从做并购上市到做减法退市，江南春一路留下哪些经验与教训？-虎嗅网

《新财富》这篇报道，详尽梳理了江南春2005年上市以来对分众战略策略在不同阶段的调整——既有实业层面的、亦有资本层面的。一个商人的精明与过度精明而导致的失算，尽显其间。

从他的角度，江南春对资本市场的把握是成功的。靠收购大量资产推高股价，又在股价低落时定向增发、重夺控制权，继而又在市场清淡、需要对资产业务进行战略整合时提出私有化方案。

全文如下：

2012年8月13日，分众传媒(FMCN. NSDQ)公告称，收到包括董事会主席江南春及方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎辉投资、中国光大控股等5家投资方在内的联合体发起的无约束性私有化邀约，私有化交易的价格为每份存托凭证(ADS)27美元，交易的总估值达到35亿美元。联合体将成立一家收购公司，以股权和债权的方式融资，从而完成此项交易，之后分众将从纳斯达克退市。

这一纸公告激起议论纷纷：分众私有化的动因何在，旨在转型还是转市？其股价有没有被低估？此次私有化成功的可能性有多高？要回答这些问题，需要重新梳理分众的运行轨迹，从而了解分众当下的处境及其掌控者江南春的行事逻辑。

第一轮运作：积极并购，实现个人利益最大化

江南春在分众传媒的运作，可以2009年为界分为两轮。在此之前的第一轮运作中，他表现得积极进取，带领分众沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场，获得了业绩的高增长与毛利率的提升。同时，并购推动的高增长支撑了分众的高股价，江南春得以不断减持套现，实现个人财富的增长。这一过程中，其表现娴熟的资本运作技巧，令人刮目相看。

1、大举并购，精准减持，两年半套现7.25亿美元

2005年上市至今，分众先后并购了60多家公司，共耗资16亿美元，成功案例包括收购框架传媒和聚众传媒。

2005年10月，分众以1.83亿美元收购框架传媒，成为一线城市电梯广告的老大，此后又分步收购了其他地区性电梯广告公司。分众旗下公寓电梯联播网可出售广告位，由此一下从2006年第一季度的7.4万个增至2007年第一季度的12.4万个，市场份额超过90%。同期分众电梯广告平均投放价格大幅提升约33%，毛利率从50%提升到70%。

2006年1月，分众以4.02亿美元收购聚众传媒，垄断楼宇视频广告市场。其收入从2005年第三季度的1730万美元增至2007年第三季度的6460万美元，增幅近300%。楼宇视频广告的毛利率也从60%回升至65%，并一度高达70%。

江南春是个工作狂，他曾自言：“赚钱这件事情深入到我血液当中，我用钱没动力，赚钱有快感。”必须要推动股价前进和维持高成长率的压力，令江南春乐此不疲地发起收购。“当分众处于市盈率30倍的水平时，以6倍溢价收购一家公司以后，可以立即提高每股收益率”，江南春坦陈自己的逻辑。收购带来的业绩高增长，推动了分众的股价上涨，其每份美国存托凭证(ADS)的价格从上市发行价17美元在2007年涨至上市至今的最高值88.5美元。

高股价又带来了大股东减持套现的机遇。分众IPO后，江南春主要有三次减持，总共套现约7.25亿美元。第一次是在IPO过程中，出售1281万股，以上市发行价17美元/ADS计，套现4355.4万美元。第二次发生在2006年2月13日前，减持1333万股，以40美元/ADS计算，套现1.07亿美元。最多的一次减持发生在2006年2月至2007年2月，减持4415.1万股，以65美元/ADS计算，套现5.74亿美元。

引人注意的是，江南春减持的公告日几乎都是分众股价最高的时候，其中，2006年2月13日减持的公告日，分众股价约为52美元/ADS，为当时一段时间内的高点；2007年2月12日减持的公告日，分众股价最高为88.5美元，为历史上的最高点。现在已经无法推知，这是出于巧合还是有意，但这些减持往往发生在收购前后，2006年1月收购聚众后，分众股价便大幅攀升，而对好耶的收购则是2007年3月完成。

