中概股的AB面

瑞幸“黑天鹅事件”所引发的连锁反应远超历次中概股信任危机。

中概股“做空潮”空前，爱奇艺、跟谁学、58同城等热点公司无一幸免；美国证监会管理层表态更是让美股市场宽松大门有关紧的架势；而中国证监会可能会对瑞幸进行“长臂管辖”……

这些都引起投资界对中概股“估值AB面”的冷思考。那么，中概股做空潮是否会继续？将瞄准什么样的企业？中概股机会又在哪里？

本期《红周刊》采访的多位投资人表示，“做空潮”仍会继续，那些股价未被操控、高位股权质押融资、有明显造假嫌疑的公司容易成为做空机构的目标。而那些资本力量强大、核心壁垒较高、业务运营稳定的龙头公司则成为风暴中的“契机”。

本文来自微信公众号：证券市场红周刊（ID：hzkstock），作者：张哲，头图来自：IC photo

一、做空风暴篇

中概股遭遇强“做空潮” 或将“利好”港股市场

继瑞幸咖啡遭遇浑水做空后，爱奇艺、跟谁学、万国数据、58同城等中概股也陆续传出被做空的消息。这导致中概股表现低迷。Wind数据显示，4月份以来，全球股市有所回升，但在纳斯达克和纽约证券交易所上市的240只中国概念股仍有超四成处于下跌状态。投资人认为，这或许将让排队美股市场上市的中国公司转道香港市场上市。这构成了中概股危机的“A面”。

1. 遭做空个股的“三大要件”：未被高度操控、高质押、有造假嫌疑

实际上，中概股遭遇做空并非新鲜事，只是瑞幸“黑天鹅事件”的爆发让“做空现象”成为舆论的焦点。在近几年的典型案例中，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒业都是因为遭遇做空而被交易所停牌或摘牌。

但此次的影响依然很大，楚丞资本创始人李厚海向《红周刊》记者分析称，未来中概股的“做空潮”还会持续，主要有三方面的原因。

其一，华尔街有很多“赖以为生”的做空机构，做空是他们必然长期进行的赖以为生的业务，有些机构背后还有做空基金等资本力量，他们通过发布做空报告打压上市公司股价牟利；其二，不管从贸易摩擦还是疫情发酵等事件，都透露着中美经贸关系紧张状况短期内难以解决，这让上述机构更愿意瞄准中概股作为做空对象；最后，当然，做空机构的工作客观上能够起到一定的净化资本市场的效果，不管他们主观目的是什么，客观上能够剔除一些造假公司。

对于做空机构选择个股的规律，李厚海提到了“三大要件”，即机构首先考虑的是个股没有被高度操控，如果股票被高度操控，是难以通过简单的市场手段撼动的，因此股票比较分散、股价容易波动的公司会是“首选”。这基本剔除了最差和最好的公司，锁定区间主要是“中间层”公司。其次机构会关注那些高质押股票，一旦股价下跌容易导致强制平仓进而进一步大幅下跌。

经过上述两层“筛选”之后，机构会选择经分析有造假可能（例如业绩对比同业畸高、信披不规范等）的公司展开深度调查。

“做空机构或者做空基金首先是个营利组织，虽然他们会瞄准市场上的‘蛀虫’进行打击，但他们首先要保证能在这只股票上挣到钱。所以他们一般不会选择世界巨头型的最好的公司去做空，因为机构瞄准做空目标后需要付出一定的‘弹药’，而好公司背后有强大的资本力量，例如早年新东方被做空一样，最终因俞敏洪护盘成功，做空机构根本赚不到钱。做空机构不太愿意碰太小和太差的公司，也是因为无利可图。”

李厚海补充道。

但对被做空公司来说，真实的打击不仅仅有股价大跌乃至最后摘牌，还有无穷无尽的诉讼。《红周刊》记者了解到，由于遭做空报告的打击或存在信披不足、违法违规等现象，爱奇艺、跟谁学、斗鱼、好未来、蛋壳公寓、百度等中概股“做空消息”传出后的首个交易日都出现了不同程度的下跌（见表一），部分公司还面临集体诉讼的“围剿”。

北京郝俊波律师事务所主任郝俊波律师向《红周刊》记者表示，在美国，做空报告可以作为起诉的初步证据，如果做空机构在发布做空报告之后导致上市公司股价出现较大跌幅，且投资者因此遭受损失，就可以以此为由提起集体诉讼索赔。此外，上市公司发生违法违规事由、信息披露不全面导致的股价下跌，也是投资者提起集体诉讼索赔的重要证据。

