本文来自微信公众号：家办新智点（ID：foinsight），编译：家办新智点，原文标题：《致家办LP：投得好，不如退得好》，头图来自：电影《华尔街之狼》剧照

近年来，随着家族办公室发展得愈加成熟，投资能力不断增强，许多家族办公室也越来越喜欢亲自下场做直投。不过，由于一级市场的退出机制尚不够完善，有时，投得好不如退得好。

譬如，2016年，阿里巴巴出资2亿美元收购了豌豆荚。然而，收购时的项目估值与B轮10亿美元时的估值相差甚远。对于后期投资者而言，他们不仅没赚到钱，还亏损出局。

因此，退出时机的选择非常重要。

一、常见的退出方式

投资回报最大化是投资者的最终目标。虽然多数投资者都想以IPO的方式退出，但并不是所有的公司都能最终IPO。除IPO外，退出方式还包括兼并收购、股份回购、股权转让等。

其中，投资者在将股份卖回给发行企业时，通常是以低价出售的，因此很难赚到钱。且出售股份通常还会受到公司经营协议的严格约束，需要得到管理层、董事会或其他股东的批准。

因此，对于大多数的投资者来说，所考虑的还是并购。并购交易是指被投资的（目标）公司被出售给或与一个完全独立的实体合并的过程，主要包括以下几种形式：

• 合资企业和战略联盟：在两个独立的公司之间建立一种伙伴关系，每个公司贡献资产或股权，以达成一个共同的倡议。

  
  

• 合并：指将两个独立公司的资产和权益合并成一个独立的实体进行运营。

  
  

• 收购：指由另一独立公司直接收购另一独立公司，并最终拥有被收购公司全部或部分资产的行为。

  
  

其中，收购一般分为战略型收购和财务型收购。两者之间的区别主要是投资方式和预期的不同。

1. 战略型收购

所谓战略型收购，指的是通过收购另一家公司来加强其核心业务。战略买家通常能够支付溢价，因为其相信，通过收购能够获得更强的协同效应。

举个具有协同效应的并购案例。

2008年，英博以520亿美元收购了百威啤酒的生产商安海斯-布希公司（Anheuser-Busch），产生的协同效应占销售额的18%。同年，在2008年，英博改名为百威英博，安海斯-布希也成为了百威英博公司的全资子公司。

2016年，百威英博（AB InBev）以超1000亿美元收购了英国的南非米勒（SABMiller）。该交易当时预计每年会产生超过14亿美元的收入，相当于南非米勒销售额的9%。

2. 财务型收购

财务型收购又称金融收购，通常会根据财务业绩来评估公司价值进行收购，包括收入、现金流、EBITDA（税息折旧及摊销前利润）和毛利率。这类买家的典型模式是对直接收购的业务进行估值，然后实施财务控制，构建收入可持续增长机制。

在私募股权里，其标准模式是用股权来作为支付收购价格的一部分，然后通过大量贷款获得杠杆，这些贷款可以通过现金流来偿还。

财务收购的目的是用尽可能少的股权来控制尽可能多的股权，这样会获得最高的股权回报。这种策略通常被称为杠杆收购（LBO）。

在历史上，杠杆率最高的杠杆收购或是1980年代初期，美国财政部前秘书威廉•西蒙联手新泽西州前投资银行家雷·钱伯斯用自己很少的钱购买了吉布森·格里诺斯公司（Gibson Greetings Inc），然后转手卖掉。

在这场交易中，每个人只付出了33万美元的初始投资，却收获了7000万美元的意外之财。

事实上，许多私募股权机构集战略买家与金融买家两种身份为一体，通过收购一个或多个相关且较小的标的，进行资源整合。这些方式，提高了盈利空间和交易规模。

如图所示，add-on（附加型）收购已经成为金融买家一个越来越重要的工具。对于较小的个人企业来说，这也是一个重要的退出途径。事实上，PE已把add-on收购作为一种成熟的投资策略。2021年，在美国超过70%的PE收购都是通过add-on的形式。

二、退出计算方式

在退出时，买家通常会用一个共同的标准来衡量公司价值，如市盈率（P/E）等。

如，成长性好的公司往往市盈率也较高。如果没有市盈率，公司可用这些指标来衡量，如潜在盈利价值（如Uber或Twitter）或基于其他指标，如用户、网站访问量或其他特定行业的项目。

一般来说，与增长较慢的公司和行业相比，增长较快的公司被认为价值更高，退出倍数也更高。

另外，公司规模对退出估值也有着影响。一般来说，较大的公司（指拥有较高交易/并购价值的公司）往往回报倍数也更高。

如下图所示，估值在2.5亿美元及以上的公司实现的估值倍数（基于EV/EBITDA）是估值在2500万美元及以下公司的两倍。

除此之外，在上市公司中，投资者还可用多种指标来判断估值，如公司的经营历史、业绩等。但对未上市的企业来说，所能提供的信息极少。以下为投资者在评估退出估值时所用到的一些方式。

三、退出时机的选择

对投资者来说，该怎样选择正确的退出时机？

不同的公司在不同的生命周期会有不同的增长与派息潜力，这或多或少会对投资者有一定的影响。

大多投资者会在风险投资的早期阶段参与进去。但需注意的是，早期阶段的投资，通常回报高，风险也高，且很难产生中期现金流。因为公司通常会将富余的钱用来再投资来发展业务，而不是向投资者派发股息或分红。

下图显示了一家公司从早期到成熟期的发展过程，风投阶段与估值/回报之间的关系。

通过图表可以看出，在风险较高的阶段，资金通常由天使投资人和种子投资人提供。在公司发展的后期，一旦增长变得更加稳定，风险降低，公司可以通过出售或公开上市来实现盈利，投资者也得以退出。

