乐视，党建不能挡箭，警惕股权质押“地雷”-虎嗅网

乐视网7月20日公告，上市公司在经过7月18日以来的这几日停盘后，乐视召开了投资者交流会，对乐视当前的政策风险情况进行了解释说明，认为“资本市场有一些反应过度，广电总局的监管政策从长期来看还是利于乐视的，虽然短期会造成一定的影响。”同时宣布，由中宣部党建网与公司共同打造的“党建频道”于2014年7月18日在超级电视正式上线。乐视网表示，经向深圳证券交易所申请，公司股票于7月21日（星期一）上午开市起复牌，恢复交易。

乐视股票走势如何，仍是悬念。

而这支股票的风险，绝不止是来自于政策层面的变动。要看到，在广电总局整顿机顶盒并点名乐视之前，乐视网已有价值数十亿的股权被质押融资。甚至不妨揣测，乐视顶着股价续跌的风险强行在今日开盘，也与它大量股权被质押有关（因为停牌股票作为质押物有很大问题，详见下文）。

在资本市场上，证券机构唯利是图，个别大股东过于激进，无节制地通过质押股票融资，这给上市公司带来了巨大风险。

股权质押潮

上市公司大股东求钱若渴，却又不愿因减持而削弱控制权或碍于身份不宜减持时，通过质押股票融资是很好的解决办法。特别是2013年兴起的“股票质押式回购交易”，因成本低、速度快、质押比率高而迅速成为上市公司大股东融资的“利器”。在原本由银行与信托公司平分秋色的股票质押融资市场抢得三分之一蛋糕。（注：股票质押式回购交易就是资金融入方把股票质押给融出方，期满后融入方以回购的形式偿还资金本息）

据Wind数据统计，2013年两市共有897家上市公司股权被质押，累计质押873.4亿股（同比增16.3%），累计质押次数达2689次，累计参考市值约8324亿元。

2013年5月，上交所与中登公司联合发布了《股权质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称试行办法），深交所紧随其后。值得注意的是，证券机构从自身利益及安全出发，根本没有顾及上市公司治理层面的风险，通俗地讲就是“你质押我放贷，你违约我平仓”。

在2013年如火如荼开展的股权质押融资过程中，2004年11月央行、银监会、证监会颁布的《证券公司股票质押贷款管理办法》没有被严格遵守或者被变相突破。例如“股票质押贷款期限最长为一年，不得展期”，但“试行办法”却将期限放宽到3年。再比如“一家上市公司在一家证券公司质押的股票，不得高于该上市公司全部流通股票的10%”、“被质押的一家上市公司股票不得高于该上市公司全部流通股票的20%”，这两条也已名存实亡，乐视贾跃亭姐弟在多家证券机构质押的股票一度超过乐视总股本的40%。

券商之所以有恃无恐，敢于按高于信托公司的质押率放贷，而且利息更低，因为他们与交易所、中登公司是打通的。其它债主遇到违约经常要走司法流程，搞不好会拖很长时间，等到可以处置时，股价不知已经跌了多少。券商可在被质押股票价格触及设定值时无条件平仓，瞬间收回成本。所以，他们对被质押股票的流动性会及其关切，乐视紧急停牌之后，想多停几天都很困难。

贾跃亭姐弟质押乐视股票的情况

贾跃亭姐弟质押股票融资第一单发生在2011年7月13日，贾跃芳将个人名下79.5%的股票（占总股本的5%）质押给上海国际信托。

两个月后的9月15日，贾跃亭将个人名下21.4%（占乐视总股本10％的）股票质押给上海国际信托。11月29日，贾跃亭再次将名下21.4%股票质押给上海国际信托（累计质押个人名下42.73%）。

按乐视当年的股价，而且是与质押率不高的信托公司合作（40%以下），估计贾家姐弟用乐视25%股权融到的资金大约相当IPO募集金额的2倍（乐视上市募集7.3亿元）。

进入2013年，贾家姐弟的股票质押行动骤然频繁了起来，从2013年2月8日到2014年7月3日这17个月间，贾跃亭、贾跃芳共进行了26次质押和11次质解质押，相当于每月操作两次以上！

2013年2月8日、3月7日、4月1日、4月8日，贾跃亭分四次将名下4840万股用于质押，个人名下84%的股票已被质押，这些股票占上市公司总股本的39.32%。从2013年4月18日起，贾跃亭开始多达33次的解押、质押活动，被质押股票占个人名下股票总数的比值在38%~84%间大幅波动。

在2013年近900家发生高管质押股票的上市公司中，次数频的有上海莱士（2013年被质押了34次），比例大的有亿利能源和辽宁方大（都曾将名下90%以上的股票质押）。但象贾跃亭这样比例大（个人名下70%以上的股票）而且次数多（一年多时间25次质押、解押）的情况非常少见。