2007年2月的套现之后，江南春在分众的持股比例也由24.09%剧减至10.63%。对于一家公众公司的控制人来说，持股比例如此之少，确属罕见。曾有分析文章指称，江南春利用自己控制的关联公司与分众的并购交易，提升上市公司利润，推升分众股价，之后自己套现并在国内做更多的收购。但美国证券交易委员会(SEC)等机构主导的调查中，这一利益链条始终未被证实。

2、收购失败带来商誉减值，由投资者埋单

当然，分众的收购未必都很成功。对于失败的收购，江南春多以“判断失误”一笔带过。比如，收购玺诚“不太成功”。在收购前，分众未做好尽职调查，“它不让我们做尽职调查，它怕我们全部了解了之后不买它”，且“在它上市前的最后一天，我基于定价买下了它”，代价有点高昂，不过这也将结束两家之间的恶性竞争—当年，正是二者的竞争将玺诚在家乐福的入场价从3500万元推高至1.1亿元。2008年11月，玺诚因业绩不佳被重组，纳入分众体系，同时分众确认1.905亿美元损失，记入损益表。而分众重新与家乐福等卖场进行谈判之后，场地租金合理回落。

收购分众无线也是一个错误。2006年3月，分众以3000万美元收购WAP手机无线广告运营商凯威点告，加上另外8家手机短信公司，重组为分众无线。2006年二季度至2007年四季度，分众无线增长势头良好，收入从307.6万美元增至1599.4万美元。2007年11月20日，分众在第三季财报中曾雄心勃勃地首次披露，计划在将旗下的无线业务分拆上市。无线业务商业模式是盈利的，但“这个模式道德风险是天生存在的”，2008年3月15日，央视“3·15”晚会曝光了分众无线的垃圾短信制造流程和内幕，称分众无线是中国最大垃圾信息制造商。商业模式的道德风险，加之金融危机肆掠，2008年4月，分众开始重组分众无线，2008年12月10日终止无线业务，由此发生了4410万美元的商誉减值损失，记入当年损益表。

收购好耶亦是错误。“我们应该收购的是网站，是媒体，而不是广告代理公司。”由于未能有效整合，且好耶没能独立上市，江南春寄予的增长未能实现，2008年分众对互联网广告减值2.184亿美元，并对框架业务减值3.768亿美元。2009年9月28日，新浪、分众合并终止，三块业务的所属科目重新划分，并重新估值，商誉余额1640万美元被减值。

2011年11月，浑水(Muddy Waters Research)针对分众连发两份质疑报告，其中的一项质疑就直指收购，指江南春通过商誉减值和剥离业务，进行关联交易和内幕交易，让内部人获利，公众股东受损。据浑水2011年11月21日的做空报告，2005-2010年，分众收购成本15.84亿美元，商誉减值或处理损失高达10.68亿美元。分众方对此数额亦直认不韪。我们无法证实浑水的这一指控，但目前可以确定的是，江南春并没有通过财务造假和业绩造假的方式来获利，或者说因为中、美市场信息不对称导致无法查实。不过，通过对2008年商誉减值的观察，江也的确有置公众股东利益于不顾之嫌。

此外，浑水关于分众虚夸LCD屏幕数50%的指控，分众已经很好地回击。为反击浑水，在浑水发布做空报告的第二天，即2011年11月22日，江南春即通过他个人的全资控股公司JJ Media在大宗交易(block trade)中以15.43美元/ADS购买分众71.2896万份ADS。

3、股本扩张，稀释公众股东价值

收购带给分众的另一影响，是股本扩张。对于分众，2009年9月8日是一个分水岭：在此之前，其股本呈现扩张之势，之后股本不断收缩。其扩张股本的根源，在于收购和期权。

框架、聚众、好耶、玺诚等分众最大的四个收购，均采取“现金+股票”方式进行，如收购框架的1.83亿美元对价，由3960万美元现金和1.43亿美元股票构成；以4.02亿美元收购聚众时，分众支付了9400万美元现金和3.08亿美元股票；对好耶2.25亿美元的收购，为7000万美元现金和1.55亿美元股票；以3.5亿美元并购的玺诚，先期支付1.684亿美元现金，后因两年内业绩不达标，1.82亿美元股票未支付。仅此几个案例，用股票支付的收购金额就达7.88亿美元，占68%，现金占32%。