“在我们近期受理的中概股集体诉讼案件中，爱奇艺和跟谁学都是由于被做空机构发布做空报告而导致的股价下跌；蛋壳公寓是因为在IPO招股书中隐瞒了广遭用户投诉的相关信息，疫情影响之下相关内幕被持续爆出，进而引发了股价的下跌；百度和好未来则是存在违法违规事由——好未来自曝员工在轻课业务中虚构交易数据，百度的搜索引擎内容由于审查不严违反了国家相关规定，于4月7日被网信办点名……”

2. 用常识“避雷”，关注其商业模式是否能盈利

由于证券交易及融资活动主要发生在美股离岸市场，中概股一直以来都面临一种“估值矛盾”。

一方面，由于中概股公司的经营活动大多发生在国内，海外投资者对中概股公司的经营环境和经营模式理解不足，对中概股估值构成天然的“屏障”。很多在境内经营不错的中概股，估值都低于美国同行业公司。

同时，由于SEC（美国证监会）并不审核中概股的审计底稿，以及投资人与公司经营活动的距离较远，很多诸如瑞幸这样的公司有条件用“讲故事”创造一种“成长的幻觉”。也正是基于此，很多以烧钱模式为主且“带血上市”的中概股都收获了不错的股价涨幅。

富途证券金融和企业服务总裁邬必伟在接受《红周刊》记者采访时表示，由于美国证监会的上市条件相对宽松，只要IPO企业根据规定披露相关信息就可以申请上市，SEC不会专门审核上市公司的审计底稿，这给部分造假企业创造了一定的“制度空间”。

也有投资人指出，有些中国企业哪怕符合在A股上市的条件也不会选择在A股，因为他们很清楚自己上市的目的就是“圈钱”，海外宽松的市场环境更有助于其实现上述目的。

“瑞幸事件的持续发酵已经让中外市场都意识到了中概股估值和监管方面存在的一些问题。不管是美国证监会主席公开指出对中概股的审核漏洞，还是中方表态配合调查瑞幸事件，都有助于打破中概股在美股市场的‘审核屏障’。瑞幸事件也敲响了华尔街的警钟，未来‘讲故事’可能不再是获得融资的好手段了。”

邬必伟分析道。

面对未来将持续“涌来”的做空潮，普通投资者该如何分辨“真生意”和“假故事”？在邬必伟看来，大部分企业的商业模式是否盈利，都能够通过常识来判断。此外，账面上是否有足够的经营性现金流来支撑企业运营，是判断企业是否可持续的关键。

由于近年来上市的大多数中概股都是新经济公司，其中不乏以“烧钱模式”维持经营且“带血”上市的公司。

“我们很难想象以某些共享单车、共享出行类企业的商业模式怎么实现盈利？有些公司把下沉市场开拓到极限之后怎么‘破圈’？所以当我们无法用常识看懂一家公司是如何盈利的时候，尽管这些公司往往背靠大树，也不要跟风投资。因为资本被烧光之后，一级市场的股权总需要通过上市的方式退出，但这些仍未摆脱亏损困境的公司十分危险，像近年来在美股上市的一些电商公司、长租公寓公司等都是如此。”邬必伟补充道。

对此，记者梳理在纽交所及纳斯达克上市的中概股相关数据（见表二）发现，近三年来销售费用占营业收入的平均比重超过50%的中国上市公司约有19家（其中剔除了部分业务暂停或存在严重数据缺失的个股），行业分布以在线教育、电商、互联网金融为主，其中不乏各行业的热点公司。

具体来看，流利说、尚德机构、联络智能近三年来销售费用占总营业收入的平均比重分别高达171%、122%、170.9%，是典型的以烧钱为主要经营模式的公司。此外，简普科技、无忧英语（51talk）、团车、瑞幸咖啡的营销营收平均占比也逼近100%；蘑菇街、触宝等中概股的上述占比均超过60%。

值得关注的是，在上述“烧钱规模”较高的中概股中，跟谁学、无忧英语、58同城上市以来的股价涨幅（截至5月6日收盘）分别为278.6%、37.9%、113.8%，也同时具备热点公司且股价较高的特征。