贾跃亭，百般腾挪为哪般

身为乐视董事长，贾跃亭一定不愿意频繁地被披露 “由于个人资金需求进行股票质押式回购交易”。

频繁质押、解押的原因不外两个：一是追求更高的质押率，贾跃亭陆续从东莞信托、山西信托、上海国际信托、中铁信托等机构解押，转而将股票质押给东方、中信、平安等证券公司，主要原因是从证券公司能借更多的钱（质押率高）。二是追求更高的参考价格。就是随股价上涨，将抵价质押的股票解押，以更高的价格质出。

将上下两图进行比对，可以看到2014年一季度乐视股价最高时，贾跃亭质押股票占个人持股量的比例出现40%一线的低谷，随后又回到71%的高位。

数十次腾挪融到了更多资金，但风险亦成倍扩大。

假设贾跃亭质押股票的参考价为20元、质押率为30%，将2亿股质押给信托公司，可以融到12亿元。将这2亿股从信托公司解押，以50元的参考价，按60%的质押率从证券公司融资，可以获得60亿元！

但在第一种情况下，股票跌到8.1元才触及警戒线、跌到7.2元才会被强行平仓；第二种情况下，股票跌到40.5元就会被要求追质押物，跌到36元就会被平仓。乐视跌到8.1元的概率显然比跌到40.5元的概率小得多。

从乐视样本看投票质押的风险

根据乐视最新披露的信息，7月3日贾跃亭将2319万股质押给向东方证券，前7个交易日收盘均价约为45元，如果质押率为60%，可按27元一股融资6.26亿元。但是，当股价跌到36.45元就会触及警戒线，跌到32.4元就要被强制平仓。7月16日、17日，乐视连续两天放量大跌，累计换手率超过16%，17日收于32.65元，警戒线已被跌破，距平仓线仅0.25元！

如果7月3日高价质押的2319万股被平仓，将引发连锁反应，后果不堪设想。截至2014年7月3日，贾跃亭将个人名下3.72亿股中的2.62亿股用于质押融资。其中2.24亿股是今年以来经过12次腾挪高价质出的，主要的风险集中于此。

如果将2014年的这12次质押做为一个整体来研究，总量为2.24亿股、参考价为42元，以不同质押率算出融资金额及警戒线、平仓线，列于下表。

1)激进方案：以60%的质押率融资56亿，那么今年质出的2.24亿股的平仓线是30.24元；2)温和的方案：以50%的质押率融资47亿，那么平仓线是25.2元；3)保守方案：按40%质押率融资37亿，平仓线为20.16元。

贾跃亭到底选择了哪个方案，乐视内部知道人不会有几个。

可以想见，乐视于18日停止交易并抬出与“中宣部合作”，是处在多么危难的关头。乐视TV开设“党建频道”，中宣部何乐而不为？小米、优酷、爱奇艺要是也积极参加“党建”，中宣部鼓励还来不及，会阻拦“党建”？但是，不论谁违规都别想用党建来挡箭！乐视自己布下的雷阵还得自己设法穿越。

应加强对上市公司大股东质押股票的监管和监督

如果严格执行2004央行《证券公司股票质押贷款管理办法》，贾跃亭姐弟只能质押乐视总股本的20%，他们就不会面临今天的险境了。

除了降低抗风险能力，对大股东质押股票听之任之还会给上市公司带来诸多隐患，监管部门应当对近年的情况进行调查研究并拿出管理办法。

除了加强监管，投资人也应发挥对大股东的监督作用。贾跃亭是有魅力，但投资人也不能一味崇拜。乐视的股东早就该问贾跃亭姐弟拿50多亿做什么去了？

如果得到的回答是贾家私事，与乐视无关。那么股民要想想：在乐视的投资之外，自己有没有50亿的“后手”。

如果说与乐视有关。那么投资人更要追问是怎么有关的：是在上游投资内容制做，与乐视关联交易？还是在下游建立广告销售、版权分销渠道，与乐视关联交易？或是建立庞大的外包工厂，与乐视关联交易？或是创办一个将来准备高价卖给乐视的项目公司？

有挑剔的顾客才有一流的服务。同样，有较真的股东才有治理良好的上市公司。对于净资产只有20亿的乐视，董事长拿50亿在外边做什么，监管部门不管，投资者也不问？

---------------附：关于股权质押的4个指标 --------------

1､参考市值

股票被质押前，在二级市的交易价格（质押前七日收盘价均值）；

2､质押比率

融资金额/占被质押股票参考市值（由于竞争激励，开展股票质融资业务的券商会尽量满足客户的资金需求，质押比可以高达60%）；更严格的表述为履约保障比例；

3､警戒比例

质押股票的实际市值／融资金额，一般最低为135％（融资100万，用于质押的股票市值跌到135万触及警戒比例）；降至警戒比例时，贷款人会要求借款人补足股票价格下跌造成的质押价值缺口；

4､平仓比例

质押股票的实际市值／融资金额，一般最低为120％（融资100万，用于质押的股票市值跌到120万触及警戒比例）；在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人有权无条件处分质押股票，所得款项用于还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人清偿。

（46篇近作见微信公号ThomasLee126 ）

（虎嗅实习生罗砚帮助收集资料）

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