期权同样令分众股本扩张。2003年1月分众成立，同年6月便启动期权激励计划。这一计划规定，不超过30%的股份用于期权激励。分众2005年的期权计划则将这一比例降至20%。

2003年至2008年5月，分众共批准四轮期权计划，涉及9017.7015万股，约占2008年5月总股本的14%，最终执行的期权设计股份数有6625万股，占当时总股本的11.76%。至2012年，占总股本20%的期权计划基本上执行完毕。据分众20-F文件披露，江南春(微博)在2004年8月至2011年11月，共被授予5090万份认购期权。

2007年11月分众股价进入下行周期后，分众于2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之间授予的期权，并且授权了新一批期权，以代替被取消的期权，并且发行了数千万股的受限股。剩余额度的期权在2008年至2011年基本使用完。受限股和期权均拥有表决权。

期权的陆续行权，加之不断用分众股票收购目标公司，令分众的股本很快被扩大。其2005年7月上市发行时股本为3.88亿股，2008年2月扩大到6.52亿股。公众股东的股东权益也被迅速摊薄。

由于在会计处理上，期权的行权价和最后卖出价的差额部分计入费用，这也会对企业利润造成影响。粗略以期权授予当月的股价计算分众2005年7月至2007年5月之前授予的期权费用，在会计上会产生6.66亿美元的费用，相当于分众给高管所发的奖金。

从美国历史实证数据分析，过度的股权激励，会给公司带来沉重的隐形负担，也给投资者带来风险。以美国上一轮金融危机为例，咨询公司Pearl Meyer & Partners曾对1998年底的股票期权余额做了一个统计，美国最大的2000家公司未兑现的股票期权合计占公司权益的13.2%—这个数字在1997年是5%，而期权比重最高的美林达54%，旅行者37%。一旦在利润表记入期权费用后，如股价泡沫被挤压，将给投资者带来巨大损失。如微软1998年账面利润45亿美元，如计算其当年的期权成本和流通期权价值改变额，实际亏损180亿美元。

4、定向增发加回购，高超财技重掌分众控股权

2008年3月5日，江南春淡出分众日常经营，专注企业战略，分众运营由CEO谭智接手。然而令他始料未及的是，此前一路高歌猛进的分众，开始连遭打击：无线业务被关停，好耶分拆上市受阻，玺诚业绩不佳，加之金融危机肆虐，广告业倍受影响，分众业绩大幅下滑。2009年9月，江南春重新出山。“那时我以为分众传媒的职业经理人时代已经到来，可是后来我发现那是一个错觉。”

此时，他手中仅持有分众9.82%的股份，要带领分众重构优势，需要掌控更多的股权。这一背景下，分众做出了向江南春定向增发的安排。一方面，江南春通过私人公司，借力于投行贷款盘下分众7500万股，后又经过一系列精巧的财务安排，在尽量不稀释控制权的同时将个人利益最大化；另一方面，通过分众自有资金回购股份并注销以缩小股本。

5、7500万股定向增发中，空手套取3450万股普通股

2009年9月23日，江南春通过JJ Media与分众签署协议，分众向JJ Media发行7500万股新股，增发价格为1.899美元/股(9.495美元/ADS)，当天分众股价为10.7美元/ADS，总耗资1.42425亿美元，交易于同年11月19日完成。

为完成这笔交易，江南春得到花旗银行和野村证券的支援。2009年11月13日，花旗银行向其提供了9940万美元保证金贷款(margin loan)，2009年12月9日，野村证券(Nomura)提供了4260万美元的保证金贷款。

6、与高盛达成三项交易

为了获得花旗银行贷款的偿还金，2010年9月7日，分众与对手高盛协商做出了三项安排。

向高盛及其子公司出售股份，以偿还花旗银行贷款。2010年9月7日，JJ Media以18.9美元/ADS出售810万份ADS，其中530万份出售给承销商高盛，280万份出售给高盛国际及其子公司，由高盛及其子公司再出售给公众股东。这个价格相比一年前的定向增发价9.495美元/ADS，增长约1倍。2010年9月13日，JJ Media收到股权出售款1.5309亿美元，用于偿还花旗银行9940万美元的贷款。

