一文读懂：蚂蚁集团值1.3万亿还是2.7万亿？

本文来自：红周刊，作者：何艳，头图来自：视觉中国

支付宝母公司蚂蚁集团上市已经实锤，登录科创板，“幸运”代码“688688”。同时，其还通过了港交所聆讯。

蚂蚁集团此番上市将大概率创下近年来全球最大规模的IPO。对投资者来说，目前最需要弄清楚的问题就是蚂蚁集团到底是什么性质的公司，合理估值是多少。

按照蚂蚁集团董事长井贤栋致投资者的公开信来看，蚂蚁不是金融机构，也不仅是一家移动支付公司，而是优质科技公司。

估值方面，蚂蚁集团最近一轮融资是在2018年7月，共计融资218亿元，投后估值9600亿元（约合1500亿美元）。（见图1）

图1：蚂蚁集团融资历程 来源：公司公告、天风证券

接近万亿的体量能否经过二级市场的洗礼出现上台阶现象呢？《红周刊》记者通过梳理几家有代表性的券商观点，乐观情况下，蚂蚁集团估值可以到60倍PE，市值2.7万亿；悲观情况下，可以到30倍PE，市值1.3万亿元。

方正证券：在可比估值、绝对估值法下，蚂蚁内在价值约2.7万亿，较IPO估值存30%以上上涨空间

可比估值

2020年1~6月，蚂蚁集团实现净利润217亿。保守估计，2020年全年净利润预计将达到433亿。考虑到公司下半年科技投入和营销活动会有所增加，蚂蚁集团IPO估值为2800亿美元，这合人民币1.9万亿（假设1美元兑人民币6.8元），以此估算，蚂蚁集团IPO时的PE（2020E）约为44倍。

作为参考，目前科创板的平均PE（TTM）是79倍（剔除净利润为负的公司和少数PE超过200倍的样本）。作为国际同行，Paypal当前的PE（TTM）是87倍，PE（2020E）是92倍（以2020年9月30日收盘价计算）。

如果以60倍PE估算，蚂蚁的市值将达到2.6万亿，约合3820亿美元，相对当前IPO估值约有36.4%的上涨空间。

从另一个维度考虑，以EV/EBITDA进行估值：根据盈利预测，预计2020年全年蚂蚁集团的EBITDA为543亿。目前科创板的平均EV/EBITDA是62倍（剔除最高的20家和最低的20家，取余下137家作平均）。作为国际同行，Paypal当前EV/EBITDA是58倍。假设蚂蚁集团的EV/EBITDA是50倍，那么其估值约为4000亿美元（约合2.72万亿元）。

绝对估值

采用DCF估值模型，对蚂蚁集团未来5年的自由现金流和永续增长率进行预测，计算出蚂蚁的估值为4048亿美元。其中，永续增长率假设为15%，WACC假设为20%（投资人投资阿里巴巴可获得的收益相当于机会成本）。

结论：蚂蚁集团的内在价值在4000亿美元左右。不过，蚂蚁集团市值多少还取决于市场资金量的大小、市场流动性等其他因素。

中泰国际：在SOTP、PE、PS三种估值法下，蚂蚁市值在1.7—2.2万亿元

预期估值

公司业务具有创新性，并已形成独特的生态系统，这给估值带来了难度。我们采用SOTP、PE、PS三种估值法对公司进行估值，并取均值，得到在基本情形下，公司估值为人民币19680亿元（相当于2907亿美元），相当于36.5倍2020年预测PE及11.6倍2020年预测PS。

鉴于公司估值还将受到上市时市场氛围、投资者对公司的关注度等因素影响，认为乐观情形下公司估值可达到人民币22632亿元（相当于3343亿美元），悲观情形下估值为人民币16728亿元（相当于2471亿美元），即合理估值区间为16728~22632亿元（相当于2471~3343亿美元），对应31~42倍2020年预测PE及9.9~13.4倍2020年预测PS。

