五问绝味：“鸭王”，你可知隐忧？

出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍

4月21日晚，绝味食品（603517）公布了2019年业绩报告，公司实现营业收入51.72亿元，同比增长18.41%；实现归母净利润8.01亿元，同比增长25.06%。

在卤味三国杀中，绝味凭借其规模优势持续领跑市场，登上“中国第一鸭”的宝座，可谓实至名归。无论是在资本市场表现、门店/收入规模、成长能力还是盈利能力上，绝味都表现出十足的优势。究其原因，主要归功于绝味通过加盟模式“跑马圈地”，规模效应逐渐显现。但亮眼数据的背后，又存在哪些隐忧？

一、资本市场表现如何？

从资本市场上看，在2019年期间，绝味/周黑鸭/煌上煌相对大盘的涨跌幅分别为77.83%、59.41%和22.25%，三家标的的市场表现均优于大盘，而绝味又处于绝对的领先优势。

数据来源：雪球

截至2020年4月21日收盘，绝味/周黑鸭/煌上煌的市值分别为303亿元、101.4亿元和108.6亿元，绝味的市值远超于周黑鸭和煌上煌之和。而资本市场对绝味的青睐主要源于其良好的业绩表现。

二、绝味的成长性如何？

决定卤味行业营收增长空间的两个因素：一是门店扩张数量；二是单店收入，即店效。

门店稳定扩张，店效提高，量价齐升，驱动营收增速加快。

2014年-2019年，绝味的营收规模呈现持续扩大的趋势，从26.30亿元扩大至51.72亿元。其同比增速一直维持在两位数，主要由门店扩张和店效提升共同驱动。

数据来源：公司公告

2014年-2018年，绝味保持每年500-1200家的速度稳定扩张，在2019年上半年突破万家，达到10598家。绝味的店效【当期营业收入/（去年年末门店数量+当期年末门店数量）/2】自2015年进入上升通道。

2018年，绝味营收增速放缓至13.45%，主要是当期的门店扩张速度放缓，以及店效提升幅度较小所致。2019年，其营收增速回升至18.41%，创历史新高，主要受益于门店和店效量价齐升。

数据来源：公司公告

2019年，绝味在全国共开设了10954家门店（不含港澳台），同比增长10.48%，单店收入为47.22万元，同比提升3.51万元。

数据来源：公司公告

与同业相比，绝味营收体量较大，增速较快，可见，绝味的成长性优势十足。

下图2019年的数据显示，周黑鸭的营收规模延续2018年趋势持续萎缩，煌上煌也结束高增长态势，而绝味却在营收基数更大的基础上，保持更快的同比增速。绝味的营收规模是周黑鸭的1.4倍，煌上煌的2.3倍，但在较大的体量下，依然保持较为突出的增速，实属不易。

数据来源：公司公告

三、绝味的盈利能力如何？

降本提效，盈利能力持续走强。

2014年-2019年，绝味食品的归母净利润稳定增长，从2.36亿元增长至8.01亿元，并维持20%以上的同比增速增长。通过数据对比，可以看出绝味的归母净利润增速持续高于营收增速，而这主要是源于降本提效。

数据来源：公司公告

首先，成本管控能力提升，直接体现的是绝味的销售毛利率进入上升通道，从2014年的26.85%提升至2019年的33.95%。这归功于两方面：一是规模效应带来绝味对供应商更强的议价能力，导致采购单价较低以及采购单价波动性更小；二是绝味通过加大冷库储备规模，平滑原料成本波动的影响，缓解成本压力。

其次是有效控制营业费用，提升经营效率。规模效应逐渐显现带来整体费用率持续下行，2019年整体费用率同比下降0.22个百分点，释放出一定的利润空间。

数据来源：公司公告

相比周黑鸭和绝味，目前绝味的销售净利率遥遥领先。

2018年之前，绝味的销售毛利率和销售净利率低于周黑鸭。主要由于经营模式和定位不同：一、加盟模式下绝味先将产品折价卖给加盟商，以此计算营业收入，而直营模式下，周黑鸭是把产品的终端售价直接计入营业收入；二、周黑鸭聚焦中高端场景，产品定价高。

但由于周黑鸭的销售净利率持续下滑，绝味的销售净利率持续上升，导致绝味的销售净利率在2019H1反超周黑鸭。

但与同是加盟模式以及同样定位低端的煌上煌相比，绝味的销售毛利率相对较低，而销售净利率相对较高。

这主要是在鸭架等原材料低价时，煌上煌加大了储备力度，从而缓解营业成本压力，这也就导致了煌上煌的销售毛利率领先于绝味。但由于绝味的规模效应与品牌效应相对更强，进一步优化经营费用，合理的控费释放出更大的利润空间，使绝味的销售净利率相对较高。

数据来源：公司公告

2019年，绝味的销售净利率为15.29%，比周黑鸭和煌上煌分别高出2.5个百分点和4.6个百分点，其盈利能力相对较强。

数据来源：公司公告

四、绝味的优势来源是什么？

相比同业，无论是成长能力还是盈利能力，绝味均具有领先优势，优势来源于什么？

第一，供应链管控能力凸显。首先，绝味的创始人戴文军具有医药行业背景，医药行业管理相较于食品行业流程更复杂、标准更严格，更有助于食品供应链管理。其次，绝味在2013年成立全国加盟商委员会体系，以全国各地区子公司下设管理片区为单位，与各地子公司形成紧密关系，增强品控。这有利于各加盟商之间建立起可靠的制度，解决他们之间的利益分歧。

加盟模式是门店扩张的基础，但加盟模式的劣势在于对终端产品的直接控制能力弱，很难把控产品质量。而良好的供应链管控能力能够缓解加盟模式的弊端。

第二，规模效应提升采购成本优势。绝味凭借强大的供应链能力借助加盟模式迅速扩张，可触及度极高，逐渐形成规模效应，提高与上游的议价能力，从而降低公司的采购成本，带动公司的销售毛利率不断上行。据平安证券研究所研究显示，从产品吨成本来看，近年绝味吨成本一直在周黑鸭70%-80%之间。

第三，渠道布局广，可触及度高。煌上煌和周黑鸭门店布局相对较窄，而绝味的市场覆盖全国31个省、自治区和直辖市的连锁销售网络，渠道下沉到县级等三四线城市市场，布局较广，可触及度高，经营抗风险性相对较强。

五、绝味存在哪些隐忧？

周黑鸭营收、利润连续两年双双下降，业绩遭遇滑铁卢；煌上煌业绩增长疲态尽显；而绝味业绩亮眼，靠规模效应与同业竞争对手拉开了一定的距离，但从长远看，绝味面临着业绩难以保持高速增长的困境。

首先，未来营收增长受限。卤味企业的营收空间取决于门店扩张速度和店效，但受制于卤味赛道的天花板较低，以及其他休闲零食企业的介入，导致绝味的门店很难保持高速扩张；在市场竞争加剧的背景下，绝味的店效提升幅度也有限。所以，绝味收入高速增长的态势很难持续延续。

其次，盈利空间提升有限。在营收增长受限的背景下，绝味的盈利空间大小取决于成本和费用的压缩程度。而加盟模式下必须让利给加盟商，溢价较低；且加盟模式已经使绝味的经营费用得到最大程度的优化，下降的空间有限。因此，绝味盈利能力有望持续保持，但难以继续提升。

综上，绝味目前业绩亮眼，但长期隐忧仍存。即使稳居“中国第一鸭”的宝座，也不能掉以轻心。而如何保持业绩高增长趋势，是绝味当下亟须思考的问题。

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