回顾2024年经济：中场休息和利率的走低

每年11月到12月，都是展望明年的时节，之前每年这个时候，我都会和老板说我想稍微晚几周写明年的展望和交易计划。这并非因为是摸鱼，而是很多时候，当所有人都在这个时候展望，那么你看看别人在干嘛，就可以规避很多雷区。

人理解问题的时候，有两个很难根除的偏见，一个是对我们熟悉的事情抱有更多怀疑，而对我们不熟悉的事情抱有更多偏激。一个是对近期的事情给与更高的权重，而对于远期的事情给与更低的权重。例如很多时候你会对自己的家人有很多细枝末节的意见，而把一些远在天边的名人当作是真善美的化身。或者你觉得今天发生的一些事情就是历史的关键时刻，而忽视六个月后也可能发生类似的事情。

所以无论什么时候，有两个事情是一定要做的，一个是照顾好自己的家人和朋友，一个是承担责任，帮自己和他们准备应对远方可能的风险。

如果你反过来做，每天觉得自己的家人和朋友耽误了自己走向一个美好的未来，那我觉得情况就会比较糟糕了。

我想在下个月里面，在介绍自己的一些宏观看法的时候，也稍微聊一些我自己的经历，我觉得现在我发现，经济总是有周期的，穿越周期很多时候靠的并不是知识而是信仰，而信仰只有从经历中来。以前我总觉得找到最牛逼的先行指标就胜利了，但现在我觉得就像很多政治家说的，找到正确的答案和做成正确的事情是两个风马牛不相及的事情。

在所有预期里面，没有什么比利率更重要，而在社会政治里面，没有什么比保守和激进更重要。换句话说，在做经济假设和市场展望的时候，没有什么比利率预期看准了更重要，而在做政治展望的时候，人民对于进步和保守的选择则是核心。

如果要说2024年，总结全年的话，其实就是下面这个图：

美国十年期国债收益率在整个2024年都在区间震荡，它走高了联储就出来鸽派，然后经济数据走弱，它走低了联储就出来鹰派，然后经济数据超预期。

从2023年10月因为种种原因美债收益率冲高，然后联储出来降温。然后利率走低之后今年一季度美国企业债发行走高，居民房贷在4%以下的十年期国债收益率有韧性。我记得当时Gundlach在年初的Just Market里面说，他觉得十年期的下限是3.3%到3.8%还是多少。然后利率走低之后经济又有韧性，十年期国债收益率又开始走高，联储在3月份顶着一个走高的通胀说鸽派的声音，接着夏天收益率见顶，又开始走低，等到真正降息后，收益率再一次体现出韧性。

所以2024年，当利率走低，就孕育了利率走高的基础，当利率走高，就孕育了利率走低的基础。

这种情况，建立在联储没有给出明确预期，Data dependent的基础上，也建立在美国经济先行指标中财政依然屡次超过预期的基础上。

在社会上，这种忽而走高忽而走低，是因为美国经济的割裂，使得无论是你看好经济，还是看空经济，你都可以找到支持点。无非是30%~40%的人觉得情况已经很糟糕，60%~70%的人觉得还不错但稍微变糟，通过不同问题的划分，你总可以找到一个问题，让读者觉得经济已经要完蛋了，或者经济依然没有问题。

那么2025年，美国十年期国债收益率的中枢比2024年，是走高，还是走低，或者持平。

我现在觉得它应该是走低的，因为几点：

第一，历史数据比较支持，保守主义的共和党一向比较喜欢降低赤字（但增加军费开支对冲），呼吁降息，相信涓滴效应。

第二，历史上降息后，美债收益率一般有一个走低-见底-反弹的过程，无非如果是软着陆，这个见底快一点，如果硬着陆，这个见底深一点。

2018年年底之后的走低，2019年7月31号降息，从宣布不加息到第一次降息，十年期利率已经从3.2%跌到了2.1%。

2007年9月18号，一样是一个50bp降息，然后2008年被高油价折磨的联储。

更早之前的2000降息，跨越了科网泡沫，911和海湾战争。

这个事情背后其实是一个简单的逻辑，经济能够承受的利率，低于现在的利率，所以需要降息。等到降息完成，利率可以支持经济继续扩张，那么经济就从收缩变成扩张。

问题就是，这个支持扩张的利率到底是多少，联储说得对，还是市场预期得对，还是有其他一些莫名其妙的事情。

我感觉，在最近两年，财政和莫名其妙的事情才是经济的核心推手。

所以通胀的预期过去两年都是偏低的。

但2025年，在共和党执政下，我觉得莫名其妙的事情发生的概率并不会降低，甚至可能升高。但这些事情，对于通胀的冲击，并不是和民主党那样是正面的。

一个最简单的事情，战争是通胀的推手，民主党时期我们的黑天鹅是哪里又有一个战争，而特朗普对于海外战争的看法显然和民主党完全相反。

诸如此类的事情还有很多，核心在于，共和党代表的那群老钱，他们和民主党那群每天想着变成老钱的人，诉求很多时候大概率是180度相反的。特朗普之前被担心，是因为大家觉得他不像一个共和党（他本来之前也不是），担心会有一些超过预期的想法。例如去救助哪些处在困境中的中西部老年白人群体，他们在过去40年的工业化中失去了自己的工作，失去了自己的尊严，也失去了自己的家园。