与高盛签署封顶式看涨期权。在公开发售810万份ADS的同时，JJ Media与高盛签订了一个封顶式看涨期权(capped call option)协议，覆盖1010万份ADS的认购期权，行权价暂定19.25美元/ADS，当天收盘价是21.58美元/ADS。偿还花旗银行贷款后剩余的5369万美元(1.5309亿美元-9940万美元)中的一部分，用于购买这批看涨期权。这批封顶式看涨期权，是现金结算，不影响江南春的持股比例。

看涨期权，对于卖出方，收益是有限的，即赚取期权金，损失是无限的；而对于买方，最多损失期权金，但收益是无限的。所以，高盛与JJ Media协议了一个封顶价格，以使高盛控制卖出看涨期权所面临的风险，同时也保证江南春在获取偿还花旗银行贷款的资金来源的同时，从分众传媒的股价上扬中获益，即使股价未能上扬，支付的期权金就相当于买了个保险。当股价达到双方约定的上限时，发行人有权按照差价进行回购，也就是说，当分众股价高于19.25美元/ADS，并达到约定的上限价格时，期权对手方高盛需要按照差价向JJ Media支付款项。如果分众股价低于19.25美元/ADS，看涨期权毫无价值，自动失效。

这些期权分成三批，2010年9月13日生效，2011年9月13日失效。期权协议条款经过三次修改。第一次修改在2011年6月22日，JJ Media修改期权协议条款，延长期权到期日，当天分众股价收盘价26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日，JJ Media再次修改期权协议条款，当天分众股价16.835美元/ADS，期权到期日被延至2011年11月，对行权价格等也做出相应修改。第三次修改在2011年11月22日，此时浑水做空报告刚刚出台，2011年11月21日，分众股价最低下探至8.79美元/ADS，期权行权日被推迟到2012年5月和6月。

从不断修改期权协议的行权日期来看，这些期权可能属于到期才能行权的欧式期权，2011年5月6日ADS价格见高点36.54美元，2011年11月18日见高点28.6美元，江南春均未行权。不过江南春运气似乎不够好，2011年6月22日见低点，修改协议；修改后的行权日2011年9月30日股价是当年最低点，再次修改协议；遇浑水搅局之后，再次修改。欧债危机和浑水搅局等外部因素似乎打乱了江南春的步伐，至于2012年5月和6月是否有行权，由于没有任何披露，也无法从持股数量来判断，及之后的私有化是否与这些期权有关，也不得而知，只能等待最新披露再做判断。

与高盛签署股票互换协议。2010年9月7日，JJ Media与高盛国际签署股票互换(share swap)协议，到期日为2010年10月28日左右，覆盖200万份ADS，JJ Media持有空头(short)，对手持有多头(long)，初始股价为18.9美元/ADS，9月7日股价20.02美元/ADS。在结算之日，JJ Media向高盛国际以互换金额为本金，按联邦基金利率支付费用，而高盛国际则支付估值日的成交量加权平均价(VWAP，volume-weighted average price)与初始价格的差价。最终这些交易于当年10月7日至22日之间完成，JJ Media进账3780万美元。为什么采取这个结构？这是因为完成交易的同时，不会稀释江南春的表决权，他还能收取股息。

在与大投行的交锋中，很多创业者都居于下风，如吴长江和马化腾，但在这次安排中，江南春似乎没有吃大亏。这再次证明，“赚钱已经融入到血液中”的江南春既是创新十足的实业家，又是资本运作高手。

7、2.6亿美元从复星股份回购1148万份ADS，提升持股比例

伴随股价的下滑，分众开始回购股票。2008年7月，分众同意在未来一年内逐步回购1亿美元的股票；2010年2月，其宣布回购规模扩大至2亿美元；2010年8月，回购规模继续扩大至3亿美元；2011年8月，扩大至4.5亿美元，并将回购计划截止日延长至2013年12月30日；2011年10月，回购规模上限提高到6.5亿美元。江南春实施回购行动，至2012年5月28日，累计支出4.91亿美元用于回购。

