GP们的心里话：有些LP的钱，我们不敢拿

一定意义上，引导基金如同硬币的两面，在缓解一级市场资金来源困境的同时，也因过度“返投”要求面临着不少痛点。本文来自微信公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：马慕杰、柴佳音，编辑：王庆武，原文标题：《引导基金LP直呼：“返投”是合理存在，不赚钱的基金不会再合作》，题图来自：视觉中国

一直以来，在资本市场上，LP与GP的关系都是一个老而常新的话题。

有人将这种关系称为“夫妻”，也有人指为“搭档”。而对于相互间的具体感受，有人形容为相爱相杀，也有人描述为相濡以沫。

近年来，政府引导基金日益成为LP市场一支重要力量，由于资金属性不同，投资要求亦发生了变化，国内LP与GP的关系也因此变得更加复杂，更加充满不确定性。

投中研究院院长国立波就一针见血地指出，在国内LP/GP合作中，尤其是政府引导基金与GP中间其实面临很多问题和挑战。

比如，在LP端，有些引导基金可能会青睐较大的品牌，但同时又缺乏有效的管理手段，最终导致没有达到设定的目标和预期；在GP端，有些机构为了拿到引导基金就过度承诺，可合作之后又开始抱怨条款不合理。

那么，如果把LP/GP的关系比作夫妻关系，如何选择合适的“配偶”？彼此青睐的标准是什么？“结婚”之后又有哪些相处之道？如何合作才能实现双赢？

基于这些问题，“2020中国投资年会·投资人峰会”通过GP/LP募资对接（投中十问）的形式定向邀请了17家GP和LP代表人，共同探讨在新格局下，中国特色的LP/GP最佳合作之道。

到场的嘉宾有：

投中研究院院长 国立波

江苏金财投资有限公司董事、总经理 尤兆祥

南京扬子江投资基金管理有限公司总经理 张剑

江北产投董事长、总经理 高亮

江北科投董事长 陈炜

盛世金财董事长 张洋

远海明华机构市场部总经理 姜明

加华资本创始合伙人、董事长 宋向前

同创伟业管理合伙人 唐忠诚

天创资本总经理 洪雷

昆仲资本创始合伙人 梁隽樟

力鼎资本执行合伙人 张学军

金雨茂物合伙人、副总裁 任富钧

翰颐资本创始合伙人 周颖华

幂方资本管理合伙人 周玉建

招商财富股权董事总经理 张俊

医渡云联合创始人、时节投资管理合伙人 孙喆

时节投资管理合伙人 张楠

创东方投资战略部总经理 郭冬华

日渐苛刻的返投比：“第一是盈利，第二才是引导”

2020年，国内LP结构发生了非常明显的变化，政府引导基金成为了市场供给子弹的主力军。

根据投中研究院统计，2020下半年以来，募资市场呈现逐渐回温态势，新成立基金数量同比差距缩减，国资和产业资本占主导的趋势愈发明显。

但一定意义上，引导基金如同硬币的两面，在缓解一级市场资金来源困境的同时，也因过度“返投”要求面临着不少痛点。

由于政府引导基金的核心诉求在于地方或者地区的产业导入，这在某种程度上也决定着，立足回报的GP在引入引导基金的过程中难免需要磨合。

另外，“引导社会资金、优化配置方向、扶持中小企业、协调区域发展”等多重目标指导下的引导基金，在政策约束与经济成效、社会成效之间存在实质性的内在冲突，呈现出不可避免的“既要、又要、还要”的状态，导致引导基金难以精确定位其目标。

江北科投董事长陈炜认为，目前，LP与GP间的诉求边界不太清晰，引导基金的收益需求只是诉求中的一个方面。政府资金对产业基金的要求越来越多，特别是返投比，这进一步加剧了基金环抱在某个区域的境况。

“我们今年也面临了很多的挑战。新区已经把基金招商作为非常重要的招商手段，所以对我们的招商要求越来越高。我们的目标不再是简单地赚多少钱回来，而是要找到优质的企业，摘取果实。我们是逐步接受基金招商的，基金对接的又是园区。企业入驻园区以后，我们会经历一个互相防备的过程，想办法拿一些招商引资的政策。”

