作者｜Eastland

头图｜电影《喜剧之王》

3月2日，虎嗅热文《张坤的神话不可持续》发表后，有读者留言称“基金经理都是人中龙凤，哪个不是名校毕业……”对明星基金经理的膜拜之情溢于言表。

虎嗅日常臧否的互联网公司，哪个不是人中龙凤扎堆，更不要说创始人，没有人跳出来说“我的偶像是刘强东、雷军、黄峥……”

虎嗅对公募基金关注较少，有两方面原因：

一是规模太小。虎嗅关注的互联网公司市值动辄几百上千亿美元，张坤的易方达蓝筹精选2020年末才膨胀到100亿美元出头；

二是过于简单。不说阿里、腾讯这两家十几万人服务十几亿人的“商业帝国”，也不说美团、百度、京东、小米等巨头，就是携程、好未来、顺丰的年报，动辄满满当当几百页。基金经理全年买的股票打不满小半张A4纸。

鉴于读者对公募基金话题感兴趣，破例对刘彦春、张坤两位明星基金经理的代表作进行比较分析：一是刘彦春操盘的“景顺长城鼎益混全（LOF）”，代码162605（本文简称“鼎益”）；二是张坤操盘的“易方达中小盘混合”，代码110011（本文简称“中小盘”）。

“鼎益”基金净资产被反超

2015年7月9日，张继荣离开管理5年又294天的“景顺长城鼎益混合LOF”基金。近六年间，他操盘的基金回报率为30.19%。

2015年中报披露，截至6月30日基金单位净值为1.739元，较三年前增长109.5%，跑赢比较标准52.56%个百分点。但这其中32.25个百分点是2015年H1赚到的。2015年的牛市给了张继荣一个台阶。

张经理离职前的季度（2015年Q2），“鼎益”遭遇大规模赎回。期末份额、净资产分别为13.96亿份、24.27亿元，净资产环比减少45.5%。

张继荣离任前短短六个交易日，基金单位净值暴跌25%。刘彦春接手的那天（2015年7月10日），基金单位净值为1.354元。

尽管如此，刘彦春接手的“鼎益”不能说是个“烂摊子”，至少净资产规模比张坤操盘三年的“中小盘”有明显优势——截至2015年9月末，“鼎益”和“中小盘”的基金净资产值分别为16.9亿元、9.2亿元；份额数分别为12.7亿份、3.86亿份；份额净值分别为1.336元、2.378元。

在2015年9月末这个起点，“鼎益”基金净值为“中小盘”的184%。到2016年9月末，“鼎益”基金净值为“中小盘”的96%，绝对金额相差不足9000万元；再到2017年9月末，“鼎益”基金净值仅为“中小盘”的43%。

不到两年，刘彦春就输掉了规模。倒不是能力问题，而是与操盘者对基金最佳规模的把控有关。毕竟“盘子”越大，获得高额投资回报的难度越大。

随后的三年（2018~2020年），“鼎益”基金净资产与“中小盘”的比例略有波动，但绝对金额相差越来越大：2020年9月末接近200亿，2020年末达到265亿。