2010年9月8日，分众宣布从复星回购952.38万份ADS，价格为21美元/ADS，交易金额2亿美元，回购于9月23日完成。2011年7月6日，复星宣布向分众出售195.631万份ADS，价格为30.67美元/ADS，总价6000万美元，7月19日交易完成；同时向美林出售456万份ADS，总价1.4亿美元，7月11日完成。

第一次从复星回购ADS并注销后，分众股本从7.16亿股缩小至6.68亿股，江南春的持股比例从14.05%提升至15.05%；第二次回购后，分众股本再缩小至6.58亿股。分众2011年20-F文件显示，江南春此时通过JJ Media持股分众17.9%股份，高于复星的17.2%，成为第一大股东。

第二轮运作：加法变减法，启动二次创业

重获控制权的江南春，开始对分众旗下业务进行重构，并以Q卡业务为基点开始二次创业。

好耶的处理：分拆上市未果，变相上市受阻，最后被出售

在分众无线被关停后，分众的广告船(经营上海黄浦江游船LCD广告)等其他非主营业务也一一被处理掉。至此，除了楼宇电视广告、电梯平面广告和卖场广告三大主业，分众最大的一块资产是好耶的互联网广告。

好耶的运气真的有点背，先是卖给分众，分众曾先后三次拟将其分拆上市或变相上市，均不成功，后转手给银湖投资。

好耶2007年2月被分众收购之后，也曾增长迅猛，2007年三季度收入环比增长68%，同年四季度环比增35%。但受金融危机影响，其2008年业绩掉头下滑，从2007年后三个季度收入1.25亿美元，到2008年全年收入1.15亿美元，2009年减至1.08亿美元。2009年，其遭遇大范围的核心管理层流失，包括总裁、COO、CTO等均告出走，当年一季度收入仅2129万美元。据报道，2008年9月19日，分众传媒曾秘密向SEC提交了好耶的上市申请，终因次贷危机影响，“资本市场面临着非常困难的形势”，好耶分拆上市梦断。

分拆上市失败后，江南春给好耶找到另外一条出路—变相上市。2008年12月22日，新浪和分众宣布双方达成合并协议，新浪将合并分众旗下户外数字广告业务，新浪增发4700万普通股，用于购买分众的商务楼宇视频广告、电梯平面广告和卖场广告业务。而好耶的互联网广告、影院系统广告和传统户外广告牌业务留在分众。2008年三季度，分众互联网广告收入3166万美元，影院系统广告和传统户外广告牌业务收入1961万美元，互联网广告将占合并后分众收入的62%。“我们留下了互联网广告业务，基本相当于让好耶单独上市了”，江南春本人如此评价。2009年6月，新浪、分众合并因商务部反垄断审查受阻，交易完成时间推迟至2009年三季度，当年9月底，双方放弃合并，好耶的变相上市未能成功。

2010年3月，分众及好耶管理层实施MBO，共出资1330万美元收购好耶38%的股份。获得资金的好耶，为再一次冲刺上市准备，但最后还是与IPO擦肩而过。江南春开始火速接洽银湖投资，2010年7月，以1.24亿美元将好耶售出。

从账面看，分众在好耶身上亏损8770万美元。浑水也质疑好耶MBO中存在关联交易和内幕交易，肥了内部人，损了投资人，内部人获利7010万美元，股东亏损1.596亿美元。对此，分众解释，2010年初，在分众说服好耶原管理层继续留任之时，后者回应希望得到免费赠股，分众管理层则倾向于让其投资入股，对价基于2009年第三方机构对好耶做出的3500万美元估值。为此，分众CEO和CFO率先出资入股，最终推动好耶几十位员工以同样的价格出资入股，因此不存在低于市场价入股的问题。此后的2010年6月，第三方对好耶做出了3800万美元的估值。

1、外延式增长变内涵式增长

“投资者在推动我们，我们自己似乎也坚信每年都能是100%增长，但实际上不可能。经济周期经过波荡以后，我们终于明白一些基本的东西。最好的故事是稳健增长的故事。其实我们不是要给资本市场讲故事，还是要依靠自身的增长。”“因此，在2009年至2011年的三年中，分众没有再做类似收购。今后分众将继续聚焦主业，打造核心竞争力，以优异的业绩补回投资者的损失。”