江北产投董事长兼总经理高亮认为，返投肯定是一种合理的存在。政府成立引导基金的初衷，从国资监管层面，国有收益是基础保障，且更多的国有收益才能更好地帮助地区的发展，两者是相辅相成的。但是对于返投的具体倍数，三倍一定是不合理的，因为这不符合市场规律。归根结底，政府引导基金和市场化LP的运作不一样，要让引导基金做到完全市场化，一定也很难。

“如果不能保障盈利的基金，我们下次肯定不会有合作。所谓引导基金，第一是赚钱，第二才是引导。在选GP的原则上，最主要的是其对于我们关注的产业要熟悉，并一同踏踏实实把产业做好。如果一个地区没有产业，就像电脑装好了，软件也装好了，但是没有网络，运作起来就太差了。”

“双面”引导基金：如何平衡“返投”与“回报”？

那么，在当前政府引导基金主导募资的创投市场，GP们又该如何平衡好LP的“返投”要求与自身利益？

加华资本创始合伙人、董事长宋向前直言，要做到“鱼与熊掌兼得”的局面并不容易。但要注意，GP的盈利才是第一个商业目标。

“募资是一件比较难的事，我们没有找过地方政府引导基金的钱，还是愿意找市场的钱，非市场环境我们没有办法做，既快又好的事不存在。大家投资的初衷是什么？一定要有盈利。

像我们做大消费服务业投资的，在很多地区都没有可以施展的空间。如果把这个钱花出去就降低了服务的质量，最后的结果肯定是一地鸡毛。当然，如果GP在盈利的情况下还能满足企业和地方LP的产业目标，我觉得是特别好的事。”

另外，GP们引入政府引导基金往往还面临着另一个尴尬现象，那就是社会化的配套资本不够。同创伟业管理合伙人唐忠诚就提到，基金本身要配套社会化募资，但在募资时就会发现，有些社会化LP明确表态，不参与有政府引导基金出资的GP募资。

“我们在做选择的时候，有些钱也不敢拿。目前为止，有些地区如果返投有要求且要求较高，比如有些地方要求返投三倍，甚至五倍，我们是不敢去做的。现在大部分地区返投都在1比1到1比1.5之间。

加之，现在很多地方引导基金还有其他要求，比如其基金部分要保几期收益，这个就比较难了。因为对于投资机构而言，我们是不可能有几期收益的，投资下去以后不可能保证今年投明年出，这个不可能，几率很小。”

不过，在唐忠诚看来，如果一个地区经济比较发达，且返投比例适中，对返投的算法也比较合理，吸引好的GP并不难，真正困难的是在GP收益端。

“引导基金的目标要招商引资，带动产业。实际上它要追求一些效益，比如说管理费要降下来。GP在这方面有些已经认了，这也是一个问题。”

昆仲资本创始合伙人梁隽樟看的很清楚，由于各个地方及相关政策不同，在与政府引导基金合作中，需要很长时间的需求磨合过程。尤其在政策稳定性方面，GP们通常都是被动的一方。

“从我们的角度来说，我们很乐见我们投的项目跟地方结合起来。因为对我们被投企业也好，LP也好，都能实实在在给它们带来价值。

但与此同时，在涉及到对接落地的问题时，机构端就不太好操作。有时候，负责出资的地方政府合作挺好的，但如果对接到其他政府部门，你基本上就搞不动。这也是我们碰到很多的情况。”

在政策延续性问题上，力鼎资本执行合伙人张学军也表达了相同的感受。

“我们特别担心跟区级的合作，因为一旦领导有所变动，延续就会出问题。我之前碰到过，因为区领导换了，任何理由都没有，就让等一等。

基于引导基金引入产业的目标与诉求，在合作之前，GP就需要与其找到共同点，把规则讲清楚。比如大部分引导基金都有一个合规的法案，或者托管银行出这个钱。托管银行还要看地方政府的意见，所以就导致了地方政府有一票否决权。”

昆仲资本创始合伙人梁隽樟表示，地方政府的返投比例标准可以灵活一点，这样便能发挥合力优势。

“地方政府有强大产业引进的诉求，也可以帮助我们引进项目。因此，要讲好规则，把清单做好，这样才能真正发挥优秀的GP和政府目标达到一个平衡点。”