四、衡量投资回报的关键指标

大多数股权投资者通常会用两种指标来衡量投资结果，回报率（ROI）和内部收益率（IRR）。ROI衡量的是从投资中获得的高于投资本身成本的收益（类似于投资利润）；而IRR是使某一投资的期望现金流入现值等于该投资的现金流出现值的收益率。

上图显示了一个五年投资的简单计算。在这个投资案例中，投资者在第一年以100万美元的投资资金换取了29.5%的股份。在接下来的五年里，公司不断发展壮大，在第5年，公司以1500万美元的价格出售了这项业务，实现了盈利。这项投资产生了45%的内部收益率。

值得注意的是，如果盈利发生在第6年，假设公司的估值保持不变，内部收益率就会从45%下降35%，因为需要额外的一年才能产生相同的美元回报。如果盈利发生在第10年，内部收益率将下降到18%。

在每一种情况下，ROI是不变的，但IRR却变化很大，因为它需要更多的时间来产生相同水平的回报。如下图所示：

由于内部收益率取决于退出时机，所以大多投资者不希望投资时间太长，一般会选择在5-7年里退出/盈利。

但也有投资者愿意进行长期投资，或传给下一代。他们通常不会考虑盈利或退出的可能性。在长期投资中，他们会通过获得一些中期分红来获得一些投资回报。

且在长期投资中，一般发展较为成熟的公司能满足投资者的这种需求。虽然它们增长缓慢，但其利润和收益是可预测的。

正是投资偏好的不同，使得机构投资者和个人投资者之间存在明显的差异性。

五、如何利益最大化？

在退出时，对于那些被收购的企业和投资者来说，该怎样做才能维护自身权利，使其自身利益的最大化？

1.企业：如何卖个好价钱

在退出中，对于那些被收购的企业来说，如何卖个好价钱？

此时，企业可以聘请外部顾问，如投资银行家作为财务顾问，帮其准备大量的工作、文件以及谈判合同等。这些顾问会利用他们的知识、经验以及行业内部数据库来帮助评估其价值，并帮其管理复杂的出售流程。他们通常会帮企业做到以下一些事：

识别潜在的买家。

• 准备一份公司、收益以及增长概况的简短总结或投资概要。

• 起草一份认证协议(CA)或保密协议(NDA)，放在投资概要中；如果潜在买家有兴趣了解更多信息，买方将签署该协议，然后退还CA或NDA。

• 准备一份更详细的公司描述，包括财务预测，提供给将退还认证协议或保密协议的潜在买家。

• 在审查CIM后，收集并评估有意进行交易买家的非约束性兴趣指标。这些指标将包括一般定价、融资和管理条款。如果顾问认为买方可信，则会邀请查看其数据库。该数据库包含了公司各方面的信息，包括商业、金融、税务、法律、环境、管理和人事信息，这些信息一般都不对外公开。

• 在审查数据库信息时，与有意向的买家协调，帮助安排与管理层的会议，并执行多方面的尽职调查，最终达成一个可接受的报价，包括可能的股份购买协议。

  
  

不过，聘请外部顾问会产生一定的费用，可能会加剧管理层的资金紧张。尤其对那些规模较小的并购交易（企业价值低于5000万美元至7500万美元）来说，投行预计会收取2%～3%的费用，在融资方面，预计将收取所筹集资金的4%～8%。

但在出售过程中，有一个专业的人士作为顾问来说是必要的，尤其当买方也有自己顾问团队的时候。

这些费用虽然看起来很高，但却能为公司带来更有利于的交易条款以及更高的估值。且从少数股东角度来看，银行家可以让这个过程执行起来更加具有纪律性，能确保所有股东，尤其是少数股东都能受到公平对待。

2. 投资者：如何降低流动性风险

对投资者来说，从事直投可能会伴随着流动性风险。这种流动性风险，即退出或变现风险，是指创业投资者在退出项目时可能遭受到的损失。

在投资历史上，普遍的退出方式是将股票卖回给公司。随着直投变得越来越普遍，出现了二级交易平台和基金，为这些传统上流动性较差的投资提供了一定的流动性。

如，Ardian（全球最大的S基金)、Coller Capital（科勒资本）和Lexington Partners（全球最大的私募股权二级市场投资人和诸多共同投资基金的管理人之一）等基金正在建立二级平台和专项基金，为直接投资提供流动性。此类交易平台越来越受欢迎，正创造一个更为强劲的二级市场。

此外，投资者可通过预先协商赋予其特定的权利来降低风险流动性。

跟随权：

双方最常协商的权利之一就是跟随权。公司股权转让中的跟随权，也叫共同出售权、随售权。跟随权可以让投资者自动跟随原有股东出售股权的权利。跟投实际上迫使原有股东在谈判时需要将投资者考虑在内。

拖带权：

投资者还可能受到拖带权的约束，即少数股东有义务按照与原有股东相同的条款进行股权出售。如此第三方在与原有股东谈判交易时，会迫使少数股东以同样的条款出售，最终达到整个公司被收购的目的。且买家一旦其与原有股东达成谈判交易，那么这些少数股东很难拒绝，阻挠交易。

注册权：

除了跟随权和拖带权外，投资者还可以根据投资的具体情况，协商注册权，以提高流动性。一般来说，这些权利对投资者来说很重要。因为它们提供给投资者一种合同权利，要求公司在美国证券交易委员会（SEC）登记他们的股票，这是公开出售股票的必要条件。

注册权可以帮助持有非公开股份的投资者进入公开市场（创造流动性）。通常情况下，注册权不会立即生效。

总之，降低股权投资中的流动性风险不仅是投资所在公司的参数（如规模、行业和生命周期中），也是投资过程中商定的协议条款的一部分。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

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