安能上市，该买德邦？

本文来自微信公众号：爱思考的柚子（ID：gh_c899544adc0a），作者：彭程柚子投资合伙人，头图来自：视觉中国

在经历了2015~2016年快递上市潮之后，2021年快运行业也迎来了上市潮。近日安能在香港提交了上市材料。百世快运正在融资，计划2022年分拆香港上市，顺丰快运也在考虑分拆上市。

作为吃瓜群众，我们关心的是：

• 快运行业的龙头会不会被快递给干掉？中通快运干掉安能，顺丰快运取代德邦？

  
  

• 快运行业龙头里，哪公司谁更值得买？安能最后一轮估值为133亿元人民币，上市后预计为180~240亿元。而A股德邦市值仅为123亿元。
  

一、快递龙头与快运龙头有竞争吗？

国内的标准零担市场几乎没有增长，不论报告怎么写，实际上这部分业务已经停滞多年。德邦快运业务一直停留在100亿元左右就是佐证。在这个大背景下，快运行业有三种的发展路线，路线的不同决定了快递和快运之间的竞争并不激烈，激烈的反而是同一路线上的快运与快运，快递与快递公司。

• 思路一：发展大票快递：从标准零担（70~500kg）向大件快递（<70kg）发展。大件快递市场受益于家居和健身器材电商化，行业增速仍有20%+。这个方向发展较为成熟。代表公司德邦和安能是整个市场中货量规模最大和盈利最强的公司，百世快运也有微利。

  
  

• 思路二：从区域到全国：以专业批发市场为切入，构建区域内网络，逐步向全国发展。代表公司中通快运、韵达、一米滴答。因为区域内的运输距离短，规模效应不明显，盈利能力差，是否能演变成全国性网络还待时间验证。因此除了中通外，其他都在亏损。中通的成功来自其网点能力较强，可以为电商客户提供一揽子大小票快递方案，带动其大票快递业务发展。中通的发展思路类似顺丰，只是选择了不那么激进的路线。

  
  

• 思路三：服务中大型客户：提供全产品线服务，从低毛利切入，通过增值服务提升盈利。代表公司顺丰、三志。这个模式最为难做。大票零担与其他网络很难整合，新建或整合网络的难度都很大。顺丰是为了数字化的战略布局（为中大客户一揽子2B+2C物流服务），才舍得花血本尝试将4网融合（大票零担+标准零担+经济快递+高端快递）。如果成功则厉害，否则呵呵。三志则是解决了整合网络的难题，使得其一直低调快速扩张。

二、快运行业龙头里，哪个公司更值得买？

快运公司中，能规模盈利的只有头部的德邦和安能两家，百世快运还处于盈亏边缘，其他家未上市就不列举。因此，我们只比较这两家。

注*：安能和德邦的收入差距主要是直营和加盟的区别导致，加盟商的部分收入未计入；百世的现金流为整个百世集团。德邦包含快递和快运两部分业务。

从网络规模上看，德邦和安能两家也十分接近。

看表面分不出高下，就要看网络型公司的底层核心能力。从下面三点能力看，德邦各项都要好于安能。（具体分析，请看后半部分）

• 能力1：网络的效率不断提升，以应对不断下降的价格。（ a）网络的复用，大票零担+标准零担+大件快递，可以用同一个分拨，同一辆车。（b）重资产化，自有土地和车辆。科技化，自动分拨、IT系统。

  
  

• 能力2：网点的健康程度。让网点赚钱，让网点持续有信心投入。腐败少则各级管理层从网点撸的羊毛少。

  
  

• 能力3：新产能投资需要前置，货量与产能匹配的平衡。保证良好的利润和现金流，给投资人好的回报。

最后在考虑港股和A股的区别，同样的公司A股同样要比H股贵的，如下图，恒生沪深港通AH股溢价指数在110时，两地价差很小，而现在已经涨到135。这意味着安能在香港如果市值达到240亿元，换算到A股则为324亿元！是德邦260%！

三、网络效率的持续优化

德邦和安能两者网络规模都差不多，且都实现了2张网络（大票快递+标准零担）的复用。安能没有按惯用的产品线来区分，反而是用高端服务和标准服务来区分，因此下表就参考看好了。

在重资产上，两者的车辆自有率都在40%+，拿地自建分拨数量都不多。但在科技上，德邦领先一筹，搞出了行业内首个快递零担融合的多层立体分拣系统，分拨产能提高54%。

四、网络的健康程度

快运的加盟网点与总部是一种博弈关系，通常加盟网点会兼营安能、百世和一米滴答，估计这类网点占比高达60%~70%。网点会揽收各种货源，快递的卖给黄牛、零担要求高的发自己网络，要求不高的看谁家成本低发谁，大票零担的卖给专线。相比直营就没有这个烦恼，网点与总部是合作大于博弈。因此从财报上，直营网点好坏一目了然，加盟的则完全看不出来。

在快速扩张和犯错的时，加盟制的很多成本是转嫁给了网点，而直营则是公司整体承担。安能过去几年的快速扩张，并没有让网点多赚钱，反而承担了很大压力。短期利益给不了，就给长期利益。安能在2019年从内部募集了一笔资金，既解决自身现金流问题，也让网点能分享长期的股权收益。但如果安能市值跌到百亿左右的话，那就是负收益了。

• 规模扩张，竞争压力变大，网点利润越来越少。网点要包仓，要承担低的配送费，总部把成本都转嫁给了网点；

  
  

• 2018/2019年做快递，后虽然及时止损，但一批网点也跟着踩了大坑；

  
  

• 腐败比较普遍。如总部的网络管理人员可将产粮区（利润好）的片区划分给自己朋友，同时给的业绩压力较小，这导致其他网点的盈利压力会更大。安能的管理层持股较少（26.23%），一直是其被质疑最多的地方。

五、新产能投资与现金流的平衡

两家最近3年都经历过激进扩张，在2020年回归稳健的过程。可以说2020年是两家快递利润率表现最为正常的一年。

• 在2018~2020年安能的利润分别为 2亿元、4亿元和6.5亿元，2016年安能开始快递业务，2018年现金流差点断裂，最后2019年停止快递。

  
  

• 在2018~2020年德邦的利润 4.6亿元、3.2亿元和5.6亿元，2019年公司尝试激进扩张产能，使得前三个季度利润下降了76%，Q4崔总回归管理，管理风格开始回归稳健。

德邦近年收入和净利润

但防守型策略是无法在快运这类规模效应的行业生存下去，要发展还要不断投资新产能，不断降低成本。因此谁的造血能力强，谁就可以持续投资新产能，就可持续发展的能力就越强。对比德邦和安能，就不难发现，德邦的造血能力和基建速度都要猛于安能。

本文来自微信公众号：爱思考的柚子（ID：gh_c899544adc0a），作者：彭程柚子投资合伙人