3. 从“美股”变身“港股”进程或加速，有望提振可选消费及信息技术板块估值

如果美股市场“生存条件”“恶劣”，中概股的退路之一是港股。在继飞鹤乳业（美股退市）、阿里巴巴（二次上市）回归港股之后，网易和京东近日传出将赴港二次上市的消息，此前百度和携程也均有计划回港二次上市的报道传出。

有业内分析认为，随着中概股海外信任危机的加剧和做空潮的来袭，中概股的“回港潮”也或将迎来加速期。

邬必伟指出，海外中概股的回港潮一方面是受海外信任危机影响，另一方面也因为越来越多的优质公司符合香港新修上市规则。

“多集一次资对上市公司而言不是坏事，其主要业务经营地位于境内，港股市场的交易时间与境内同步，有助于促进交投。所以对于满足二次上市要求的企业而言，肯定倾向于回港。”

根据港交所2018年新订的《上市规则》，以大中华区为业务重心的公司可保留现行VIE结构以及不同投票权架构，可以在港实现上市，但须符合硬性上市条件。从二次上市的硬性规则来看，公司需满足市值不低于400亿港元，或市值不少于100亿港元但最近一年收益至少10亿港元的要求。

据《红周刊》不完全统计，符合港交所二次上市要求的中概股有近30家，其中总市值超过400亿港元的有21家（见表三），包括京东、百度、爱奇艺、哔哩哔哩等热点公司。

《红周刊》记者注意到，目前满足回归港股的美股中概股集中于新经济行业，而港股可选消费及信息技术板块的整体估值相对较低，因此中概股龙头的回归或将在一定程度上提振港股可选消费和信息技术板块的估值。

中信证券数据显示，在其统计的满足回港要求的标的中概股中，信息技术和可选消费企业的市值合计占比超90%，当前港股在上述两个板块对应的估值分别为22.4倍和15.7倍，中概龙头的估值则分别高达37.4倍和19.8倍。与此同时，中概龙头的回归或将继续带动港股市场整体交易量更为活跃，以阿里巴巴为例，其在港股二次上市后的市值占整体港股比例的均值约为2.7%，但交易额占比均值却高达3.8%。

值得关注的是，一些正在排队赴美上市的企业也面临“中途改道”，对于不得不延迟上市计划的企业而言尤其如此。

在邬必伟看来，很多企业由于股权架构不符合A股上市的条件只能选择港美股，而上市排队周期的变化将直接激励部分企业赴港上市。“由于目前A股市场上不允许同股不同权、VIE 架构企业上市，这导致大部分新经济企业受股权架构限制只能去港美股上市。过去很多企业青睐于美股市场的排队周期较短而选择赴美上市，但在如今的海外信任危机笼罩下，港股的排队时间可能短于美股，所以新股上市的最佳场所可能会变成香港。”

李厚海也指出，

“资本市场流传一句话，‘美国的股市、中国的房市’，即美国人习惯将自己大部分的钱拿出来投资股市，但中国人唯独爱买房，这就导致在目前局势下，A股暂时不会像美股那样成为国民资金的主聚集地（房市才是）。

此外，中国缺乏广泛推动企业在A股上市的市场条件，一方面中国企业不管上市还是增资都面临很多制度阻碍和强监管，二是中国的证券牌照十分稀缺，主流券商是主要推动企业国内上市的力量，但大量民营机构从业者由于对于国内上市缺乏牌照和把控力，所以很多机构会直接推荐自己的客户去海外上市。”

二、中概股契机篇

“无缘”被做空   “PATT”上演巨头“生态战”

在做空机构视线以外的最差和最好公司中，实际上只有最好的公司是投资的契机所在。从商业模式成熟或高速成长的角度来看，当前市场关心的是“PATT（拼多多、阿里、腾讯、头条）”四大互联网巨头之间的“生态战”。这构成了中概股危机的“B面”。

1.腾讯和头条“联手”搅局直播战场，但供应链短板进展速度值得关注

港股科技龙头腾讯和未来大概率海外上市的今日头条纷纷介入“直播带货”领域，令市场迅速聚焦直播电商领域这一“生态战场”。

从当前行业排名来看，抖音直播（今日头条系）弱于淘宝直播。对此，MCN机构二咖传媒副总裁苏欣向《红周刊》记者分析称，淘宝直播由于背靠淘宝和天猫商城，能够在直播带货的过程中形成完整的供应链闭环；而抖音目前的定位仍是全民娱乐型内容平台。