图2：基本情形下公司估值（注：此处1美元=人民币6.77元）来源：公司资料、中泰国际研究部预测

图3：公司合理估值区间 来源：公司资料、中泰国际研究部预测

STOP估值

计算各业务板块重要子公司对公司净利润的贡献（创新业务及其他规模较小未被计入在内），并将负责集团整体研发、运营、投融资等平台职能公司产生的盈利/亏损根据各业务板块收入占比分配至各业务板块，估算预期2020年数字支付与商家服务、微贷科技、理财科技及保险科技分别占经调整净利润的比重为10.4%、71.5%、8.2%及9.9%。各业务分别参考同样估值均值，赋予数字支付与商家服务业务50.4倍2020年预测PE，赋予微贷科技业务45.1倍2020年预测PE，赋予理财科技业务52.9倍2020年预测PE，赋予保险科技业务3.1倍2020年预测PS，计算各业务分部估值并相加后得到公司估值为22992亿元。

图4：各业务板块及重要公司的对应关系  来源：公司资料、中泰国际研究部

图5：STOP估值法同业比较（估值更新至2020年9月23日上午休市后）来源：公司资料、中泰国际研究部

图6：STOP估值（基本情形）来源：公司资料、中泰国际研究部

PE估值及PS估值

由于公司业务具创新型，暂无完全直接对比公司，考虑公司业务主要服务互联网用户，在以科技驱动的平台上提供多元化服务，已形成具规模的生态系统，因此选取提供多元化服务的平台型互联网公司作为整体PE估值及PS估值的可比公司。

采用PE估值法，基于同业估值水平均值32.7倍2020年PE对公司进行估值，得到在基本情形下，公司估值为人名币17649亿元（相当于2607亿美元）。

采用PS估值法，基于同业估值水平均值10.9倍2020年PS对公司进行估值，得到在基本情形下公司估值为人名币18400亿元（相当于2718亿美元）。

图7：PE估值法及PS估值法同业比较（估值更新至2020年9月23日上午休市后）

来源：公司资料、中泰国际研究部。注：PE估值时剔除了美团点评，主要由于其仍处于盈利初期，PE估值较高，参考性较低。

国信证券：在绝对估值、相对估值法下，预计蚂蚁总体价值在1.7—2.5万亿元

绝对估值

对公司近三年显性期净利润增速按盈利预测进行假设，假设永续增长率为名义GDP增速，并假设中间阶段半显性期收入增速逐步向永续增长率靠拢。从公司角度考虑，随着支付业务收入占比降低，其他收入占比上升，其毛利率有望逐步提升；拉长时间看，预计随着后续行业总体增速趋缓，销售费用率将有所下降，并假设其他关键指标保持稳定。

图8：盈利预测主要假设 来源：公司数据、国泰证券预测

采用FCEE估值方法，除以上主要假设外，另两个主要假设是WACC和永续增长率。公司目前尚无长期交易数据用于测算WACC，因此根据以往常用折现率，简单假设其为10%，假设永续增长率为5%。基于上述主要假设及对WACC和永续增长率的敏感性分析，得到公司的合理价值区间为56~78元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

图9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）来源：国信证券

相对法估值

蚂蚁集团所从事的业务具有较强的独特性，选取与其业务具有部分重合或者紧密联系的互联网公司作为对标，采用PE法估值。参考可比公司估值并考虑到规模因素，给予公司40~60倍2020年PE，对应的合理价格区间是56~84元。

图10：同类公司估值比较 来源：Wind一致预测、国信证券预测。注：表中数字基于9月18日收盘价计算。

综上，公司股票对应的2020年动态PE为40~60倍，对应公司总体价值1.7~2.5万亿元。

招商证券：对标海外可比公司下，预计蚂蚁市值在1.3—2.2万亿

海外对比

对标Visa、Mastercard、Paypal、American Express这些美国金融科技大牛股，市值在1000亿~3000亿美元之间，PE（TTM）分别为41倍、46倍、80倍、21倍，中枢在40倍左右。

图11：美国金融科技股市值及盈利情况 来源：Wind、招商证券

预计本次发行形式超额配售权后总股本304.83亿股，2020~2022年预测EPS分别为1.43元、1.88元、2.44元，根据前述分析： 

若给予30倍PE，预测上市时市值13081亿元；若给予40倍PE,预测上市时市值17441亿元；若给予50倍PE，预测上市时市值21802亿元。

（文中提及个股仅做举例分析，不作为投资建议。）