本文来自：溯元育新，题图来自：视觉中国

过去五年，一大批处于风投后期的独角兽企业，经历了风光到黯淡的过程。Uber上市后迅速跌破发行价；Wework也上市失败，濒临破产边缘。

这些企业的盈利能力并未被确认，却受到大批资金的追捧。越来越多的债权投资机构，原本身为LP的退休基金、主权基金，以及专注不同领域的VC机构，都开始跨入后期投资的地界，和这里的“东道主” 厮杀，令这一领域竞争史无前例的激烈。

债权投资在早期市场的应用，一直都是被大家反复讨论，但极少成规模落实的投资方式。债权融资期限短、高利息、需要抵押物和本金偿还的金融产品性质，使得创始人一旦接受融资，便需要尽快考虑产品盈利。这和尽快扩大市场规模的目标冲突，也限制了投资人的收益率。

一、风投市场的债权玩家

过去20年，用互联网分析师Ben Evans的话来说，是一个“把所有人都接入互联网”的故事。2C互联网市场飞速成长，驱动里面的企业成长的，并不是一个谁盈利谁牛逼的故事；而是一个谁能把市场吃掉，谁就牛逼的故事。

因此创始人的思路通常是：先把市场全部吃掉，再考虑盈利的事。对于需要达到垄断才能盈利的平台型企业，接受股权融资意味着投资者提前几年把用户该付的钱付给企业家，抢占市场份额。但如果进行债权融资的话，相当于创始人依然需要把钱尽快从用户手中拿过来，开始盈利。否则钱烧完后，就会陷入更深的现金流危机。

与此同时，投资人瞄准的也是增长点，但债权融资有可能限制了增长点产生。

这样的逻辑在后期阶段尤为明显。平台型企业最大特点体现在通常是两军对垒，或少数几家企业疯狂抢占市场份额，谁赢了，就是最后的赢家。这时投资风险已经很大了，你却告诉我只有8%的定投回报、收益有上限，那把钱存进股市不好吗？相反若是股权投资，只要这场战打完，肯定会有个大赢家，产生一笔大的项目收益，大家退出拿钱走人。

但在市场上，仍有一部分企业在发展后期放弃了股权融资，转向债权融资。

目前后期债权投资主要适用于三种情况：

第一是有先进科技但研发风险较大的企业，以生物科技企业为主。

这些企业选择用核心技术作抵押借款，即使商业上不成功也可以转让技术抵债。很多venture debt投资者，会使用PIK（Payment in Kind）债券结构，可以让企业在没有现金流的情况下，暂时不用还款，利息则被滚进本金里。同时他们把债券设计成可转债：即使到最后企业破产了，投资人可以凭借债权拍卖科技企业专利；如果企业成功了，债权人可以把之前累积的利息转化为公司股权。

仔细思考，除非是极早期的项目，市场上也很少有股权投资人愿意投资仍然处于VC阶段，但需要大量资金的生物科技企业，把自己和这类企业绑在同一艘船上，一起挨上5年10年。和其他科技企业不同，生物制药行业在投资后期风险依然很大，一款投入巨资，已通过早期测试的新药，可能在二期或三期临床实验中因各种原因失败无法上市，股权投资人便会一无所有。这时候引入债权投资，便是一个愿打，一个愿挨。

第二种情况适用于和客户关系以及现金流较为稳定的企业，其中大多是企业服务类公司。这些企业的收益很稳定，一个客户如果使用了他们的SaaS软件，下一年大概率还会用，因此会产生稳定ARR（年度经常性收入，Annual Recurring Revenue）。

这些企业借贷款有两种目的：其一是加速扩张占领市场；由于这些企业的增长性不强，因此需要拿债来扩张市场；另一种情况则是希望并购其他企业。

这些企业借贷款有两种目的：其一是加速扩张占领市场；由于这些企业的增长性不强，因此需要拿债来扩张市场；另一种情况则是希望并购其他企业。

第三种情况在最近肆虐的新冠疫情下尤为普遍，企业迫不得已借贷救急。

最近携程以华住股权为基础发行五亿美元可转债便是这种情况。受疫情影响，携程今年第一季度净营收同步下降42.07%，现金流也受到冲击，需要透过发债方法缓解财务压力，增加资金弹性。