“如果说媒介为前台、供应链为后台，那么抖音直播和淘宝直播恰恰是从前往后与从后往前两种不同的方向，抖音的后端支持还需要强化。”

《红周刊》记者注意到，目前抖音和腾讯看点是都有意向搭建在线商城以完善自己的后端供应链。据悉，抖音正在试水“抖音小店”业务，计划以今年的“6·18”电商大促为节点开启抖音小店品牌招商，完善“抖音直播导流+抖音小店+抖音精选联盟分销”的抖音电商流量闭环（记者曾就此信息向抖音方面的相关负责人核实，不过对方未做出明确回应）。

记者还从一位腾讯“看点直播”的服务商处了解到，腾讯直播未来也有搭建自有电商商城的计划，目前平台没有统一的供应链，带货渠道多由主播自己开拓。

除了正式进军直播电商领域外，今日头条于年初拿下新春档电影《囧妈》的首播权，被业内视为试水长视频业务。兰慕资产风险控制官周密向《红周刊》记者表示，腾讯进军直播领域纯粹是为了丰富业务生态，这也与腾讯“生态型平台企业”的定位相一致，即通过提供自身流量、技术、数据、资金等基础资源，与各细分领域的合作伙伴深度绑定，持续扩大自己的影响力，是一种长久的“润物细无声”的渗透战略。

而头条趁疫情拿下《囧妈》首播权的行为，不仅是一次很好的营销，也是正式进军长视频领域的信号。

“头条依靠抖音在短视频行业已经稳稳占据第一的宝座，与快手在高线市场和下沉市场分庭抗礼，也算相安无事；抖音的短视频时长短，偏娱乐方向，深度不足，在用户规模接近饱和的情况下，向中视频和长视频内容领域拓展是头条的长期战略，对标对手分别是B站和‘优爱腾’。

由于长视频行业的内容生产太困难，基本烧钱靠外购，自制内容很少，用户黏性也不足，难以构建竞争壁垒。相较而言，哔哩哔哩是个‘难缠’的竞争对手。因为B站的PUGC业务已成气候，各个领域的优质UP主和用户都在源源不断涌入B站，内容生产者和用户的黏性都很高，抖音目前的平台定位不适合大规模开展PUGC，会与当下定位冲突，创建新的PUGC平台又十分困难，所以选择先进军壁垒稍低的长视频领域。”

周密补充道。

尽管今日头条比腾讯行动更快，但在上善若水资产董事长侯安扬看来，抖音和腾讯想要补足供应链短板仍需时日。

“腾讯和头条都有着丰富的公域流量，这给直播变现提供了很好的用户基础，但是其在仓储、物流等资源的对接以及平台的搭建和运营等方面难以与阿里相抗衡，腾讯一直有自己的微店商城，但是这么多年了也没有真正做起来。所以腾讯和头条完善电商闭环的策略在逻辑上是成立的，不过真正实施起来还将面临很多困难。”

2. 拼多多VS阿里，谁主“沉”“浮”？

阿里巴巴与拼多多则在物流领域分别进行扩张。韵达股份在2019年财报中披露，阿里持有公司2%的股份，在韵达的股东名单中位列第八。而在前不久，拼多多以购买两亿美元可转债的方式入股国美零售。抛开这笔交易5%利息的财务投资价值不谈，拼多多这次入股的战略投资意义除了为其扩展品类、借助国美悠久的品牌沉淀营造用户认同之外，还包括整合了国美的安迅物流系统。

安澜资本高管陈达向《红周刊》记者表示，虽然黄峥说过不碰物流，但是软肋抓在最大的竞争对手手里，十分被动。据拼多多披露的数据，2019年来自拼多多的包裹数量占到整个电商市场近三分之一，但主要的第三方物流还是阿里持股的四通一达，这其实在后期可能会成为阿里掣肘拼多多的关键所在。

所以这次拼多多和国美的合作，整合国美的安迅物流，这是以最快的速度补齐短板，而避免像京东那样烧钱花时间自建物流体系。

面对拼多多在下沉市场的崛起，淘宝也推出了淘宝特价版并结合阿里巴巴商城与之抗衡，但在不少投资人看来，这种对抗仅仅在一定程度上起到了“抵御效果”。目前阿里在天猫商城的收入占比较大，阿里也不可能完全改变战略回到下沉市场和拼多多血战。

