监管者不应在股市中站边

本文来自微信公众号：经济观察报观察家（ID：eeoobserver），本文为向知《陈志武教授的金融课讲座文本》，作者：陈志武，头图来自：视觉中国

在孙挺看来，证券监管部门的角色当然是维护公开、公平和公正的股市秩序，降低证券欺诈，帮助解决上市公司的大锅饭问题。但是，他也认为，股票指数是涨还是跌，投资者是否赚钱，这些是判断证监部门工作的最终指标，最理想的情况是能管出一个长期“慢牛”。他的观点在社会上当然很流行，所以，一到股市下跌，证监部门就被骂，就被迫出来救市。或许，这是“纯管制”股市模式的必然结果，因为既然证监部门什么都管，股市下跌了当然也是他们的责任。

那么，从道理上讲，证监部门应当对股票指数负责，对投资者赚不赚钱负责吗？“慢牛”是管出来的吗？甚至退一步讲，股市可以作为执行政府宏观政策的工具吗？

证监部门不能站边

监管者如果对股票指数负责，对投资者赚不赚钱负责，会带来各种后果和怪象。因为股价涨不涨取决于上市公司的基本面和投资者的偏好，而投资者赚不赚钱，又取决于他们自己的投资判断与决策、交易行为。很显然，如果投资者自己非理性地乱跟风，怎么可以要监管者为其负责呢？

只要把规则制定并执行得公平、公正、公开了，股市是否能发展起来，由市场去决定，而投资者是否赚钱也会是他们自己的事。

市场交易中总是有买方和卖方。一旦证监部门对股票指数负责，就会偏袒卖方（股票发行方和销售方），让烂公司包装成好公司，卖个更高价格让指数都涨，或者干脆就经常干预市场抬高股价，制造股市泡沫。这些做法都会牺牲买方即投资者的利益，让投资者今天付出过高的价格，使未来的回报低甚至出现亏损、血本无归。就像过去多年的重点产业政策中（比如，太阳能、风能、钢铁、电解铝等），地方政府和一些企业作为卖方，通过扶植政策诱导太多投资人（即买方）进入，结果是那些行业都产能过剩，投资人亏损严重。行政干预制造牛市，最终是破环了股市的长久可持续性，一旦人们被骗了几次，就不会把股市看成长期投资市场。

证监部门在股市中如果明确站边，不管是偏袒上市发行方，还是投资者一方，更为严重的后果是这必然会影响规则的制定和执行，使作为裁判的证监部门不能公平公正，也不能保证公开透明。

一旦证监部门出于帮助企业解决融资问题而站在发行方这边，或者国家作为大股东让证监部门必须站在上市公司这边，那么，相关政策与法规的制定和执行会偏袒卖方；反之，法律与规则就会偏袒投资者，对股票卖方不利。这些偏袒都会使市场规则不公平，社会最终会全面回避股市，使得本来靠市场力量就能快速发展的资本市场反而难以前进了。当今世界上最成功的资本市场都不是靠行政管制或政府站边发展起来的，而都是市场自发力量的结果。

你可能会问，为了帮助西部扶贫，是不是可以让贫困地区的公司优先上市、甚至降低门槛上市？或者为了支持创业创新宏观政策，证监部门让股市“疯牛”一番、刺激创业热潮？

这样做当然都是让投资者“为别人做嫁妆”，是牺牲投资者以照顾特定的卖方。这等于承认股市就是圈钱的地方，关键就看证监部门怎么分配圈钱的权力了。这是证监部门在选择“赢家”而不是由市场决定，如此做也对其他地区的公司不公平。

股票何时涨何时跌、涨多少跌多少，应该留给市场去决定。而一旦为了某项政策监管部门和官方媒体把并无吸引力的公司股票推荐给投资者，鼓动投资者今天多买了，那么，对不起，今后投资者亏损了就必然要找这些部门和官方媒体算账，要政府承担责任了。天下没有免费的午餐，你今天惹了投资者，明天他们亏损了你就要负责任的。

最好的长久之计是把监管责任跟宏观政策分开，让证监部门不要承担国家其他政策的任务，而是享有充分的专业独立性，集中精力维护证券市场的“三公”秩序。做到这一点就是对国家和社会的最大贡献。如果证监部门肩负太多的宏观经济任务，就必然迫使它忙于股票指数的短期走向，使证监部门和股市变成谁都要骂的对象。

“慢牛”能培养出来吗

那么，监管部门如果要培养“慢牛”，不是蛮好吗？

首先，这里有逻辑问题，人为培养“慢牛”是一个悖论。如果你知道政府希望未来两年里股市涨40%，那么你会怎么做呢？你当然要马上买股票！而且其他人也都会这样做，于是，两周甚至更短时间内就实现40%的涨幅。原因在于股市的流动性高，对未来的预期可以很快成为当下的交易行为，使股价很快调整到预期的水平，所以“有计划”的“慢牛”必然变成“快牛”甚至“疯牛”。“慢牛”是不可能被计划的。

相比之下，商品市场还是有可能按计划者的意图去养“慢牛”，因为一般商品的跨期流动性不高、成本也高。以猪肉为例，假如政府希望两年后猪肉价格涨40%而且大家都知道这一点，那么，有的人会马上买很多猪肉并用冷冻箱库存起来。但库存成本很高，而且每天需要空调储存空间，所以，在知道肉价“慢牛”的情况下，现货市场会有人做跨期套利，使肉价涨一些，但储存成本使跨期套利规模很有限，那40%涨幅中一部分会提前实现，但不会全部实现。

这就是资本市场跟一般商品的区别。如果监管部门通过讲话、媒体等手段去影响股价、培养“慢牛”，这当然使监管者无法中立，也是有意使股价背离基本面，与价值偏离，主动制造资源错配。一旦股价独立于基本面天马行空，资本市场跟实体经济链接的通道就不畅通了，资本和实体就各玩个的。所以，这些年很多人指责说是金融市场出了问题，才让金融市场脱离实体经济空转，并且声称要通过加强监管来解决金融市场的这些问题。

可是，从这些分析中，你看到，资本市场背离基本面空转，恰恰是因为监管部门干预太多、站边太多，是官方不断表明的“慢牛”立场，才导致金融价格背离基本面、与实体企业脱钩。特别是在近几年的经济下行压力下，实体投资的回报难以为继而且风险也高；相比之下，在“慢牛”政策保护下股市投资的短期回报更高，并且因为有政策护航使短期风险也低，于是，企业和投资者都只对股市感兴趣、对实体投资没有兴趣，就一点不奇怪。

所以，你现在知道为什么资本市场只有在监管部门相对独立的国家才发展得好，而绝大多数国家的股市都是昙花一现、难以为继。证监部门不能被装进各种相关和不相关的、甚至相互矛盾的任务。

我们常说：资本市场能比行政计划更有效地配置资源。这个结论当然有一个根本前提，就是市场对资产的定价是准确的，资产的价格没有偏离基本面。价格信息准确之所以是核心，是因为价格是市场经济的指南针，股票价格尤其如此。如果股价总是偏离或者经常偏离基本面、长期虚高，那么，就会催生过多的投机，把社会资源过多地往泡沫行业配置，造成巨大社会浪费，也会让许多投资者血本无归。如果行政干预频繁地导致资产价格失真的话，就还不如干脆回到计划经济时代，由计委去低效配置。

本文来自微信公众号：经济观察报观察家（ID：eeoobserver），作者：陈志武