“中小盘”累计份额净值增长率胜出

份额“净值”与“累计净值”的差别在于：前者是某一时点单位基金的净值；后者是将分红“还”给份额（相当于对股票价格进行复权），更准确地反应基金经理的业绩。

我们以2015年三季度末为起点，此时“净值”与“累计净值”相等（与基金公布的累计净值数额不同，因为设定的起点不同）。

2015年9月末至2016年9月末，“鼎益”累计份额净值增长12%，“中小盘”增长24%；

2017年9月末，“鼎益”累计份额累计增长29%，“中小盘”累计增长57%；

2018年9月末，“鼎益”、“中小盘”累计份额增长分别为39%、78%；

截至2020年末，“中小盘”累计份额净值达10元，“鼎益”仅为4.1元，较起点的增幅分别为320%、209%。

张坤的“完胜”似乎推翻了“盘子越大获得高额投资回报越难”这个规律，其实是基金“抱团”造成的反常现象。

基金净资产增长的第一动力是基民申购

基金净资产和份额净值的增长，不仅取决于投资收益，还与基民净申购正相关。

因2020年报尚未披露，本文对2016~2019四个年度的数据进行分析。

2015年末，“鼎益”、“中小盘”基金净资产分别为19.1亿、9.8亿。

我们分别看看，亏钱年份、赚钱年份两只基金净资产规模的变化。

1）亏钱年份——2016年、2018年

2016年两家投资收益都不理想：

“鼎益”亏1.2亿。基民申购使基金净值增长26亿，基金拿27.5亿分红，相当于“还给”基民1.5亿。算下来基金净值减少2.7亿，年末降到16.4亿。

“中小盘”投资赚9500万。基民申购使基金净值增长8.1亿，没有分红，算来下基金净值增加9个亿，年末达到18.8亿。

“鼎益”还钱、“中小盘”拿钱，一出一入相差10亿，后者规模首次领先。

下一个表现不佳的年份是2018年：

“鼎益”投资亏损6.8亿，份额净值回撤16.8%；基民申购使基金净值增长11亿，基金8100万分红，算下来基金净值增长3.4亿，年末增至28.4亿。

“中小盘”投资亏损17.3亿，份额净值回撤14.3%；基民申购使基金净值增长57.3亿，没有分红，基金净值增加40亿，年末达到85.8亿，相当于“鼎益”的3倍。

2）赚钱年份——2017年、2019年

2017年“鼎益”投资净赚8.5亿，基民申购使基金净值增长900万，没有分红，基金净产增加了8.55亿，其中99%来自投资收益。

“中小盘”投资赚13.6亿，基民申购使基金净值增长18.6亿，分红5.15亿，基金净值增加27亿，投资收益、基民贡献各占一半。

2019年“鼎益”投资收益27亿（份额净值增长率69.04%），基民申购使基金净值增长29.5亿，分红3.25亿。基金净资产增长了53.2亿，达到81.5亿。其中，投资收益占51%、基民贡献占49%。

2019年“中小盘”投资赚64.5亿（份额净值增长率65.34%，比“鼎益”低3.7个百分点），基民申购使基金净值增长53.4亿，分红17.25亿，基金净值增加超过100亿。其中，投资收益占64%、基民贡献占36%。

2016~2019四年间，“鼎益”投资赢亏相抵后净赚27.4亿，基民净投入（扣除分红）为35亿；

同期“中小盘”投资净赚61.7亿、基民净投入115亿。

“鼎益”净资产规模被“中小盘”反超的根本原因在于营销策略：2016~2019四年间，刘彦春向基民索取35亿，张坤索取115亿。

基民的投入不仅直接推高基金净资产，还让操盘者有更大的本金去博利润。

四年间，两只基金投资收益分别为27.4亿、61.7亿，张坤领先的关键原因是本金多。因为采取“抱团”模式，对“核心资产”基本只买不卖，资金量越大反而越安全。

 总之不论赚钱、赔钱，基民真金白银的投入都是支撑基金净资产增长的第一动力。

3）2020年季度数据 

2020年Q1，张坤的“易方达中小盘混合”申购、赎回分别为11.34亿份和17.81亿份，份额净减少6.47亿份，按季度起止日均值（4.82元/份）估算，资金净流出31.2亿；

刘彦春的“景顺长城鼎益混合LOF”申购、赎回分别为7.34亿份和23.71亿份，份额净减少16.37亿份，按季度起止日均值（1.73元/份）估算，资金净流出28.3亿；

2020年Q2~Q4，“易方达中小盘混合”资金净流入分别为2.6亿元、50.7亿元和37.4亿元，全年基民申购净流入59.6亿元（精确金额以基金年报为准）。

2020年Q2，“景顺长城鼎益混合LOF”申购资金净流出5.5亿元，Q3、Q4净流入分别为9.8亿元和27.7亿元，全年申购净流入3.7亿元（精确金额以基金年报为准）。