“低价本身是一种壁垒，低价的品牌化程度越深，壁垒就越坚固。早年的沃尔玛和Costco也是这么发展起来的。从阿里的财报我们可以明显看到‘天猫起而淘宝衰’的趋势，而我认为拼多多其实正在接淘宝的盘——或者更准确地说是抢淘宝的盘。在这个细分市场上，目前拼多多其实基本上没有对手。”

陈达补充道。

不过，靠低价形成的壁垒是不是真的壁垒？以沃尔玛为例，其护城河实质上是建立的供销渠道以及物流网，这也是沃尔玛最后能以薄利战胜大批美国中小零售商的关键。

对此，陈达认为，拼多多的便宜虽然不是来自供应链效率的提升，但其也满足了整条供应链的需求。

“在下游用户端，所谓下沉市场也好、消费降级也罢，在资源有限的前提下，对于性价比的追求其实是一种永恒的需求；而在上游供给端，我们国家目前制造业其实面临产能过剩的问题，尤其是三四线城市或一些乡镇企业，产能过剩、开工率不足是它们的痛点，而拼多多能让他们以极薄的利润保持产能输出，衔接了市场的两极。所以保守地想象一下，会员制+薄利多销模式，会是拼多多的最终形态。”

3. 哔哩哔哩寻找“破圈”与“破壁”的平衡

与上述龙头的“捉对厮杀”相比，哔哩哔哩（B站）因为独特的定位显得有些孤独，任何动作都会引起市场的注意。比如B站一条献礼青年节的《后浪》短片在占领各大社交媒体平台的“头条”后，次日B站即收涨5.53%，在此后连续4个交易日内累计上涨13.96%。

投资圈则认为《后浪》是B站“出圈”（打破圈层）的象征，即在服务Z世代（1995年至2009年间出生的年轻人）以外，吸引70、80后新用户。实际上，B站一直在进行内容多元化的尝试，从早期的动漫、鬼畜、番剧逐渐拓宽到美妆、知识、吃播、搞笑视频，近年来又新增了直播和电竞业务。

B站在2017年通过打造“UP主计划”开启了“去二次元化”战略，这在B站去年的业绩数据中有明显的体现。财报显示，2019年第四季度的MAU（活跃用户）达到1.3亿，同比增长40%。2019年，B站签约直播网红冯提莫并开拓了电竞直播等业务之后，直播业务收入同比剧增。截至2019年第四季度，B站直播收入5.7亿，同比增长183%，环比增长26%，占营业收入的比重高达28.7%，已经是除游戏外的第二大业务；而游戏业务的收入为8.7亿，同比增速只有22%，环比下滑7个百分点，占营业收入的比重约为43%。

侯安扬向《红周刊》记者分析称，

“《后浪》这则广告背后能够看出B站的野心，即把哔哩哔哩做成一款大众化的产品，每个人都能在这个平台上找到自己感兴趣的视频内容。只不过，B站通过《后浪》做到了‘名声’的出圈，下一步要做的就是继续深耕多元化，以保证各种风格的用户留存。但同时还不能丧失其独特风格，这对B站来说并非易事。”

但周密强调，因为PUGC、UP主们和Z世代是B站运营以来的核心特色，也是其未来发展几十年的核心根基。他告诉《红周刊》记者，B站维系用户黏性的纽带有三条，克制商业化、维护社区文化和多元内容，若急于商业化、打破社区文化的稳定，对其维系用户黏性是极为不利的。

“互联网公司商业化的常规模式是广告、会员收入和抽佣，前两者会影响用户体验，第三者会影响内容生产者体验。哔哩哔哩长期以来都没有大规模商业化，依靠游戏代理收入坚持了多年。虽然亏损严重，但长此以往给用户留下了美誉。近两年逐步放开商业化，但依然很克制，广告还是很少，没有会员也能观看绝大多数内容，这与其他平台有天壤之别。

B站在UP主们的充电、硬币、直播分成也是业内最少的，甚至自己还会出一部分补贴作为激励计划，虽然不能给UP主们提供很可观的收入，但不至于招致他们不满，UP主们在B站更看重的是优质流量。”

周密介绍道。

因此，B站商业化取决于其如何把握“破圈”与“破壁”（破坏核心壁垒）的平衡，这种平衡点的突破也左右着其股价和公司价值。

（本文已发表于5月9日的《红周刊》，文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐，投资需谨慎）

本文来自微信公众号：证券市场红周刊（ID：hzkstock），作者：张哲