认为，取消上市奖励的这一规定，旨在消除地方政府在推动企业上市过程中的不当干预和利益输送，维护市场的公平竞争秩序。