二、传统股权大玩家对后期VC的多方位挤压

虽然债权融资对后期风投机构冲击不大。但原本较少在后期领域活动的VC部门，开始结合自身优势定制后期战略，着实挤压了后期机构的生存空间。

1. CVC（产业投资基金）

在美国，CVC比以往任何时候都要活跃，主要关注和企业所在领域相关后期项目。而国内大型企业也纷纷开设战投部门，除了为企业主业务保驾护航，也希望通过发展新业务寻找增长点。

有些评论认为，CVC对企业只是锦上添花；一旦经济进入下行区间，这些企业就会关闭自己的CVC或减少活动。但大部分企业如今对获取新技术和开拓新渠道的需求，比史上任何时期都迫切；而在危机时期，多元投资更为企业自身业务分担了风险。期望有集团支持的CVC在危机时离开市场，可能只是一厢情愿。

2. 早期投资机构的 "机会基金”

一些原本只做早期投资的种子/天使风投机构，近年纷纷推出“持续性”或机会基金，与主基金并驾齐驱。

这些决定反应了机构的逻辑：为了保证自己在被投公司中的所有权，为了保护自己的利益不受后续几轮融资带来股本稀释的影响，必须扩大自身资本规模。但原本专注于后期轮次的风投机构则不可避免受到冲击。

3. 大型风投机构的“一条龙模式”

诸如红杉这样的大号风投机构，凭借多领域、多轮次大基金够深的口袋、和够有野心的投资策略，进行“一条龙”投资。

红杉在WhatsApp成立早期就和团队接触，当时团队提出A轮1亿美元估值、融资800万美元的要求，更和红杉提出 “接下来业务要疯狂增长，不想在融资上多废话，希望接下来几轮红杉一家领掉。”红杉后来对WhatsApp连续三次领投，付出共6000万美元；最后以220亿美元卖给了Facebook，是当时Facebook市值的十分之一。

一条龙投资可以确保企业董事会稳定。传统模式下，新的后期投资者会要求在董事会中占有一席；而旧投资者要么减少参与，要么完全退出董事会运作。利益冲突下，企业家需要一边管理业务，一边抽出精力弥合投资人矛盾。

三、当LP跟你抢项目，你怎么办

除了原本各有侧重的风投机构和大公司的直投部门纷纷抢占后期投资市场。主权财富基金（SWF）、家族理财办公室、战略投资者、对冲基金这些非VC投资者，也开始涉入后期投资的蓝海。

这些投资机构，原本大多是风投机构的LP。但2008年后，量化宽松政策导致大量美国资金分别涌入二级市场和一级市场。有人在二级市场寻找投资标的，就有投资人在一级市场上制造标的，因此崛起了一大批天价市值的科技公司。

这时，原本身为LP的大型基金，开始单独直接投资，或连同早前轮次VC共同投资Uber、WeWork这样的高市值后期企业，试图在IPO前尽可能推高估值。而风投机构发现后阶段企业价格被推高，很难入局和超级基金抗衡，索性转移到早期阶段的天使轮和种子轮，推出不少亿元估值的前轮次企业，类似情况在国内也不断涌现，包括刘江峰2018年获1亿美元天使轮投资的项目DMall，及首轮融资便估值5亿元的芯片企业寒武纪。

一级市场高估值的趋势在二级市场牛市下可以维持，但一旦经济下行，融资金额过大、估值过高，需要垄断才可以获得规模化盈利的企业则面临两条路。要么冒着损失中后期投资人和小股东利益的风险，尽快上市，但极有可能破发；要么一轮又一轮地继续融资，强行支撑入不敷出的局面。

当下，创业者与投资人们都愈发成熟，市场竞争变得更加激烈，企业生命周期也在变长。上文提到的美国创投市场发生的一系列变化，LP入局做直投、债权基金、CVC等的角色深度参与到风投市场当中，也让很多有实力的机构措手不及。过往几年美国市场中发生的变化，也很快会在中国市场重演。

企业形态和投资形态的双双改变，让我们现在走到一个非常关键的时间节点，使得过往20-30年这一代投资机构主流操作、管理和对待人才的方式，都不会适用于下一个20年的商业和下一个20年最顶尖的一批企业家。

要承接下一代商业价值和企业家，需要投资机构不断变革、自我突破，在新的领域找到自己的secret sauce。