江南春接手的2009年三季度之后，分众的楼宇电视广告、电梯平面广告和卖场广告三大主业的收入占比也开始提升；2010年7月甩手好耶之后，更是提升明显。2010年第三季度，三大主业收入占比为93.49%，2011年第四季度为93.13%。2010年三季度，影院广告业务被划入商业楼宇联播网。2011年，分众商务楼宇广告收入4.44亿美元，如果算上影院广告收入，达到4.95亿美元，为分众总收入贡献了62.48%，电梯平面广告收入1.85亿美元，贡献23.4%的收入。

2010年，分众传媒推出四大改革举措：在一、二线城市进行屏幕高清化升级；在三四线城市增加推行屏幕；在广告内容上，引进了电影片花广告、故事性广告等提升关注度；在互动性上，联手新浪推出品牌专区，与中国移动12580展开手机无线广告合作。

通过对主业的深耕细作，其毛利恢复至历史最高水平，总体毛利率从2009年的39.3%恢复至2011年的63.5%，楼宇视频广告毛利率则从63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度财报电话会议上，分众针对北上广市场小广告主的广告产品提价10%。但由于季节性因素，其综合毛利率从2011年四季度的68.42%，降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%，不过，与2011年同期相比，仍有提升。

不过，颇值得关注的一个信号是，总体净收入占分众半壁江山有余的楼宇视频广告，毛利率有下滑趋势，2012年一季度同比下降6.36个百分点，二季度下降近4个百分点。分众首席财务官刘杰良在二季度业绩发布电话会议中表示：“毛利润率下降主要是因为分众扩张，进入互动屏幕业务，从而拉低了利润。如果我们的营收能够保持增长，利润率也将会改善。”但是，不能不关注的事实是，由于移动互联网的迅速崛起，“3分钟无聊等电梯时间”正在经历一个由垄断走向自由竞争的阶段，也就是说，过去由分众垄断的无聊时间被受众的手机屏分流了，分众商业模式或将面临挑战。未来其收入和毛利率变化是否出现异常，值得密切关注。

2、借Q卡二次创业

或许是意识到过去通过垄断获得定价权的好日子结束了，2011年10月，分众传媒推出了新一代互动液晶屏以及配套Q卡业务。“Q卡就是我的第二次创业”，江南春对其寄予厚望。目前，Q卡业务通过“享乐帮”公司来运作，该实体由江南春个人持股34%，分众传媒持股15%。由于分众持股比例未超过20%，其业绩不需要并入上市公司。

和传统的分众广告屏相比，Q卡业务在原有单一显示屏下方新增三块互动感应小屏，用于展示产品促销、优惠品发送等信息。有需要的用户可登录Q卡官方网站，免费申领一张RFID卡(Q卡)，收到卡后根据提示发送手机短信激活，即可在互动屏的感应区刷Q卡，广告屏中显示的优惠信息就会以短信形式发到手机上，用户凭该信息可去商家消费或享受优惠。

Q卡的商业模式，被江南春描绘成“SOLOMO+O2O”，是将LBS(定位服务)、团购、优惠券、分众广告，甚至是麦考林的B2C模式糅于一体。据他透露，截至2012年二季度，一共发了320万张Q卡。但也有分众内部人士认为，Q卡仅是发送促销信息，无法直接带来消费，这使得它在广告主面前并不被看好。“结合优惠、促销、团购等方式的O2O模式也并非江南春首创，从创新的角度来说，Q卡业务远不及当年的电梯楼宇广告模式。”

2012年7月24日，分众又联手聚划算和支付宝进军O2O市场(即online to offline和offline online)，消费者可以通过装有支付宝客户端的手机拍摄二维码，在分众显示屏前购买聚划算上的商品和服务。聚划算资深总监程炜文认为，利用支付宝的二维码支付方案，3年内有望开启一个千亿量级的市场。有评论认为，有支付宝的介入，可以让广告直接转化成订单，无论对于广告商还是分众自身，这一直接支付的解决方案比Q卡更好。

3、私有化意在战略整合

2012年8月13日，分众传媒发布私有化公告之后，即有不少评论认为，此举可能与分众自认股价被低估有关。但矛盾的是，为什么江南春不在股价最低的时候私有化？2011年11月，分众被浑水偷袭之时，江南春曾否认过私有化的想法，为何9个月之后又启动私有化？