以不变应万变，提高核心竞争力才是GP的唯一出路

当然，困难与挑战之外，引导基金也有相对有利的一面。至少，当前市场环境下，引导基金资金量雄厚，且能带领投资方向，扶持产业创新。

尤其今年以来，越来越多的创投机构开始将目光转向政策引导基金，包括大型知名VC/PE，也纷纷与引导基金合作，争夺信赖。

无论如何，作为国内LP市场的主力军，政府引导基金支配一级市场出资源这一事实短期内不会改变。因而，GP们在呼吁政策灵活友好的同时，唯一能否发挥的主观能动性便是——提高自身的核心实力。

正如幂方资本管理合伙人周玉建所说，在没有选择的情况下，基金能做的就是把选项做到最好。

“客观来讲，GP在当下地方引导基金合作的情况下，或多或少确实面临一些限制。如果没有限制，大家可能会更加得心应手一些。但这种情况很难迅速改变，更重要的还是基金如何在当前竞争激烈的环境下提升竞争力。”

说到底，不管是社会化LP还是引导基金，其筛选GP的标准一定绕不过“信任”与“基金业绩”。换言之，获取LP的认可无比关键。

金雨茂物合伙人、副总裁任富钧表示，能否满足地方政府的要求，与基金前一期业绩息息相关。如果前一期的业绩情况可达到地方政府的要求，也达到了产业的要求，后期的基金募资自然会相对轻松。

“因为我们生在江苏，尤其苏南这一带的投资环境还是比较好的，拿政府的引导基金感觉比较好。我们的基金总体都有比较好的收益，收益好的基金达到年化100%以上的收益，与地方政府合作的时间比较长了，他们对我们比较信任，一期二期就继续做了下去。”

翰颐资本创始合伙人周颖华也认为，引导基金的返投与GP创造优秀回报并不矛盾。作为GP从业人员，更多经营的就是一份信任，包括投资人的信任、企业家的信任以及团队的信任等等。一旦有了基金口碑，路也会越走越宽。

“金融服务是一个基于规则的生意，大家还是要尊重规则。另外，在长期稳定的资金供应与产业扶持上，地方也要有长期的耐心。特别是医药行业，一个企业从有产品到可以上市起码需要10、15年，这需要持之以恒的资金支持与漫长等待。”

不过，在招商财富股权董事总经理张俊看来，地方引导基金并不会单纯因为一期基金业绩好就加码二期。

“通常，到了二期基金时，政府层面的领导已经换人了，也就不太存在特别可持续的一二期。在不确定的市场下找到一个确定的收益，包括金融为主的机构，它看的不是绝对的收益，而是能否有相对稳定的输出与回报。如果只有出没有进的话，我相信做不了第二期。”

而在引导基金的选择上，幂方资本管理合伙人周玉建根据基金过往的经验给出了建议。

“我们在申请地方政府引导基金支持之前会评估一些内容，比如当地产业配套情况、产业来源情况、在当地可以申请多少资金、机构的投资阶段与当地项目阶段是否匹配等等。”

无疑，地方产业深入程度与发展潜力是GP选择引导基金的重要标准之一。医渡云联合创始人、时节投资管理合伙人孙喆也表示，在引进引导基金前，基金内部会做很多前置工作。如果选择相对落后的地区，基金的投向也将很快被当地产业天花板限制。

“我们也要去看这个城市大的产业布局增长空间，因为这对于基金的项目寻找、企业落地都是一个有力的支撑。”

创东方投资战略部总经理郭冬华强调，与引导基金建立良好合作的前提是要了解对方的核心诉求，前期还要保持持续充分的沟通。这样一来，两者的目标才能趋于一致，合作效率也可更高。

“我们跟各地的引导基金一直维持着良好的关系。我们每发起设立一支基金，都会跟与我们基金策略相匹配的政府引导基金沟通汇报，一起联合发起有特色的符合当地产业背景的主题基金。投资机构一定要清楚，契约精神很重要，承诺的事情一定要做到，做人先做事。”

变局下的窗口期：LP/GP如何平衡市场化与专业化？

2020年是变局之年。

在募资难的大背景下，引导基金的种种限制对GP而言无疑是雪上加霜。参考美国等成熟的资本市场，市场化之路会是LP的最终走向。那么，中国的引导基金将如何逐步加快市场化来适应GP的步伐？市场化的LP又是如何看待当下GP与LP之间的关系？