总结一下：截至2020年末，“易方达中小盘”基金净资产比“景顺长城鼎益”高265亿。但张坤比刘彦春多向基民“索取”了大约136亿（2016~2019四年间80亿元，2020年约56亿元）。基民投入的资金不仅直接推高基金净资产，还可产生投资收益。

共同偏爱——可以入“入口”的个股

观察两位基金经理持仓的个股，发现他们都偏爱可以“入口”的个股，白酒、医药、农牧渔。

2018年Q1~2020年Q4十二个季度当中，“鼎益”持有白酒、农牧渔个股占基金净值的比例为51%；“中小盘”持有白酒、医药个股占基金净值的比例为55%。

1）主线：白酒

2018年Q1，在“中小盘”的十大重仓股中，茅台、五粮液、泸州老窖占净值比例均超过9%，合计28.2%。这是张坤的一贯风格，他操盘的“易方达蓝筹精选”也常年顶格配置这三只白酒股；“鼎益”也“好酒”，只不过用洋河股份替代了五粮液，三只白酒股合计占基金净资值22.8%。

2019年Q2，“中小盘”在“茅、五、泸”之外重仓山西汾酒、洋河股份、水井坊，六只白酒股市值占基金净值的43%；“鼎益”不甘示弱，重仓七只白酒股，总市值占基金净值的42%。

2020年，张坤的“中小盘”达到疯狂的程度，Q2、Q3六只白酒股占基金净值的比例分别达到43.8%、45.1%！

过往十二个季度、八个季度、四个季度，“中小盘”持有白酒股占基金净值的比例分别为36.9%、40.4%、41.4%；“鼎益”的这三个数据分别为34.1%、36%、33.7%，均显著低于“中小盘”。

2）辅线：医药、农牧渔

• “中小盘”医药类个股

除了白酒，张坤比较关注医药、健康类个股。2018年Q1，“中小盘”十大重仓股中复星医药、爱尔眼科、恒瑞医药、华兰生物四只个股市值合计占基金净值的26%。

2018年Q2，四只医药股都获得不同程度增持，但由于基金净值环比增长超过60%，医药股占比反而下降。

2018年Q3，张坤清空复星医药和恒瑞医药，增持华兰生物，减持部分爱尔眼科，医药股占基金净值比例跌至11%。

接下来的两个季度，华兰生物、爱尔眼科只买不卖，到2019年Q2买入天坛生物、药明康德等个股，医药股占基金净值的比例回升到20%。

2020年Q1，华兰生物、天坛生物、爱尔眼科在十大重仓股中分居第一，第六、第八位，合计占基金净值的24%。

2020年剩下的三个季度，张坤清空华兰生物，将基民投入资金主要用于增持白酒股，医药股市值占比缓慢下滑到16%。

• “鼎益”农牧渔类个股

刘彦春对农牧渔的高度重视，主要体现在2018年Q4~2020年Q1这六个季度，相关个股合计占基金净值的比例最高达到28%，仅仅比白酒股低3个百分点。

2020年Q1，刘彦春清空温氏、牧原两个“猪”，躲过一波下跌，应该点赞。到2020年Q4，“鼎益”的农牧渔股票占基金净值的比例仅为6%。

刘彦春还有一条“战线”是文具、家电，2020年Q2持有的美的集团、晨光文具市值合计占基金净值的13.7%。

刘彦春操盘“鼎益”期间，十大重仓股中也常出现恒瑞医药、迈瑞医疗等医药类股票。

总体而言，刘彦春的风险分散性比张坤要强，代价则是在“白酒牛市”中的收益落于下风。

3）回撤中谁的表现好

2021年春节过后，“鼎益”和“中小盘”基金份额净值均出现大幅度回撤。

我们以节后第一个交易日（2月18日）收盘收后基金份额净值为100%。张坤操盘的“中小盘”2月25日就出现21%回撤，3月9日最大回撤达29%。相对而言，刘彦春操盘的“鼎益”回撤要温和一些，最大回撤也出现在3月9日，幅度24%、比“中小盘”少5个百分点。