但现在从特朗普的任命看起来，这些人并非是他最重要的目标，这是一个残酷但可能有道理的选择，无论是因为他们已经处在生命的最后，这四年可以让他们满意，但下一次投票的时候他们还在么？还是因为这四十年美国已经无法回去他们熟悉的世界。

这意味着2024~2028年的特朗普，可能和华盛顿以及纽约的合作会更加顺利，一个更加合理，更有利于美国经济的总统，但多多少少没法回应最支持自己的那群人的总统。这其实并不罕见，我记得卡特好像也做过类似的事情。政治家的承诺很多时候就真的是没法信的一个东西。

或者这么说，历史上共和党大部分时候支持小政府，相信涓滴理论，支持利率走低，但特朗普桌子上还摆着一个MAGA的进程，这个MAGA进程里面包括移民、关税。这些东西多多少少会削弱小政府理论。如果说历史上美国大部分共和党的总统都是削弱政府而加强企业，MAGA并不是企业家，他更像是民众的直接呼声，我觉得这不是一个简单的民粹主义就可以指代的，因为这些人的痛苦是真实存在的。

这里我想多说一句，我知道很多人读了万斯那本书之后会说，美国这个生活水平凭什么说自己生活不好。我觉得这是没错的，从中国人的角度来说，我觉得他可能没有资格无病呻吟。但另一方面，这个事情是相对的，在印尼的时候，我说中国年轻人过得很苦的时候，我那个说四门语言，在两家国际矿业公司工作过，十年经验的勘探工程师说自己工资也就5000人民币一个月。所以人与人之间的痛苦并不相同，人人都有自己的苦难要去面对。

目前看，特朗普在涓滴理论，降息减税的经济，和MAGA诉求中，稍微有一点偏向前者，而且随着时间推移，我觉得他可能更加如此。满足MAGA的诉求可能会更多集中在移民和通胀。而不是更难但更应该做的产业回流。某种角度说也是合理的，一群年轻时候的产业工人在自己70岁的时候怀念自己年轻的时候，但你也没法让他们真的进工厂。

那么在产业政策上，目前看，AI，核聚变，固态电池以及一些新的绕开中国卡位节点的科技投资高度依赖降息和减税，而一些美国生产且盟友生产的产品，需要用关税鼓励他们来美国建厂。这个可能会取代之前民主党主导的ESG投资。

换句话说，民主党的投资是不需要利率走低的，共和党的投资，是需要利率和税率走低的。这就有可能会有一个时间差。

综上所述，这是一个很难很大的判断，但如果要我现在说，我觉得美国的十年期利率，中枢可能是要比2024年更低的。这个看法有几个风险提示：

1. 联储加息

2. 通胀失控

3. 美国经济复苏超预期

前者我觉得鲍威尔没有那么勇敢，第二点我觉得Lutnick这个人以精于计算出名，如果他能够和特朗普讨论出一个正确的政策顺序，通胀会有一个先走低再走高的过程。第三点我觉得如果按照Lutnick，马斯克和贝森特的说法，有条件征税，对美国生产的东西征收关税而不是对所有征收，降低政府支出，降低赤字率，那么美国经济应该是一个先走低一点，再走高的过程。

如果真的利率可以走低一点，或者先走低再走高，对于全球经济都会是一个好消息。这里只想多说一点，就是虽然我觉得利率可能明年会有走低的可能，但长期一点看我不觉得我们会回到0利率的时候，因为过去的世界秩序已经不存在了。所以在经济预期走弱，利率走低的时候，能够把握窗口期去借贷的企业，就可以享受周期的利好。

或者用这个角度去看这个问题，2016年不管是谁，都撕毁了全球的秩序，然后全球化第一次见顶，过去的世界不存在了，利率开始走高，保守主义开始被破坏，当时还叫作民粹。然后大家开始建设新秩序，美国做顺周期财政，中国开始制造业和房地产的劈叉。2020年因为疫情，因为民主党，这种劈叉和新秩序的建设被进一步加速，因为疫情割断了更多贸易，等于是贸易摩擦变成了自我实现的预言。

而2024年，无论是美国还是中国，都感觉，从2016年开始这八年为了应对逆全球化的很多激进举措，都已经造成了过犹不及的副作用。（所以莱特希泽可能也是做一做二做不了三）所以大家可能都想偃旗息鼓一下，但这不是结束，因为还看不到任何回到2016年的可能性，这可能只是一个中场休息。