其实，分众的P/E估值并不低。其2012年前两个季度每份ADS的收益是0.73美元，2012年动态市盈率是17倍，在美国资本市场中并不算低估。同花顺数据显示，新股发行新政出台以来，A股73只上市新股平均首发市盈率为22.4倍，此前的今年前4个月，新股首发市盈率为30.94倍，当然，也不排除未来新股发行市盈率有提升的可能。而且，由于私有化税收和中介费用等成本并不低，单纯追求可能的估值提升而转板的可能性并不大。

对于分众而言，在被浑水狙击之后，其外部环境恶劣，估值可能再下一个台阶，未来融资也未必能一路坦途。据分众传媒副总裁稽海荣介绍，之前为了更换广告互动屏，分众花了数亿资金铺到7座城市，一度造成成本压力。按照公司计划，广告互动屏的更换要铺到20个城市，仍需数亿元的资金投入。由此看，分众的私有化更可能与业务的战略整合有关。私有化以后，分众不用遭遇浑水类机构的攻击，江南春则有更大的空间来对公司进行战略调整，实现增值。

分众私有化成功的可能性有多高？目前在海外上市的中国概念股中，已有侨兴移动、泛华保险、西蓝天然气、新奥混凝土、双威教育、香格里拉藏药等6家公司私有化失败。侨兴移动因为2011年4月7日股东大会投票时，参加的股东数量都没有达到法定人数，投票被永久性延期。泛华保险是因为要约方又于2011年9月15日宣布撤回此前提出的非约束性私有化要约。西蓝天然气私有化失败原因是PE中途退出。新奥混凝土则遭遇律所调查，并寻求潜在索赔。双威教育私有化案例中，管理层与董事会卷入利益斗争。香格里拉藏药私有化进程不了了之。从这些案例中可以看出，影响私有化最重要的是管理层对公司有控制能力，并获得外部资金支持。

江南春对分众的控制能力很强。按分众2011年20-F文件披露，江南春持股17.9%，而复星与江南春属同一个阵营，持股17.2%，二者合计占股38%，加上分众管理层和挺江派机构投资者，差不多可收集到58%的股权。如私有化方案获得2/3股东同意，争取另外9%的公众股东支持，似乎并不难。

3、郭广昌与江南春共进退

江南春与郭广昌维持着很不错的“战友”关系，后者对江南春的步步举措亦十分配合。如2012年8月13日分众公告私有化之时，复星表示不知情，但第二天便表示支持私有化动议。而二人的关系可以追溯到新浪与分众合并之时。

2008年12月23日，就在新浪宣告收购分众的同一天，复星国际(00756.HK)公告，其已从2008年11月17日至12月22日购买了分众传媒共计17267078份的美国存托股份(1 ADS=5 股普通股)，约占分众13.33%的股权，交易涉资1.5亿美元，平均价约为8.69美元/份。两项交易在时间上的重合耐人寻味。

此后，复星国际一路增持，据其2009年3月26日的公告，2008年11月17日至2009年3月25日期间，复星国际共耗资约3.0111亿美元，以6.75-9.7美元的区间价格(均价8.12美元/ADS)购买3710.1977万份的分众传媒美国存托股份(1.855亿股)，以约28.65%的持股成为分众第一大股东。按新浪与分众的换股协议，复星国际将持有新浪增发后约13.134%的股票，成为新浪第一大股东。

复星增持和减持的时间非常微妙。首次增持公告发生在与新浪合并案同一天，首次减持公告发生在分众与高盛达成协议的第二天。通过2010年至2011年复星的减持行为判断，复星在合并中扮演了“白武士”的形象，稳定分众股价，防止空方砸盘。

不过，在商言商，无论当时新浪分众合并案是成是败，复星都稳赚不赔。最终，复星购入的1.855亿股分别以21美元/ADS、30.67美元/ADS和27美元/ADS退出，总收益9.69亿美元，以总成本3.0111亿美元计，3年零8个月的回报率达到322%。郭广昌成了大赢家。

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从做并购上市到做减法退市，江南春一路留下哪些经验与教训？

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