• “鼎益”十大重仓股回撤情况

以2020年12月31日（基准日）收盘价为100%，我们发现“鼎益”十大重仓库于2021年2月18日冲到最高点后，呈现不同程度的回落。截至3月12日收盘，有3只股票的相对价格高于100%。假设没有任何买卖操作，2月18日十大重仓股市值较基准日高17.6亿，3月12日较基准日低5.1亿。

3月12日较2月18日，十大重仓股市值损失22.7亿，幅度为14.8%，小于同期基金份额净值的实际回撤幅度（18.1%）。造成这种情况的原因可能有多种，例如申购、赎回对净值的影响，调仓换股错过反弹或者踩到“新雷”。不做回撤反而小几个百分点。

• “中小盘”十大重仓股回撤情况

别看“中小盘”仅持有十只股票，却踩中三个雷：白酒、医药股跌得最狠的通策医疗、因修订机场免税协议致连续跌停的上海机场。 

据测算，如果一股不卖，3月12日十大重仓股市值比2月18日少60亿，基金净资产回撤幅度将达到32%。而实际回撤幅度为25.4%，说明张坤“跑得快”，减轻了基民的损失。（注：“中小盘”2月25日开始暂停申购，并实施每10份派现9元的空前分红。在资金只出不进的情况下，基金经理必然大幅减持股票）。

但是，“夺路而逃”加剧股价向下波动，损害其它股东的利益。

不必神化基金经理

普通投资人把资金委托给基金是理性的选择。毕竟术业有专攻，股民自己操作牛市赚的不如基金经理多，熊市赔的不比基金经理少，还耽误时间、影响情绪。

但买基金要冷静分析持仓情况，不要盲目崇拜所谓的明星基金经理。不妨把基金经理视为网约车司机——信任其专业能力和操守，但不必下跪。

飞机失事后，通过黑匣子分析事故原因非常有必要，绝不是“马后炮”。同样，对明星基金经理的错误也应当复盘。不要用一句“事后诸葛亮”拒绝批评。

以张坤的“中小盘”为例，白酒股市值占基金净资产的40%，从分散风险的角度不明智。用基民的钱为个人博名利，赌输了赔钱吗？

再比如上海机场（所谓的“机茅”）。2020年Q2、Q3疫情期间，“中小盘”还在增持（Q2持有1580万股、Q3增至1960万股、Q4增至2180万股，市值高达16.5亿）。

结果，上海机场2020年营收同比下降60.7%、净亏损12.67亿（2019年净利润50.3亿）。因与日上免税行重签的协议将“比例提成”改为“保底+定额‘提成’”，严重限制了“想象空间”，股票连续跌停。

张坤从2016年就开始大举买入，对上海机场绝不陌生。他对2020年上海机场业绩有没有预判，对与日上免税行重签协议之事毫不知情？指望张坤带基民躲过这个雷，不算苛求吧？

还有通策医疗（所谓的“牙茅”）。这家主营口腔医疗的连锁机构也是明星基金经理云集的“抱团股”。2020年H1营收7.4亿、净利润1.45亿，市值一度被炒到1200亿，在很大程度上透支了未来的业绩增长。

通策医疗三季报显示，“中小盘”为第四大股东。截至2020年末，“中小盘”持通策医疗股票市值25.7亿，占基金净资产的6.41%。按最新股价并假设一股没卖，“中小盘”持通策医疗股票的市值较2020年末减少约3亿元。

不是说张坤不该买茅台、买上海机场、买通策医疗，他有他的道理，普通投资者买或不买也有自己的道理，不见得张坤一定高明。赚钱、赔钱都在情理之中。

打个比方，王卫、刘强东能领导10万人，您一定不能。张坤能看出茅台是只好股票，您也一定不能吗？

对基金经理寄予过高期望，甚至把他们视为点石成金的赵公明，对张坤、刘彦春们也不是好事，放过他们吧。

（本文由虎嗅荣晓辰协助整理数据）