天创资本管理合伙人洪雷认为，无论是GP还是LP，都一定要关注平台，或者有一个长远的规划，规划的制定需要结合当地产业发展。

“LP也好，GP也好，需要把LP的诉求拆得更细。既然做投资，长期的回报是难以预测的，获利的大小程度也不一样，LP和GP对产业的观点及投资的认知会有一定差异。我们最近这几年在做LP差异化工作，为了更好的实现投资战略上的诉求，搞清LP到底对投资抱有什么样的目的非常重要，理清后GP和LP才能更好的长期合作下去。”

远海明华机构市场部总经理姜明认为，作为市场化的LP，远海明华在选择GP时最重要的还是看团队。具体来说，GP的团队和投资方向是不是匹配，投资组合能不能体现出GP的投资逻辑。同时，收益并不是GP应最先关注的点，拥有一以贯之投资逻辑的GP更能获得LP的认可。

“我们是一个市场化的LP，这种形式是目前市场上最受欢迎的。我们采用非常严格的准入，一旦出资了，我们对GP的投资是不会有任何的干预，所有的都是开放式的。如今的GP和LP已经进入窗口期，虽然会遇到一些困难，但也是一种必然。在这个“窗口期”，GP和LP应练好内功，调整心态。”

盛世金财董事长张洋认为，虽然常有GP批评地方引导基金不专业，抑或是诉求不合理，但是从优化配置传导机制的角度来讲，地方引导基金的作用是不容忽视的。对于GP与LP的合作之道，“凝聚共识”是摆在第一位的，在此基础上，地方引导基金应寻求更灵活的运作手段。

“资产管理公司的未来发展道路是市场化和专业化。LP和GP还是要坚持初心，处理问题的时候要找到有利于实现市场化和专业化的方式。当然，西方经济经典学中的模式是理想状态下的市场模式，LP和GP应该朝着这个方向努力。”

LP/GP的平等结合：不一定要最头部，但一定要最合适

什么样的基金能够吸引投资？这是GP对于LP亘古不变的发问。

“二八效应”愈加发酵的当下，“选大白马”似乎成为了诸多LP心照不宣的答案。但是，头部机构并非适合所有LP，选择头部机构也绝非化解一切问题的灵丹妙药。实际上，LP只有选择了最合适自己的GP，才能在源头上保证二者的合作能够一直走得好，走得远。

南京扬子江投资基金管理有限公司总经理张剑认为，今年以来整个大环境都变了。特别是新冠疫情后，很多企业的业务模式，获客模式、商业模式都发生了深刻的变化。在这样的形势下，南京扬子江投资基金在选择GP时尽量做到六个字，专注、产业、格局。

“LP与GP的结合是平等的结合，而且这种结合需要双方共同参与项目的开发。在这个过程中，我们希望投一些有格局的企业，周期就是增长的波动，有格局的企业必定不会追求短期的利益。”

从LP层面对未来政府母基金的市场方向进行判断时，江苏金财投资有限公司董事兼总经理尤兆祥发现，在资金端的层面，增量资金已变得越来越少，这对于GP来讲感觉到有点悲观。对于LP而言，不一定要选择最头部的GP，但一定要选择最合适的GP。

“增长少了，市场对后续基金管理及监管的要求就会越来越高。现在审计也好，巡视也好，专家检查也好，从管理人的角度来看，大家都希望成为一个很好的二传手。如果政府部门直接面对广大的GP做大量的巡视和检查，我估计很多GP都会反感。但是，至于引导基金未来能不能成为政府支持产业发展的一个有效工具，这就需要LP和GP也好共同努力实现。”

加华资本创始合伙人兼董事长宋向前认为，国内资本市场的盘子很大，国资作为主力的出资者是可以有所作为的。对于引导基金而言，选择什么样的GP很关键，未来中国市场的套利空间很小，好的GP一定是基于产业的、投研驱动性的，而且极具专业性，

“现在我们看到基金在变得越来越聚焦，越来越深化，对GP的管理要求也越来越高。这时，LP与GP应该提升相互融合度，不能把彼此对立起来。我们在共同经营一个生态，把这个生态做大，我们的事业才可以做大。如果LP可以多理解GP，GP也可以多理解LP，双方的合作会非常愉快。”

本文来自微信公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：马慕杰、柴佳音，编辑：王庆武